價值投資的局限性

很多人認為價值投資是放之四海而皆準的投資方法，應該在任何情況下都無條件地堅持。事實上，價值投資有其特定的適用范圍和條件，清楚地認識到價值投資的局限性是成功投資的必由之道。

因地制宜

簡單說，價值投資就是當股票價格低于公司內在價值時買入，當股票價格高于其內在價值時則賣出。因此，奉行價值投資有一個最基本的前提條件，就是所買公司的內在價值應該是相對容易確定的。為什么巴菲特只買商業(yè)模式簡單并且跟人們日常生活息息相關的公司呢？道理很簡單，這些公司的未來盈利增長非常的穩(wěn)定，因而其內在價值很容易確定。

相反，有很多行業(yè)，其未來的現(xiàn)金流幾乎可以說是不可預測的，因此很難對公司的內在價值進行有意義的估測。這種情況下，趨勢投資往往更為合適。例如，有色行業(yè)，礦山的儲量也許可以估計，但是這些儲量未來什么時候能挖出、挖出后以什么價格售出，幾乎是不可預測的，因此市場上有色股的走勢常常是順著其所對應的金屬價格的趨勢而動，跟其內在價值關聯(lián)不大。

同樣，大多數(shù)的外匯交易員都是趨勢投資者，因為界定一種貨幣的內在價值幾乎就是不可能的事。值得一提的是，在多數(shù)新興行業(yè)和新興市場國家，股票的價格很大程度上體現(xiàn)的是未來的增長，因此很難界定其內在價值。

價值投資的第二個基本條件，是所投資的公司的內在價值應該相對獨立于股票價格?？纯窗头铺厮兜目煽诳蓸?、寶潔等公司，這些公司不論股票價格怎么跌，都不會影響到公司業(yè)務的正常開展。

相反，有些公司一旦股價跳水，直接影響到公司業(yè)務的開展，例如貝爾斯登和雷曼，一旦股價跌幅超過一定程度，大批的對沖基金停止與之交易，并且提出提款要求，實際上就是擠兌。這種情況下，公司的內在價值可以在一夜之間蒸發(fā)殆盡，再堅持越跌越買是非常危險的。

索羅斯一再強調的“反身性”本質上就是價格對價值的這種反作用力。在一定條件下，這種“反身性”會自我加強，導致惡性循環(huán)，因而股價的表現(xiàn)會大大出乎價值投資者的意料。很多美國的杰出價值投資者在2008年血本無歸，就是沒有認識到“反身性”的力量。

A股中也有部分公司的內在價值依賴于股票價格，最典型的案例如德隆系，靠高價格的股票獲取抵押貸款來進行外延式擴張，一旦股價崩盤，公司灰飛煙滅。

因時而異

價值投資的第三個基本條件，是要在合適的市場階段采用。牛市的上半段往往更適合價值投資者。牛市剛開始時，悲觀情緒彌漫，許多股票價格被嚴重低估，此時正是價值投資者大展拳腳的好時機。

到了牛市下半場，估值從合理水平向高估邁進，鐵桿的價值投資者往往對股市的泡沫充滿警惕而提前清倉出場，反而是趨勢投資者更能順勢而為，游刃有余。和大多數(shù)新興市場一樣，中國股市歷來都是漲的時候超漲，跌的時候超跌。牛市中期以后，股價一般已經(jīng)高于公司的內在價值，但這并不意味著股市會見頂。如果嚴格地遵循價值投資的話，往往容易錯過牛市下半場。熊市中場也往往是價值投資的陷阱，價值投資者容易抄底抄在半山腰，花旗銀行的股價從60美元跌至1美元的過程中就套牢了一大批試圖抄底的價值投資者。

價值投資的第四個基本條件，是選取合適的投資期限。價值投資實現(xiàn)收益的前提條件是股票價格會向其內在價值靠攏。在現(xiàn)實生活中，價格偏離價值是常態(tài)，價格回歸到價值往往需要漫長的等待。因此，價值投資一般更適合長線投資。

如果能像巴菲特那樣，投資期限是10年以上，也就不用擔心第三個條件中所提的市場階段問題了，因為10年足以跨越牛熊市場周期。相比之下，趨勢投資更適合中短線投資者。A股市場中許多投資者理念上對價值投資倍加推崇，操作中卻常?？熨I快賣作波段。這樣的投資者不如全心全意去研究趨勢投資，追漲殺跌，更有可能獲得超額收益。

講價值投資的局限性，并不是貶低價值投資，相反，筆者過去10年都是價值投資的鐵桿實踐者，也正是在實踐價值投資的摸爬滾打中，才認識到因地制宜，因時而異的重要性。對于任何一種投資方法，只有認識了其局限性，才能提高應用的有效性。

（作者系南方基金投資總監(jiān)）