霍華德·馬克斯投資備忘錄精選

第二層思維

第一層次思維者對相同事件有著彼此相同的看法，通常也會得出同樣的結(jié)論。從定義上來講，這是不可能取得優(yōu)異結(jié)果的。全部投資者都戰(zhàn)勝市場是不可能的，因為他們?nèi)w就是市場。

你不可能在和他人做著相同事情的時候期待勝出……突破常規(guī)本身不是目的，但它是一種不錯的思維方式。為了將你自身與他人區(qū)別開來，突破常規(guī)有助于你擁有與眾不同的想法，并且以與眾不同的方式處理這些想法。

如果你的行為是常規(guī)性的，你很可能就會得到常規(guī)性的結(jié)果—無論好壞。只有當(dāng)你的行為是非常規(guī)性的時，你的表現(xiàn)才有可能是非常規(guī)性的，而只有當(dāng)你的判斷高人一等時，你的表現(xiàn)才會高于平均表現(xiàn)。（《敢于偉大》，2006年9月7日）

理解市場

在我看來，無效市場至少具備以下特征之一（可能最終會被證實具備以下所有特征）：

市場價格往往是錯誤的。因為獲得信息的途徑以及對信息的分析不完善，所以市場價格往往遠高于或者遠低于內(nèi)在價值。

一種資產(chǎn)類別的風(fēng)險調(diào)整后收益可能與其他資產(chǎn)類別的風(fēng)險調(diào)整后收益相差甚遠。因為資產(chǎn)估價的結(jié)果往往不是資產(chǎn)的公允價值，所以一種資產(chǎn)類別的風(fēng)險調(diào)整后收益可能遠高于（或遠低于）其他資產(chǎn)類別。

有些投資者始終能夠有高人一籌的表現(xiàn)。因為明顯錯誤的估價和參與者的技術(shù)、洞察力、信息渠道等差異的存在，有規(guī)律地識別錯誤估價并從中獲利的可能性是存在的。

理解最后一點代表什么意思以及不代表什么意思是非常重要的。無效市場并不一定會予以參與者豐厚的回報。相反，我認為無效市場提供的是原料（錯誤定價），而有些人贏、有些人輸，取決于他們所掌握的技術(shù)的不同。相對于在無效市場中買得劃算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了。有句關(guān)于撲克的諺語說得好：“每場游戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚，那么就是你了?！焙翢o疑問，這句話在無效市場投資中同樣適用。（《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日）

準(zhǔn)確估計價值

公司價值幾何？歸根結(jié)底就是這個問題。單憑創(chuàng)意好或業(yè)務(wù)好就買進股票是不夠的，你必須以合理的價格（或者順利的話，以特價）買進。（《BUBBLE.COM》，2000年1月3日）

不懂利潤、股利、價值或企業(yè)管理的投資者完全不具備在正確的時間做正確的事情的決斷。周圍的人都炒股賺錢的時候，他們不可能懂得：股票價格已經(jīng)過高，因此要抵制進場的誘惑。市場自由落體的時候，他們也不可能有堅定地持有股票或以極低的價格買進股票的自信。（《非理性的繁榮》，2000年5月1日）

對價值投資者來說，資產(chǎn)不是一個因為你認為它具有吸引力（或認為別人會發(fā)現(xiàn)它的吸引力）就進行短期投資的概念。它是一種有形實物，應(yīng)具有可明確的內(nèi)在價值，如果有以低于內(nèi)在價值買進的可能，你會考慮這樣去做的。因此，聰明的投資必須建立在對內(nèi)在價值的估計之上。估計內(nèi)在價值時必須嚴(yán)謹(jǐn)，并以所有可用的信息為基礎(chǔ)。（《最重要的事》，2003年7月1日）

兩種主要投資流派之間的差異可以歸結(jié)如下：

價值投資者相信當(dāng)前價值高于當(dāng)前價格，從而買進股票（即使它們的內(nèi)在價值顯示未來的增長有限）。

成長型投資者相信未來價值的迅速增長足以導(dǎo)致價格大幅上漲，從而買進股票（即使它們的當(dāng)前價值低于當(dāng)前價格）。

因此，在我看來，真正的選擇似乎并不在價值和成長之間，而在當(dāng)前價值和未來價值之間。成長型投資賭的是未來可能實現(xiàn)也可能無法實現(xiàn)的公司業(yè)績，而價值投資主要建立在分析公司當(dāng)前價值的基礎(chǔ)之上。（《中庸之道》，2004年7月21日）

理解風(fēng)險

在學(xué)者看來，風(fēng)險等于波動性，因為波動性表明了投資的不可靠性。我對這一定義不敢茍同。

我認為人們拒絕投資的主要原因是他們擔(dān)心虧本或收益過低，而不是波動性。在我看來，“我需要更多的上漲潛力，因為我怕賠錢”，比“我需要更多的上漲潛力，因為我怕價格會出現(xiàn)波動”要合理得多。是的，我確信“風(fēng)險”就是—首要的是—損失的可能性。（《風(fēng)險》，2006年1月19日）

投資風(fēng)險很大程度上事先是觀察不到的—除了那些有非凡洞察力的人—甚至在投資退出之后也一樣。正因如此，我們見到過的許多金融大災(zāi)難都沒能被成功地預(yù)測，人們也沒能很好地管理風(fēng)險。原因有幾個：

風(fēng)險只存在于未來，而未來會怎樣是不可能確定的……在過去的每種情況下，都存在發(fā)生許多事件的概率，最終只有一個事件發(fā)生的事實低估了實際存在變化的可能性。

風(fēng)險不是一成不變的。假如我們說每年“2%的抵押貸款違約”，那么，即使多年平均值的確如此，但是在任何時間點都有可能出現(xiàn)導(dǎo)致一種結(jié)構(gòu)性金融工具覆沒的、不同尋常的大規(guī)模違約事件?？倳型顿Y者—特別是高杠桿投資者—無法在這種時候生存下來。

人們高估了自己判斷風(fēng)險的能力，以及對未曾見過的投資機制的理解能力。

最后，也是最重要的一點，大多數(shù)人將風(fēng)險承擔(dān)視為一種賺錢途徑。承擔(dān)更高的風(fēng)險通常會產(chǎn)生更高的收益。市場必須設(shè)法證明實際情況似乎就是這樣，否則人們就不會進行高風(fēng)險投資。但是市場不可能永遠以這樣的方式運作，否則高風(fēng)險投資的風(fēng)險也就不復(fù)存在了。（《這一次沒有什么不同》，2007年12月17日）

（本文來源公開資料，李劍整理）