如何激活貨幣信貸存量？

近期，中國(guó)總理李克強(qiáng)在有關(guān)會(huì)議上提出，要通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。有人認(rèn)為“貨幣信貸存量”概念模糊，激活之說(shuō)更無(wú)從談起。但筆者認(rèn)為，激活貨幣信貸存量之說(shuō)恰恰反映了中國(guó)決策高層對(duì)當(dāng)前貨幣信貸及實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行深層次問(wèn)題的清醒認(rèn)識(shí)，具有豐富的經(jīng)濟(jì)政策涵義，應(yīng)給予高度關(guān)注。

激活貨幣信貸存量，首先就說(shuō)明，決策層認(rèn)為，當(dāng)前貨幣信貸總量已經(jīng)夠用，穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變，更不會(huì)降息和增加信貸投放。至于“激活“一詞，也并非字面意義上的提高貨幣信貸的流通速度，而主要指的是貨幣信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。貨幣信貸一詞拆開(kāi)看，貨幣是銀行的負(fù)債，信貸是銀行的資產(chǎn)，激活貨幣信貸存量，也就是要調(diào)整銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。我們先要看下銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在哪些問(wèn)題。

按照中國(guó)央行公布的存款性金融公司（包括央行）概覽，銀行體系的資產(chǎn)包括國(guó)外凈債權(quán)（目前主要是外匯儲(chǔ)備）、對(duì)政府債權(quán)（銀行體系持有的國(guó)債等）、對(duì)非銀行部門債權(quán)（主要是銀行貸款，也有部分是銀行持有的企業(yè)債）。這其中，銀行貸款是絕對(duì)大頭，也就是通?！柏泿判刨J”語(yǔ)境下的信貸含義。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2013年5月末，銀行人民幣貸款余額67.2萬(wàn)億元，可以按照期限、品種、行業(yè)、區(qū)域等很多維度進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解，但最值得關(guān)注的應(yīng)該是以下三個(gè)維度：一是行業(yè)結(jié)構(gòu)。按照大類行業(yè)分，包括房地產(chǎn)貸款（含開(kāi)發(fā)貸和按揭貸）占比約20%，超過(guò)制造業(yè)貸款占比?？紤]到地方政府融資平臺(tái)貸款也都與房地產(chǎn)密切相關(guān)，房地產(chǎn)行業(yè)貸款占比實(shí)際更高。

二是企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)。近幾年在監(jiān)管部門的強(qiáng)力推動(dòng)下，中小企業(yè)貸款增速、增量“兩個(gè)不低于”，但目前占比仍然只有18%左右。三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從2011年底起，決策層開(kāi)始強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有明確的界限界定，我們很難統(tǒng)計(jì)哪些貸款屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)哪些貸款屬于虛擬經(jīng)濟(jì)。業(yè)界常用的一個(gè)簡(jiǎn)單觀察指標(biāo)是公司類中長(zhǎng)期貸款，認(rèn)為公司中長(zhǎng)期貸款多就是實(shí)體貸款多。而數(shù)據(jù)顯示，公司中長(zhǎng)期貸款占比近兩年持續(xù)下降，從2011年3月末的58.9%下降到今年5月份的52.6%。據(jù)此可以認(rèn)為，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度在下降。

不過(guò)，決策層更不滿意的可能是今年以來(lái)的增量結(jié)構(gòu)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，今年新增貸款房地產(chǎn)領(lǐng)域占大頭。一季度，全部金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款同比增長(zhǎng)21.4%，個(gè)人住房貸款同比增長(zhǎng)17.4%，均遠(yuǎn)高于同期各項(xiàng)貸款總體增速（14.9%）。不僅如此，信托信貸、委托貸款、理財(cái)融資等傳統(tǒng)銀行貸款之外的融資多數(shù)也投入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。從大中小企業(yè)貸款看，盡管小企業(yè)貸款增速仍高于大型企業(yè)，但小企業(yè)貸款增速低于去年，大企業(yè)貸款增速高于去年。實(shí)際上，由于中小企業(yè)銀行之外的融資渠道相對(duì)狹窄，今年以來(lái)小企業(yè)的融資困境其實(shí)比去年更嚴(yán)重。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，貸款真正用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的也并不高。1～5月份，新增公司類中長(zhǎng)期貸款逐月下降，新增票據(jù)融資貸款逐月增加。5月末，人民幣貸款余額同比增速為14.5%，但公司類中長(zhǎng)期貸款余額同比增速只有7.5%。

從負(fù)債端看，貨幣其實(shí)就是銀行體系的存款，對(duì)應(yīng)的是居民和企業(yè)的金融財(cái)富，其結(jié)構(gòu)調(diào)整涉及社會(huì)財(cái)富再分配，這并非貨幣信貸政策的職責(zé)。但貨幣政策也并非毫無(wú)作為，這涉及貨幣的創(chuàng)造機(jī)制。同樣是按照存款性金融公司概覽，可以得到近似等式M2=外匯占款+銀行貸款+銀行持有的非銀行部門債券。其中，外匯占款屬于央行基礎(chǔ)貨幣，貸款和債券投資則屬于銀行派生貨幣。根據(jù)筆者的測(cè)算，過(guò)去十年，這三項(xiàng)對(duì)M2增長(zhǎng)的解釋力幾近完美。

再進(jìn)一步，外匯占款是央行用基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯所形成，屬于雙順差及匯率管制下的被動(dòng)投放；銀行貸款貸給誰(shuí)不貸給誰(shuí)，其實(shí)就是向誰(shuí)發(fā)貨幣的問(wèn)題；銀行債券投資，則是直接融資發(fā)展推動(dòng)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化的體現(xiàn)。至少?gòu)?005年匯改以來(lái)，多數(shù)年份都是熱錢凈流入，則相當(dāng)一部分基礎(chǔ)貨幣是不必要的。銀行貸款除了上面所說(shuō)投向結(jié)構(gòu)上的問(wèn)題，還存在部分貸款在金融體系內(nèi)循環(huán)套利的問(wèn)題：部分公司利用金屬貿(mào)易在國(guó)內(nèi)外實(shí)體之間循環(huán)抵押貸款套利，部分銀行分支機(jī)構(gòu)與企業(yè)合謀通過(guò)承兌匯票虛增貸款和存款，部分企業(yè)通過(guò)獲取低息銀行貸款購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品套利，等等。

以上分析可知，貨幣信貸雖分屬銀行體系資產(chǎn)負(fù)債兩端，但其實(shí)是高度關(guān)聯(lián)、相生相成的，從其結(jié)構(gòu)和貨幣創(chuàng)造機(jī)制出發(fā)，激活貨幣信貸存量至少有三個(gè)方面的政策含義：

首先，必須高度關(guān)注并不斷加大存量貸款的投向結(jié)構(gòu)調(diào)整。近幾年監(jiān)管部門對(duì)銀行貸款的投向管理，主要包括兩個(gè)方面：一是對(duì)重點(diǎn)扶持領(lǐng)域鼓勵(lì)甚至強(qiáng)制投放，如小企業(yè)、“三農(nóng)”、保障房；二是對(duì)部分領(lǐng)域嚴(yán)控新增貸款，如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、地方政府投融資平臺(tái)、“兩高一?！毙袠I(yè)。貸款增量投向管理是必要的也是有成效的，但畢竟只是增量調(diào)整，進(jìn)展較慢。要想真正調(diào)整貸款投向結(jié)構(gòu)，還必須調(diào)整存量貸款結(jié)構(gòu)。在近60多萬(wàn)億元的人民幣貸款存量中，每年貸款到期再投放的規(guī)模至少在20萬(wàn)億元以上，這里面除了短期貸款、票據(jù)融資等屬于流動(dòng)資金貸款可能需要收回再貸外，相當(dāng)一部分是項(xiàng)目貸款到期不續(xù)和消費(fèi)貸款的自然償還，需要銀行尋找新的貸款對(duì)象。這類貸款是繼續(xù)投放在房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，還是轉(zhuǎn)而用于支持新興制造業(yè)、服務(wù)業(yè)以及民生行業(yè)領(lǐng)域，意義重大。以今年為例，普遍預(yù)期全面新增貸款規(guī)模為9萬(wàn)億元左右，但如果把存量到期再貸的部分計(jì)算在內(nèi)，可以調(diào)整投向的總額度應(yīng)該在20萬(wàn)億元以上，結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間很大。

其次，完善匯率機(jī)制，抑制地方投資沖動(dòng)，減少貨幣被動(dòng)投放。央行購(gòu)匯釋放外匯占款的基礎(chǔ)貨幣投放是被動(dòng)貨幣投放，轉(zhuǎn)軌期間地方政府投資熱情高、資金需求大的貸款派生貨幣某種程度上也是一種貨幣被動(dòng)投放。為減少被動(dòng)貨幣投放，一是要實(shí)行更加靈活的匯率制度，減少對(duì)匯率市場(chǎng)的直接干預(yù)，減少外匯占款從而減少基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放。近期來(lái)說(shuō)，是應(yīng)盡快穩(wěn)定人民幣匯率，改變單邊升值預(yù)期，嚴(yán)控?zé)徨X流入。遠(yuǎn)期來(lái)說(shuō)，則是應(yīng)采取有效措施，適度減少外匯儲(chǔ)備規(guī)模。二是要高度警惕各地方政府以新型城鎮(zhèn)化的名義再度啟動(dòng)大規(guī)模投資，不但將帶動(dòng)新一輪貨幣大投放，而且會(huì)阻礙存量貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整。對(duì)于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中的合理資金需求，應(yīng)該更多的通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。一方面，有利于增加地方融資的透明度和約束力，另一方面直接融資相對(duì)貸款等間接融資的貨幣派生能力也相對(duì)較小。

最后，以深化改革解除要素瓶頸，釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力。在經(jīng)歷了多年的以增加貨幣總量為主的需求管理路徑后，宏觀政策應(yīng)該轉(zhuǎn)向供給管理，通過(guò)消除要素瓶頸來(lái)提高潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，形成全要素生產(chǎn)率的支撐作用。一是要改革戶籍制度，調(diào)整人口政策，強(qiáng)化基礎(chǔ)教育，進(jìn)一步釋放勞動(dòng)活力。二是順應(yīng)新型城鎮(zhèn)化要求，推進(jìn)土地制度改革，進(jìn)一步釋放土地要素活力。三是深化金融體制改革，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化，提高金融服務(wù)效率和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)水平，進(jìn)一步釋放資本活力。四是放松政府管制，打破市場(chǎng)壟斷，完善創(chuàng)新體制，進(jìn)一步釋放技術(shù)活力。