雙匯出海探因

被稱為“中國第一屠夫”的雙匯集團(tuán)掌門人萬隆，在73歲高齡又踏上了跨境并購之旅，而且并購標(biāo)的令人矚目——全球最大的豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德。

作為一名以傳統(tǒng)的火腿制造發(fā)家的富豪，萬隆和其坐擁的巨額財(cái)富所帶來的聯(lián)想，往往來自于國企背景的雙匯曲線MBO（管理層收購）。正因?yàn)槿绱?，?duì)于雙匯出海動(dòng)機(jī)的揣測(cè)，除了國際化戰(zhàn)略、食品安全等考量外，還被認(rèn)為另有深意。

這場(chǎng)或?qū)⑴e行的與全球豬肉行業(yè)龍頭老大的跨國聯(lián)姻，以約合71億美元的收購價(jià)成為中國食品業(yè)迄今最大的一起海外并購案。而高盛、鼎暉等金融大鱷的多年潛伏，更讓外界對(duì)并購的每一步揣度許久。

豬肉托拉斯

5月29日，雙匯國際控股有限公司（下稱：雙匯國際）和美國史密斯菲爾德食品公司（Smithfield Foods；NYSE：SFD）聯(lián)合發(fā)布公告稱，雙匯國際將收購SFD已發(fā)行的全部股份，總估價(jià)約為71億美元（約合人民幣437億元）。

SFD成立于1936年，總部位于美國弗吉尼亞州，在全球12個(gè)國家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)。該公司是美國規(guī)模化養(yǎng)豬的典型代表，擁有從生豬養(yǎng)殖到屠宰加工一條龍產(chǎn)業(yè)鏈?！拔覀兿Ｍ杉{兩個(gè)公司的最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)最頂級(jí)的食品安全運(yùn)營?！彪p匯國際的控股公司雙匯集團(tuán)董事長萬隆對(duì)于雙方的合并寄予較高期許。

不過，SFD在剛剛過去的2012年并未呈現(xiàn)漂亮的業(yè)績。受原材料成本上漲、中國市場(chǎng)低迷等影響，SFD該年凈利潤3.61億美元，同比降低30.71%。除了滿足美國國內(nèi)的需求，SFD還大批量向中國、俄羅斯等市場(chǎng)出口豬肉。

雖然SFD凈利潤有些下滑，但這并不阻礙雙匯國際與SFD的交好。據(jù)了解，雙方的友誼可以追溯到10年前。

早在2002年，SFD銷售收入為74億美元，一年僅屠宰生豬就達(dá)2000萬頭，而雙匯集團(tuán)的銷售收入僅13億美元?！芭c這樣的世界級(jí)企業(yè)相比，（我們企業(yè)）根本算不上大企業(yè)。”彼時(shí)，萬隆公開表示對(duì)SFD的敬仰之情。也就是從那時(shí)起，雙方就開始了在環(huán)保、技術(shù)、食品安全控制、管理體系方面的交流與合作。

據(jù)知情人士稱，萬隆此后每年都要去美國，“SFD是必去的一站，學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、高效的工業(yè)化生產(chǎn)以及領(lǐng)先的消費(fèi)趨勢(shì)?！?/p>

據(jù)曾經(jīng)隨萬隆參觀SFD的工作人員回憶，這個(gè)企業(yè)（SFD）一個(gè)飯?zhí)们百N的通知就有8種語言的版本，“國際化程度之高可見一斑”。

“有一個(gè)廠建于上世紀(jì)60年代，雖然建設(shè)時(shí)間比較久，但設(shè)備設(shè)施非常完善，廠區(qū)擠而不亂，組織得很好?！鄙鲜龉ぷ魅藛T回憶稱。

作為此次收購的主體，雙匯國際是設(shè)立在海外的實(shí)體公司，旗下雙匯集團(tuán)是中國最大的肉類加工基地，掌門人萬隆被譽(yù)為“肉類工業(yè)的教父”。

聯(lián)合公告宣布后，萬隆表示，“我們十分高興能達(dá)成此次協(xié)議，這是中美兩個(gè)世界最大經(jīng)濟(jì)體內(nèi)最大的豬肉企業(yè)的結(jié)合，將形成世界最大的豬肉企業(yè)。”知情人士稱，早在四年前與SFD董事長約瑟夫·W·盧特爾三世（Joseph W. Luter III）會(huì)見中，雙匯就已經(jīng)有意向收購。

這也意味著，在2012年雙匯集團(tuán)將相關(guān)肉類的資產(chǎn)全部裝入上市公司雙匯發(fā)展（000895.SZ）從而實(shí)現(xiàn)整體上市后，“大雙匯”向既定的成為國際化大公司目標(biāo)邁出重要一步。

不過萬隆這一步心愿實(shí)現(xiàn)的代價(jià)不菲。根據(jù)協(xié)議，雙匯將以每股34美元，用現(xiàn)金收購SFD已發(fā)行的所有股票。該出價(jià)比2013年3月28日收盤價(jià)25.97美元還要高31%。2009年，SFD的股價(jià)曾一度下跌到6美元以下，此時(shí)公布收購SFD，正趕上了美股近年表現(xiàn)的高峰。

約合71億美元的收購價(jià)格相當(dāng)于雙匯集團(tuán)2012年全年的銷售收入。71億美元中，算上SFD凈負(fù)債，史密斯菲爾德的其中股權(quán)部分對(duì)價(jià)約為47億美元，債權(quán)部分達(dá)到23億美元。

業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，盡管雙匯將通過銀行貸款籌集大部分資金，但因此產(chǎn)生的財(cái)務(wù)壓力不容小覷。

招商證券食品飲料行業(yè)分析師董廣陽指出，SFD在美國肉類市場(chǎng)地位穩(wěn)固，但盈利波動(dòng)性較大，2009、2010年虧損，2011年凈利潤5.2億美元，2012年下滑至3.6億美元，與雙匯發(fā)展不可比。

“在不同的收購案中，收購溢價(jià)的高或者低沒有絕對(duì)的可比性。SFD資產(chǎn)負(fù)債率高還是不高與該企業(yè)所處的行業(yè)、盈利能力，特別是收購?fù)瓿珊蟮臓I收能力相關(guān)，不能簡單地用負(fù)債額和負(fù)債率判斷?！辈①徛?lián)盟（俱樂部）秘書長、國浩律師事務(wù)所合伙人費(fèi)國平在接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪時(shí)說。

在收購消息公布后第一日，SFD股價(jià)大漲7.38美元至每股33.35美元，漲幅達(dá)28.42%。同期雙匯發(fā)展暴漲8.37%，報(bào)收42.86元。不過從第二日起，雙匯發(fā)展股價(jià)走向回落。

食品安全之憂

除了從中國企業(yè)走向國際化大公司戰(zhàn)略外，雙匯對(duì)于并購的另一初衷定位在了學(xué)習(xí)國外食品安全的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，為全世界提供優(yōu)質(zhì)、安全的肉類蛋白。

受“瘦肉精”事件的影響，雙匯的企業(yè)形象一度遭受重創(chuàng)。此次出海是否能有助于解決食品安全問題？

一位不愿署名的畜牧行業(yè)的分析師告訴記者，從種豬到銷售的肉制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上，雙匯更著重于末端。要控制食品安全問題必須向上游拓展從而控制肉源，但在國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)難以達(dá)到規(guī)?；瑲W美在養(yǎng)殖資源、技術(shù)上都更占據(jù)優(yōu)勢(shì)。通過引進(jìn)SFD的垂直整合模式、先進(jìn)養(yǎng)殖技術(shù)，能夠有助于解決食品安全問題，同時(shí)降低成本。

銀河證券的報(bào)告稱，美國保育成本幾乎是中國一半，中國一頭母豬平均每年只能提供15-16頭商品豬，而在美國一頭母豬一年可以提供28-30頭商品豬。

另外，美國現(xiàn)有養(yǎng)豬場(chǎng)主要分布在玉米生產(chǎn)集中的地區(qū)，養(yǎng)豬企業(yè)具有充足、廉價(jià)的飼料，同時(shí)美國自然防疫條件很好，防控豬瘟和口蹄疫到位，自然存活率很高。這些都將利于雙匯國際平滑成本。

不過，食品安全問題卻成為并購雙方共同的擔(dān)憂，而且擔(dān)憂指向了兩個(gè)不同的向度。

《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，來自密歇根州的民主黨參議員、國會(huì)參議院農(nóng)業(yè)委員會(huì)的主席黛比·施塔貝諾聲稱，她對(duì)交易會(huì)對(duì)美國食品安全造成什么樣的影響還是有擔(dān)憂。和之前的一些批評(píng)意見一樣，她也對(duì)食品質(zhì)量下降的可能性提出了疑慮。

5月29日SFD召開的電話會(huì)議上，面對(duì)交易員的提問，SFD公司主席珀普（Larry Pope）答復(fù)道：“現(xiàn)在出口已經(jīng)成為豬肉產(chǎn)業(yè)非常重要的一部分了，雙匯在中國有強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)，所以我們向中國出口美國豬肉是我們的策略，但沒有考慮從中國進(jìn)口豬肉?！彪p匯則計(jì)劃在收購成功后，將SFD高端肉制產(chǎn)品引入中國。

然而，美國是世界上為數(shù)不多可以合法使用瘦肉精的國家，而且美國食品和藥物管理局（FDA）早在1999年就立法允許豬肉中殘留的瘦肉精數(shù)量可以高達(dá)0.05ppm.，是聯(lián)合國國際食品法典委員會(huì)規(guī)定上限的5倍。

“中國和美國一些人對(duì)這起收購案，提出的相反方向的食品安全擔(dān)心，是一種慣性偏見，是將正常的商業(yè)交易與法律及其他道德判斷攪和在一起了。”費(fèi)國平說，如果SFD希望擴(kuò)大中國和東南亞的銷售額，必定會(huì)加大加快改變瘦肉精添加的范圍。而收購后，SFD仍然是美國企業(yè)，不會(huì)改變美國法律對(duì)生產(chǎn)、加工和銷售的管束，這起收購不必然導(dǎo)致中美食品安全的降低。

“如果是為了技術(shù)，雙匯完全可以購買一家規(guī)模較小的企業(yè)，或者是以參股的形式進(jìn)入。收購只是達(dá)成協(xié)同效應(yīng)的其中一種辦法。與高價(jià)的收購款相比，解決食品安全問題的‘決心’才是最廉價(jià)的方式。”中國人民大學(xué)國際并購與投資研究所副所長李俊杰在接受記者采訪時(shí)說。

資本藍(lán)圖

除了產(chǎn)業(yè)上的考量，雙匯出海還被市場(chǎng)人士認(rèn)為在資本維度上另有深意。盡管萬隆否認(rèn)了雙匯國際赴香港上市計(jì)劃，但對(duì)于此次交易為管理層和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)搭建退出渠道的質(zhì)疑仍難平息。

有分析人士指出，潛伏在雙匯國際收購背后的均是國際金融大鱷。巴克萊和摩根士丹利是此項(xiàng)交易的財(cái)務(wù)顧問，摩根士丹利還將為其提供貸款。另有報(bào)道稱，中銀將最高提供40億美元貸款，貸款期限不會(huì)超過5年。這一細(xì)節(jié)暫未得到雙匯國際確認(rèn)。

雙匯國際有著較為復(fù)雜的國際股東背景。

作為在改制時(shí)設(shè)立的海外實(shí)體，雙匯國際與雙匯發(fā)展也存在多層股權(quán)間隔，雙匯國際的收購也被認(rèn)為本質(zhì)上是一家境外公司收購另一家境外企業(yè)。

2006年，雙匯集團(tuán)國有產(chǎn)權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓，鼎暉投資和高盛集團(tuán)聯(lián)合擊敗了眾多強(qiáng)勁對(duì)手，從河南漯河市政府手中接過了這部分股權(quán)。

僅在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓后不久，通過“高盛減持”、“員工持股”、“管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”等運(yùn)作，雙匯管理層成為了雙匯國際的實(shí)際控制人，并最終成為雙匯發(fā)展的實(shí)際控制人。國際財(cái)務(wù)投資者與管理層MBO的默契至此浮出水面。

有分析人士表示，從今天的收購來看，選擇擁有全球并購顧問領(lǐng)域王者地位的高盛、中國PE大佬鼎暉，不可不謂籌謀深遠(yuǎn)。

目前，雙匯國際持有雙匯發(fā)展60.24%的股權(quán)，第二大股東羅特克斯持有13.02%的股權(quán)，社會(huì)公眾持有26.74%

由雙匯員工投資設(shè)立的境外公司興泰集團(tuán)通過其全資公司雄域公司持有雙匯國際30.23%的股份，為雙匯國際的最大單一股東。而其關(guān)聯(lián)公司運(yùn)昌，則持有雙匯國際6%的股權(quán)。

除了管理層外，雙匯國際的股東多為國際財(cái)務(wù)投資者。其中國際PE基金鼎暉投資，占33.7%股份，高盛、郭氏集團(tuán)、潤峰投資、新天域、淡馬錫等均有2%-10%左右的持股。而這其中，郭氏集團(tuán)即為馬來西亞首富郭鶴年的企業(yè)。而雙匯國際的董事之一、加拿大籍華人曹俊生即為潤峰投資所派駐，潤峰投資早年即與雙匯集團(tuán)有過合作。

據(jù)公開報(bào)道，2010年，雙匯集團(tuán)在公眾股東不知情的情況下先斬后奏的關(guān)聯(lián)交易，引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)烈不滿，雙匯國際復(fù)雜的多層海外架構(gòu)曝光，最后通過承諾集團(tuán)將339億元資產(chǎn)注入上市雙匯發(fā)展才得以平息。這也斷送了財(cái)務(wù)投資者謀求香港上市的退出之路。

更為巧合的是，高盛同時(shí)也是SFD的股東。這一持股結(jié)構(gòu)，也使得外界將這一安排解讀為高盛通過并購，增加雙方公司估值的想象空間，以獲取退出利益最大化。

記者聯(lián)系到高盛大中華區(qū)的一位部門負(fù)責(zé)人，他對(duì)此表示，此事完全是雙匯管理層的安排，與高盛無關(guān)。

收購交易引發(fā)了A股市場(chǎng)對(duì)于雙匯發(fā)展的熱情。但美國睿閣投資顧問公司管理合伙人吳向宏告訴記者：“這樁并購案，與A股上市的雙匯發(fā)展，幾乎不會(huì)帶來實(shí)際商業(yè)利益?！庇浾咧码婋p匯發(fā)展證券部，電話始終無人接聽。

如果收購成功“所謂藍(lán)圖基本就是再上市、持續(xù)經(jīng)營和分拆出售三個(gè)選擇。這三個(gè)選擇都無法包含雙匯發(fā)展。如欲包括，大致只有用雙匯發(fā)展定向增發(fā)再收購私有化后的SFD或其資產(chǎn)，但該選擇有巨大監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，可行性相對(duì)較小。”吳向宏認(rèn)為，相反是雙匯發(fā)展為并購的融資、談判提供了便利。

“準(zhǔn)確地說，通過此項(xiàng)交易，雙匯國際的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，從單一持有中國境內(nèi)資產(chǎn)變成了國際化的控股公司；而在目前金融市場(chǎng)下，使用美元融資收購，也比在境內(nèi)通過雙匯發(fā)展進(jìn)行人民幣融資收購要便宜得多?！眳窍蚝杲榻B。

（本刊記者張曉、張冉對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）