無聲的警告

6月份的“錢荒”給中國金融業(yè)上了一課。

由于國際環(huán)境變化、外匯占款大幅減少、企業(yè)所得稅集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金等多種因素的疊加，使得當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)的資金出現(xiàn)緊張狀況。

銀行間市場(chǎng)的資金緊張?jiān)斐闪私鹑跈C(jī)構(gòu)的恐慌，并進(jìn)而傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，上證指數(shù)在6月24日暴跌100多點(diǎn)，擊破2000點(diǎn)重要關(guān)口。

自6月初銀行間市場(chǎng)資金緊張開始到6月25日近二十天時(shí)間里，央行一直按兵不動(dòng)，亦未公開直接對(duì)所謂“錢荒”的說法表態(tài)。

事實(shí)上，中國的金融市場(chǎng)并不缺錢。中國銀監(jiān)會(huì)主席尚福林6月29日在陸家嘴論壇上表示，中國銀行體系的流動(dòng)性并不短缺，截至6月28日，全部金融機(jī)構(gòu)的備付金余額是1.5萬億左右，高出正常支付清算需求量的一倍還多。

農(nóng)行行長張?jiān)埔脖硎?，?dāng)前所謂的流動(dòng)性緊張，是在貨幣市場(chǎng)和銀行頭寸的周轉(zhuǎn)方面的確存在著結(jié)構(gòu)性的矛盾，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡，導(dǎo)致利率過度地上揚(yáng)。

持續(xù)多日的資金緊張局面目前已告一段落，商業(yè)銀行一時(shí)措手不及的緊張局面投射出央行對(duì)期限錯(cuò)配的警告效應(yīng)，同時(shí)也集中暴露了自身流動(dòng)性管理水平有待提高。

接下來，商業(yè)銀行不可避免地要開始一段去杠桿化過程，央行也有意清理凈化銀行機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，通過“用好增量、盤活存量”引導(dǎo)信貸資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

驚變與觀望

6月28日的陸家嘴論壇，央行行長周小川沒有直面“錢荒”問題，在結(jié)束“加快推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)”的主題演講后，面對(duì)記者們提出的就“錢荒”問題“講一句”時(shí)，他微笑而去。

這和央行最近對(duì)銀行間資金緊張現(xiàn)狀的“冷應(yīng)對(duì)”如出一轍。

6月20日是值得銀行業(yè)記住的日子。有交易員戲稱：“沒見過隔夜拆借利率上30%的交易員，人生是不圓滿的。”

事實(shí)上，資金緊張狀況在6月初就已現(xiàn)端倪。6月6日和14日，6個(gè)月期的農(nóng)發(fā)行貼現(xiàn)金融債和9個(gè)月短期國債先后流標(biāo)。6月7日，銀行間隔夜回購利率一度升至15%，銀行間資金全線告急。一位工行的交易人員在其微博中寫道：“今天真是急了眼了，估計(jì)整個(gè)交易大廳里都能聽見我的怒吼和咒罵聲?！?/p>

此時(shí)央行依舊選擇觀望，并在6月4日和6日按計(jì)劃進(jìn)行了兩筆分別為140億和100億的28天期正回購操作，以及在17日地量發(fā)行20億元三月期央票。

6月24日，上證指數(shù)大跌5.3%，央行在25日晚間發(fā)表《合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性 維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定》的聲明，表示已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持，一些自身流動(dòng)性充足的銀行也開始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場(chǎng)融出資金。

央行還指出，未來要根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)際狀況，積極運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等創(chuàng)新工具組合，適時(shí)調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性。至此風(fēng)波才告一段落。

《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者從不同渠道獲悉，央行是通過國開行等向市場(chǎng)注入資金緩解了緊張局面?！皳?jù)說是央行給了國開行幾十個(gè)億還是幾百億，國開行以不到5%的利率拆出去，才將整體利率水平降下來的?！便y行間交易商協(xié)會(huì)一位人士告訴記者。

有銀行人士認(rèn)為，是央行此前的“袖手旁觀”導(dǎo)致了市場(chǎng)恐慌情緒持續(xù)蔓延，從而推高利率水平，形成惡性循環(huán)。

“英語里面有一個(gè)‘強(qiáng)硬的愛’，而不是溺愛的愛，要管教你的孩子，又要關(guān)愛他，此次央行做得很好。” 央行研究局局長紀(jì)志宏用一個(gè)比喻說明，央行的態(tài)度起到了“懲罰壞孩子”的作用。

“懲罰壞孩子”

此次在“中國金融市場(chǎng)并不缺錢”的背景之下，銀行間資金流動(dòng)性緊張，讓央行有了一次“懲罰壞孩子”的機(jī)會(huì)。

6月24日，央行網(wǎng)站發(fā)布了一份《關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理事宜的函》，立場(chǎng)堅(jiān)定、措辭嚴(yán)厲地指出，“當(dāng)前的銀行體系流動(dòng)性總體處于合理水平”。

“央行這份函實(shí)際上是17號(hào)已經(jīng)發(fā)到銀行手中的?！?民生證券研究院副院長管清友說，央行此舉一方面提示商業(yè)銀行安排足夠的、妥善的資金，同時(shí)要求大行配合央行起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

事實(shí)上，近年來金融體系的過度膨脹，“緊平衡”成了央行不得不為之的政策立場(chǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，2008年至2012年間，國內(nèi)銀行貸款余額增長了142%，信貸與GDP之比從2008年的123%變?yōu)?012年的180%。

今年1-5月，社會(huì)融資總量已達(dá)9.11萬億元，同比增加3.12萬元；M2余額達(dá)104.21萬億元，同比增長15.8%，已經(jīng)超過年初預(yù)定的13%的目標(biāo)。6月前十天，銀行信貸增加了近1萬億元。

同時(shí)，央行數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，中國銀行業(yè)包括理財(cái)產(chǎn)品、公司間貸款以及部分貿(mào)易融資在內(nèi)的表外資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到人民幣48.65萬億元（其中理財(cái)產(chǎn)品為7.1萬億元），較2011年增加20%?；葑u(yù)國際評(píng)級(jí)估計(jì)，在6月份的最后10天里，將有超過人民幣1.5萬億元的理財(cái)產(chǎn)品到期，加大了短期拆借利率的上行壓力。

商業(yè)銀行不計(jì)后果地?cái)U(kuò)張表外資產(chǎn)，以及資產(chǎn)錯(cuò)配問題給金融業(yè)帶來不穩(wěn)定隱患。這一點(diǎn)顯然已為央行所注意。

摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌說，從短期看，這一次央行不出手是繼銀監(jiān)會(huì)八號(hào)文和債市監(jiān)管風(fēng)暴后對(duì)市場(chǎng)的又一次風(fēng)險(xiǎn)提示。

央行一位人士告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，“此次央行在一定程度上是對(duì)銀行流動(dòng)性的一次壓力測(cè)試，或者說是對(duì)期限錯(cuò)配問題的警告。但是問題并不嚴(yán)重，央行無非是勒得緊點(diǎn)，只要一松手就會(huì)緩解流動(dòng)性的問題?！?/p>

前央行貨幣政策委員會(huì)委員李稻葵在6月26日的一次會(huì)議上表示，央行最近的表態(tài)已經(jīng)穩(wěn)定了國內(nèi)金融市場(chǎng)，不過如果沒有后續(xù)改革措施，市場(chǎng)將會(huì)重現(xiàn)大幅波動(dòng)。

朱海斌認(rèn)為，“懲罰壞孩子”是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是否會(huì)導(dǎo)致非銀行融資的大幅下滑和金融體系的去杠桿化，以及如何保證在加強(qiáng)金融體系風(fēng)險(xiǎn)管理的前提下確保資金會(huì)流向政府希望扶持的重點(diǎn)部門和行業(yè)，是下一步面臨的一個(gè)主要問題。

糾錯(cuò)表外

在陸家嘴論壇上，記者提出“資金面緊張”問題，興業(yè)銀行行長李仁杰回答：“我們很正常，我們沒問題?！?/p>

但資本市場(chǎng)已現(xiàn)擔(dān)憂情緒。

近日，興業(yè)銀行和民生銀行的股價(jià)均出現(xiàn)大幅下跌，兩家銀行也分別在6月25日和26日緊急召開投資者電話會(huì)議，安撫市場(chǎng)情緒。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇說，同業(yè)資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的容忍度非常低，而銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)中的收益又是非常高的?！盀槭裁从行┿y行做同業(yè)業(yè)務(wù)這么津津有味？銀行在同業(yè)市場(chǎng)拿錢的成本很低，最多4%-5%，而通過同業(yè)產(chǎn)品投到一個(gè)經(jīng)過包裝的房地產(chǎn)項(xiàng)目中，可能一個(gè)項(xiàng)目就能掙10個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

據(jù)一位銀監(jiān)會(huì)人士向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者透露，目前銀監(jiān)會(huì)正在商討針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，規(guī)定投資比例限制。

市場(chǎng)普遍猜測(cè)，此次事件央行意在抑制同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張猛烈的金融機(jī)構(gòu)。

央行在6月份發(fā)布的金融穩(wěn)定報(bào)告中提及，同業(yè)業(yè)務(wù)增長迅速，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)予關(guān)注。截至去年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存放同業(yè)10.06萬億元，同比增長26.35%；買入返售資產(chǎn)7.5萬億元，同比增長55.2%。同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例達(dá)15.13%，比年初上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。

“同業(yè)業(yè)務(wù)的快速增長，在一定程度上繞開了貸款規(guī)模限制，可能規(guī)避利率管制，導(dǎo)致監(jiān)管指標(biāo)失真，一些同業(yè)資金在體內(nèi)循環(huán)，弱化了金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力?！毖胄性趫?bào)告中寫道。

央行在《關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理事宜的函》中再次提醒商業(yè)銀行，充分估計(jì)同業(yè)存款波動(dòng)幅度，有效控制期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

銀行間交易商協(xié)會(huì)一位人士對(duì)記者表示，金融機(jī)構(gòu)每天都要拆借，每天通過拆借的錢買券，然后質(zhì)押再借錢、再買券，不斷循環(huán)往復(fù)，杠桿就上去了，收益率也上去了，而且交易是連續(xù)不斷的，為了維持下去，就不斷地增加杠桿。在這個(gè)嚴(yán)絲合縫的鏈條上，某個(gè)環(huán)節(jié)一旦緊張，就可能導(dǎo)致整個(gè)鏈條斷裂。

光大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳富林認(rèn)為，通過這次事件商業(yè)銀行要重新思考業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型問題，“但不是簡(jiǎn)單地把資產(chǎn)負(fù)債表回歸到上世紀(jì)八十年代，光大也在想相應(yīng)的解決辦法?！彼f。

但眼下，商業(yè)銀行正疲于應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性緊張問題，恐怕還無暇顧及長期轉(zhuǎn)型問題。

摩根大通預(yù)測(cè)，未來數(shù)周銀行間流動(dòng)性或?qū)⒔?jīng)受多重考驗(yàn)。由于大量理財(cái)產(chǎn)品將于6月末到期，銀行存款規(guī)模將顯著增加，致使7月5日需向銀行存款準(zhǔn)備金賬戶繳納的款額增加，這將引發(fā)3000億元資金流出銀行系統(tǒng)。因此7月初流動(dòng)性仍將偏緊。

業(yè)內(nèi)人士還指出，此次央行在懲治銀行表外擴(kuò)張的同時(shí)，可能帶來了意料之中或意想不到的一些負(fù)面效果，例如為開源節(jié)流，缺錢的銀行會(huì)推出大量高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的“理財(cái)”投資產(chǎn)品，以吸引儲(chǔ)戶，同時(shí)不少銀行已經(jīng)開始惜貸。

導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

多家投行分析師的研報(bào)預(yù)計(jì)，當(dāng)前的資金面緊張狀況將延續(xù)到7月中旬。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生預(yù)計(jì)，7天回購利率將在7月中旬后回落至5%-7%的水平，四季度進(jìn)一步下降到4%-5%，但較今年前四個(gè)月仍有顯著提高。

朱海斌認(rèn)為，地方政府和企業(yè)部門的負(fù)債率在最近幾年的信貸高速增長中都出現(xiàn)了大幅攀升。金融體系的去杠桿化會(huì)加劇其還款壓力的上升，可能導(dǎo)致信貸資產(chǎn)質(zhì)量的下滑和不良資產(chǎn)的上升。由此看來，日前的貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩可能是未來幾年金融體系動(dòng)蕩的開始而非結(jié)束。

他進(jìn)一步分析認(rèn)為，預(yù)計(jì)未來銀行間利率將有所回落，但不會(huì)恢復(fù)至壓力前水平。銀行的高融資成本最終將由借款人埋單。一旦貸款利率攀升，將對(duì)業(yè)已疲弱的企業(yè)部門和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成壓力。

中歐陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長劉勝軍認(rèn)為，目前一方面經(jīng)濟(jì)在下滑；另一方面，大量債務(wù)跟房地產(chǎn)、地方債掛鉤，緩解的空間在哪里？

劉勝軍提到，資金錯(cuò)配是由于兩個(gè)“管制”，“一是利率管制，扭曲了資金的供求。很多國企以較低的成本拿了較多的錢，而大量中小企業(yè)20%的成本都融資無門。二是銀行體系管制?！?/p>

事實(shí)上，金融空轉(zhuǎn)以及金融表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起高層高度重視。目前，國務(wù)院已經(jīng)部署推動(dòng)信貸資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策。

此次央行的“冷應(yīng)對(duì)”，有市場(chǎng)人士解釋，這是央行逼著商業(yè)銀行把信貸放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

不過，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，在條件沒有變化的情況下，若央行停止釋放流動(dòng)性，中小企業(yè)的融資將更加困難，因?yàn)殂y行信貸還是會(huì)選擇國有企業(yè)、地方政府平臺(tái)等。

黑石集團(tuán)高級(jí)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)主席梁錦松在陸家嘴論壇上提及，“現(xiàn)在中國的銀行要借錢給比較小的中小企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)很大，所以就出現(xiàn)了影子銀行，光用利率解決流動(dòng)性問題是解決不了的。這是體制、政策的問題?！?/p>

劉勝軍也表示，現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難不是因?yàn)槿卞X，而是大量投資的錢不知道往哪兒投。

多位分析人士認(rèn)為，此次事件后，銀行可能會(huì)更加惜貸，而信貸投放能否真正轉(zhuǎn)向國務(wù)院鼓勵(lì)的行業(yè)領(lǐng)域，則考驗(yàn)著央行的管理能力。央行可以控制其向市場(chǎng)提供的信貸規(guī)模，但很難掌控這些資金的具體去向。

“如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)有利可圖的話，資金早就到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去了，還需要擠嗎？”管清友表示，“看起來，貨幣空轉(zhuǎn)是金融問題，根本還是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，有些領(lǐng)域開放不夠，所以需要在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的開放還是很重要的?！?/p>

存量如何盤活

今年以來，李克強(qiáng)總理在金融業(yè)發(fā)展方面多次提到“用好增量、盤活存量”。

“其實(shí)，貨幣信貸政策的調(diào)控并不涉及金融穩(wěn)定本身，它只是對(duì)總量進(jìn)行一個(gè)控制。而真正要做到激活存量貨幣，還需要靠市場(chǎng)主體進(jìn)行自我調(diào)節(jié)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，并不是央行的貨幣政策能夠起完全作用的?！毖胄幸晃蝗耸繉?duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示。

央行也面臨著兩難決策。

“如果繼續(xù)過去的信貸政策，壞賬規(guī)模和資產(chǎn)泡沫越來越大，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來越大；但是如果開始踩剎車，以前的很多項(xiàng)目資金斷了，有可能引發(fā)問題。”劉勝軍指出。

而“盤活存量”意味著不再用信貸膨脹和貨幣擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)增長，接受本刊采訪的多位銀行業(yè)以及監(jiān)管人士提到，推進(jìn)資產(chǎn)證券化、發(fā)展資本市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)重組、提高直接融資比重等方法，可稱為盤活存量的一些手段。

“通過資產(chǎn)證券化打掉通道業(yè)務(wù)，使之更加透明，回到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。這是控增量、調(diào)存量的一個(gè)金融安排。”中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征建議。

尚福林在陸家嘴論壇上透露，下一步，銀監(jiān)會(huì)將統(tǒng)籌銀行業(yè)改革發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)，其中即包括支持發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，盤活信貸存量。

連平表示，盤活存量一是推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的信貸資產(chǎn)證券化（中長期貸款），二是減少大型項(xiàng)目的信貸比例。

朱海斌建議分兩步走：第一步，控制投機(jī)性金融活動(dòng)，減少社會(huì)融資總量中的虛增部分；第二步，恢復(fù)信貸渠道效率。當(dāng)前已經(jīng)邁出了第一步，但第二步超出了央行能力范疇，需要財(cái)政/行業(yè)政策和結(jié)構(gòu)性改革的支持。

這其中包括，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，以及在金融領(lǐng)域引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，允許擴(kuò)大民資進(jìn)入金融行業(yè)，對(duì)外資的開放力度進(jìn)一步加大。