摘 要:金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系是近來學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題,主流的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)可按照金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用分成三大類,即金融促進(jìn)、互為因果、金融約束;現(xiàn)有研究普遍使用相關(guān)性分析等計量方法進(jìn)行研究,存在局限性,難以打開金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的“黑箱”機(jī)制,解決這一問題的思路在于有效追蹤金融資產(chǎn)來源去向。
關(guān)鍵詞:金融發(fā)展;經(jīng)濟(jì)增長;金融深化;金融約束
中圖分類號:F0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2013)10-0024-03
引言
近年來,金融市場在消除貧困、國家崛起的過程中發(fā)揮著愈來愈重要的作用。微型金融(MFI)的成功運(yùn)營,如美國的社區(qū)銀行、孟加拉GB銀行、印尼人民銀行鄉(xiāng)村信貸部等,雄辯地證明了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間有著密不可分的關(guān)系,學(xué)者們對此也作了大量研究。
關(guān)于金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長二者關(guān)系的綜述性研究也有不少,但普遍而言缺少一個較好的框架體系,故略顯凌亂。本文試圖從三個維度,以一個較清晰的框架,篩選、總結(jié)出具代表性的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的文章和觀點(diǎn),以冀對中國金融改革、經(jīng)濟(jì)增長提供些許幫助。
一、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的主要理論
(一)金融促進(jìn)論
支持金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的學(xué)者較多,論述角度主要包括金融結(jié)構(gòu)、金融抑制/深化、金融功能、金融法權(quán)等。
作為金融發(fā)展學(xué)的開山鼻祖,哥德史密斯(1969)運(yùn)用金融相關(guān)比率(金融資產(chǎn)總量與國民經(jīng)濟(jì)總量之比)等指標(biāo),對各國的經(jīng)濟(jì)水平進(jìn)行了檢驗(yàn)和觀測,指出:在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中,一國金融上層結(jié)構(gòu)發(fā)展要快于該國國民生產(chǎn)和國民財富基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的發(fā)展,金融相關(guān)比率上升,但這一上升并非無限過程,達(dá)到某一階段(1-1.5)時停止;欠發(fā)達(dá)國家金融相關(guān)比率小于發(fā)達(dá)國家金融相關(guān)比率;大多數(shù)國家中,金融機(jī)構(gòu)在金融資產(chǎn)發(fā)行與持有上所占份額隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而顯著提高。甚至在金融相關(guān)比率已停止上升的時候,這一份額仍繼續(xù)擴(kuò)大。
哥氏的金融結(jié)構(gòu)論多屬狹義的金融結(jié)構(gòu)論,關(guān)于金融結(jié)構(gòu)更為廣義的爭論在于:以銀行為主體的金融結(jié)構(gòu)和市場為主體的金融結(jié)構(gòu)孰優(yōu)孰劣。朱閏龍(2004)總結(jié)了銀行體系支持者的主要觀點(diǎn):(1)易于獲得企業(yè)和經(jīng)營者的有關(guān)信息,降低管理成本;(2)更好地處理跨期及流動性風(fēng)險;(3)動員資本,達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而市場體系的支持者對銀行的批評在于:龐大的銀行業(yè)使企業(yè)從事過于保守的投資,并抽取大量租金,減少企業(yè)利潤,窒息企業(yè)創(chuàng)新(Hellwig 1991;Rajan 1998);另一方面,銀行相對而言收到較少的管制,更容易同企業(yè)經(jīng)營者達(dá)成共謀,損害債權(quán)人的利益,妨礙形成有效公司治理結(jié)構(gòu)(Hellwig,1998;Wenger,Kaserer 1998)。
不難想象,隨著金融市場逐步發(fā)展、金融體系日漸龐大,銀行在金融資源評估和配置中的效果在減弱,銀行在金融體系中的作用和地位將會逐步下降。這一點(diǎn)已被英美等金融市場較發(fā)達(dá)的國家廣泛證實(shí)。
Demirgue Kunt和 Ross Levine(2001)考察了控制人均GDP水平后金融結(jié)構(gòu)的法律、監(jiān)管及政策決定因素,發(fā)現(xiàn)對股東強(qiáng)力保護(hù)、會計標(biāo)準(zhǔn)好、腐敗程度低、沒有明確存款保險制度的國家,傾向于市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu);對股東和債權(quán)人保護(hù)不力、合約執(zhí)行差、腐敗程度高、會計標(biāo)準(zhǔn)差、嚴(yán)格監(jiān)管銀行系統(tǒng)以及通貨膨脹率高的國家,傾向于銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)。Raghuram Rajan和Lulgizingales(1999)認(rèn)為金融市場比銀行更依賴外部法律體系,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的國家,銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)才是適合的。Tadesse(2000)指出銀行導(dǎo)向型金融體系和市場導(dǎo)向型金融體系在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長這一方面所起的作用是不同的。在金融部門不發(fā)達(dá)時,銀行導(dǎo)向型金融體系所起的作用要大于市場導(dǎo)向型金融體系所起的作用;而在金融部門發(fā)達(dá)時,市場導(dǎo)向型金融體系所起的作用則要大于銀行導(dǎo)向型金融體系所起的作用。
E.D.Shaw和Mckinnon通過對比研究發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的金融體制,提出金融抑制和金融深化理論。Shaw(1955)指出發(fā)展中國家政府采取的一系列金融政策,如利率管制、高估匯率等,由于對人性的理解不夠和對市場規(guī)律的忽視,導(dǎo)致了金融抑制(financial repression)。而以取消利率管制和匯率管制為主的金融自由化政策則具有一系列正效應(yīng):儲蓄效應(yīng)、投資效應(yīng)、就業(yè)效應(yīng)、收入分配效應(yīng)、減少效率損失和貪污腐化。
Mckinnon(1973)與Shaw的觀點(diǎn)類似,從利率自由化的導(dǎo)管效應(yīng),論述了金融深化對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。Mckinnon指出,與傳統(tǒng)觀點(diǎn)將貨幣和實(shí)物資本將二者視為相互競爭的替代品不同,在如下兩種情況下,貨幣和實(shí)物資本是互補(bǔ)品:(1)金融市場不發(fā)達(dá),經(jīng)濟(jì)單位必須依靠自我積累來籌集資金;(2)投資具有不可分割性,因?yàn)橥顿Y必須達(dá)到一定規(guī)模才能獲得收益。在這兩種情況下,又由于投資和存款回報率的函數(shù):
I/Y=f(r,d-πe)
其中I/Y為投資占收入的比,r為實(shí)物資本的平均回報率,d-πe為貨幣的實(shí)際收益率(d為各類存款利率的加權(quán)平均數(shù),πe為預(yù)期未來通貨膨脹率)。這樣,當(dāng)貨幣存款利率低于投資的實(shí)際回報率r的范圍內(nèi),實(shí)際利率的提升會提高內(nèi)部儲蓄的意愿。在投資不可細(xì)分的假設(shè)下,內(nèi)部儲蓄的增加,導(dǎo)致內(nèi)源型投資上升。這即是所謂的導(dǎo)管效應(yīng)。
金融功能視角下的理論研究始自 Merton 和Bodie(1995),他們的研究表明:金融安排的形成和演進(jìn)有利于評估潛在投資機(jī)會、實(shí)施公司控制、便利風(fēng)險管理、增強(qiáng)市場流動性和動用儲蓄資金。通過效率或高或低的金融服務(wù),不同的金融體系對經(jīng)濟(jì)增長所產(chǎn)生的促進(jìn)作用亦有大有小。Allen 和 Gale(2000)同樣從金融服務(wù)的角度指出:金融中介體和金融市場所提供的風(fēng)險管理功能是不盡一致的。金融市場可以幫助投資者進(jìn)行橫向風(fēng)險分擔(dān)(cross-sectional risk sharing),該功能使其為投資者表達(dá)不同的意見提供了一個良好的機(jī)制。金融中介可為投資者提供跨時期風(fēng)險分擔(dān)(inter-temporal risk sharing)功能。因?yàn)榻鹑谥薪轶w可以通過對不同時期的損益進(jìn)行調(diào)整來防止資產(chǎn)價格的過分波動,從而平滑了不同期間的投資收益,優(yōu)化了資源金融資源的配置,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
LLSV(1999)研究了金融發(fā)展的法律決定因素的問題。他們的數(shù)據(jù)集包括了有關(guān)投資者權(quán)利以及48個國家或地區(qū)有關(guān)法律規(guī)則執(zhí)行程度的詳細(xì)資料,其研究結(jié)果表明對投資者的保護(hù)增加了外部融資的機(jī)會并且增加了資本市場的深度和廣度,進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)整體增長和發(fā)展。陳志武(2009)指出,金融市場最能滋生違約風(fēng)險、道德風(fēng)險的溫床,金融交易的進(jìn)行對制度、法律、產(chǎn)權(quán)保護(hù)等的要求要遠(yuǎn)高于一般商品。因此明確的產(chǎn)權(quán)制度和嚴(yán)格的法律體系對金融市場的健康運(yùn)行至關(guān)重要。
(二)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長互為因果
“互為因果論”首由Patrick(1966)提出,在其論文《欠發(fā)達(dá)國家的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長》中,Patrick將金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系分為“供給引導(dǎo)”和“需求跟隨”兩種:(1)“供給引導(dǎo)”是指金融發(fā)展先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門中的金融服務(wù)需求,金融部門主動地將滯留在傳統(tǒng)部門的資源動員出來,并將這些資源轉(zhuǎn)移到能夠推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)代部門,從而提高資源配置效益,即經(jīng)濟(jì)增長是金融發(fā)展的結(jié)果;(2)“需求跟隨”是指金融發(fā)展只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果,市場范圍的持續(xù)擴(kuò)張和產(chǎn)品的日益多元化,要求更有效地分散風(fēng)險和更好地控制交易成本,因此,金融發(fā)展在經(jīng)濟(jì)增長中所起的作用是消極被動的,金融發(fā)展只是對來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的金融需求所作出的被動反應(yīng)。
Lucas(1988)也并不認(rèn)為單純的金融發(fā)展會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著的影響,他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們夸大了金融因素在經(jīng)濟(jì)增長中的作用。他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展會創(chuàng)造對金融服務(wù)的需求,這種需求導(dǎo)致金融部門的發(fā)展。Demetriades和Hussein(1996)對16個發(fā)展中國家19601990年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了協(xié)整分析,結(jié)果并不支持“供給引導(dǎo)”型因果關(guān)系的觀點(diǎn)。除了少數(shù)國家,大多數(shù)國家,兩者因果關(guān)系都是雙向的。他們的研究意味著金融與經(jīng)濟(jì)的因果關(guān)系受各國制度特征的影響很大,提醒人們既不要全盤接受“金融引領(lǐng)增長”的觀點(diǎn),也不要全盤接受“金融追隨增長”的觀點(diǎn)
中國學(xué)者丁曉松(2005)通過單位根和協(xié)整檢驗(yàn)探討了1986—2002年中國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。他的研究表明,金融發(fā)展對中國的經(jīng)濟(jì)增長有積極作用,但是經(jīng)濟(jì)增長對金融發(fā)展的促進(jìn)作用不大。
(三)金融約束論
在金融深化、自由化被廣為認(rèn)可后,Hellman,Murdock和Stiglitz等學(xué)者提出了與自由化倡導(dǎo)者觀點(diǎn)相反的金融約束理論。Stiglitz(1997)在新凱恩斯主義學(xué)派分析的基礎(chǔ)上總結(jié)了金融市場脆弱和不穩(wěn)定的原因,他認(rèn)為政府對金融市場的監(jiān)管應(yīng)采取間接控制機(jī)制,并建立完善的監(jiān)管體系與監(jiān)管制度,通過制定一系列的規(guī)范制度約束金融市場的無序發(fā)展反而能夠促進(jìn)資本形成。
在此基礎(chǔ)上,Hellman,Murdock和Stiglitz (1997)在《金融約束:一個新的分析框架》一文詳細(xì)論述了金融約束的觀點(diǎn)和主張。他們認(rèn)為,在發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌國家應(yīng)采取必要的“溫和的金融約束”政策,這些國家金融體制的最大缺陷在于制度結(jié)構(gòu)薄弱,但同時最需要動員國內(nèi)儲蓄、增強(qiáng)金融的長期穩(wěn)定性,故政府部門應(yīng)通過控制存貸款利率、控制市場準(zhǔn)入和直接競爭等政策,在民間部門創(chuàng)造租金機(jī)會,并使這些租金保留在金融部門和生產(chǎn)部門內(nèi),從而激勵和誘導(dǎo)民間部門為社會提供更多更好的金融商品與服務(wù),推動金融深化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展,提高生產(chǎn)力和人民生活水平。
根據(jù)國外學(xué)者Pagano(1993)、Maxwell(1994)、Levine (1997)、Lewis(1995)等提出的內(nèi)生金融發(fā)展模型,沈坤榮和張成(2004)對來自中國各省各年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,分析結(jié)果指出目前中國內(nèi)生金融發(fā)展轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)增長動力的機(jī)制尚存在障礙,金融機(jī)構(gòu)的低效率成為金融發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的絆腳石。
筆者也認(rèn)為,當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型期的中國,“大而不倒”的銀行體系猶如金融市場上的“利維坦”,一定程度的金融約束一方面可使銀行發(fā)揮市場引導(dǎo)、監(jiān)督的作用,另一方面可為民間提供適當(dāng)?shù)募睿兄诮鹑谑袌鲋刃蚓唬ㄏ罗D(zhuǎn)28頁)(上接25頁)中發(fā)展,其效率和安全性均優(yōu)于純粹的金融自由化。
二、現(xiàn)有不足及未來研究展望
金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長二者關(guān)系緊密這一事實(shí),已被廣為認(rèn)同。學(xué)者們嘗試從不同的維度和視角去解釋二者的關(guān)聯(lián)和相互作用。一個普遍的研究方法是:通過搜集整理金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)數(shù)據(jù),運(yùn)用計量手段進(jìn)行檢驗(yàn)并獲取結(jié)果,從而提供理論支持。但缺陷在于:相關(guān)性分析并不能說明倒底是金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長,還是經(jīng)濟(jì)增長推動了金融發(fā)展,也不能說明金融發(fā)展從來都是外生于經(jīng)濟(jì)增長;使用不同數(shù)據(jù)用因果模型的檢驗(yàn)結(jié)果并不完全一致;數(shù)理檢驗(yàn)很難將外部變量全部排除,比如經(jīng)濟(jì)活動與技術(shù)創(chuàng)新毫無疑問影響金融體系的結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平。
另一個較為模糊的問題是,金融機(jī)構(gòu)究竟通過何種方式和渠道促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?,F(xiàn)有觀點(diǎn)對于這一問題的解釋力極為有限。用“黑箱”來比喻人們對金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響大致是符合事實(shí)的。如何打開這一“黑箱”,是接下來學(xué)者們應(yīng)該攻克的學(xué)術(shù)難題,因?yàn)榕暹@一“黑箱”的內(nèi)在機(jī)制,對解決金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展,有著至關(guān)重要的作用。
筆者的一個思路是,有效追蹤金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)的來源去向或許能夠幫助去除“黑箱”的面紗,但這需要大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行計算檢驗(yàn),無疑是一個浩大的工程。
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A Review of Literatures on Financial Development and Economic Growth
WU Wen-tai,XU Ping
(School of Management,Beijing Normal University,Beijing 100875,China)
Abstract: The relationship between financial development and economic growth is a significant issue researched by numerous professors.According to the different attitudes towards the influence that financial development exert on economic growth,prevalent points in this academic area can be divided into three parts: financial promotion,reciprocal causation and financial restraint.Two common problems of general research are the limitation of relevance analysis and the difficulty of opening the“black box”.A potential solution might lie in investigating the flowing and current of financial property and resource.
Key words: financial development; economic growth; financial deepening; financial restraint
[責(zé)任編輯 吳高君]