全球市場二度調(diào)整

謝國忠個人簡介

財新網(wǎng)“名家/新秀”專欄作家。玫瑰石顧問公司董事。

1987年獲麻省理工學(xué)院土木工程學(xué)碩士學(xué)位，1990年獲麻省理工學(xué)院經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位。1990年加入世界銀行，擔(dān)任經(jīng)濟分析員。1995年，加入新加坡Macquane Bank，任企業(yè)財務(wù)部的聯(lián)席董事。1997年加入摩根士丹利，任亞太區(qū)經(jīng)濟學(xué)家，2006年9月辭去該職務(wù)。

現(xiàn)任玫瑰石顧問公司董事、財新·新世紀(jì)·特約經(jīng)濟學(xué)家。謝國忠

隨著貨幣供應(yīng)減少，投入更多以支持泡沫將是一個錯誤的決定。沒有更多的錢可以被用來支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整或再平衡。這一矛盾將誘發(fā)經(jīng)濟崩潰。

對美國利率恢復(fù)正常的預(yù)期下，全球金融市場再次開始進(jìn)行調(diào)整。美聯(lián)儲6月發(fā)出縮減量化寬松的信號后，市場進(jìn)行了第一輪下調(diào)。隨后美聯(lián)儲表示將謹(jǐn)慎采取退出措施，市場隨之出現(xiàn)了一定的緩和。近來美國強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)又催生了市場的第二輪下調(diào)。調(diào)整幅度可以由美國國債收益率的上升幅度看出。在第一輪時，收益率上升了約100個基點，這一輪增長中的上調(diào)幅度將與第一輪類似。

新興市場受調(diào)整影響最大。它們正經(jīng)歷貨幣貶值、利率上漲和國債收益率上升的三重打擊。一些新興市場在第一輪中遭受重創(chuàng)，其中一個或幾個崩盤的風(fēng)險依然很大。在主要經(jīng)濟體中，巴西和印度的處境最為危險。

大宗商品國的貨幣可能再次下跌。澳元、加元和巴西雷亞爾成為風(fēng)險資產(chǎn)。第二輪與之前不一樣的地方在于美元走勢將保持平穩(wěn)。美元在第一輪中的暴漲被證明為時過早。由于美聯(lián)儲通過各種信號及其債券購買壓制了利率的過快上漲，新興市場的資金已不再大幅回流美國。市場相信美債收益趨穩(wěn)之后，美元才會再度走強。

目前的這一輪調(diào)整將很可能在美聯(lián)儲宣布其退出量寬的速率后結(jié)束。美聯(lián)儲的國債購買縮減幅度很可能將達(dá)到50億美元-100億美元每月。如果是這一區(qū)間的下限，風(fēng)險資產(chǎn)將會出現(xiàn)反彈，反之則反。當(dāng)然，如果新興市場爆發(fā)危機，美聯(lián)儲可能會推遲逐步退出的時間。

第二輪調(diào)整開始

美國國債再度下跌。近來強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)似乎成了催化劑，讓人們相信美聯(lián)儲將會退出量寬。美聯(lián)儲6月發(fā)出縮減的信號后，十年期國債收益率激增了一個百分點。全世界的風(fēng)險資產(chǎn)都出現(xiàn)了下挫，美聯(lián)儲官員很快跳了出來，調(diào)低對縮減速度的預(yù)期，維護(hù)了市場的穩(wěn)定。

我認(rèn)為美國正經(jīng)歷又一次泡沫。美聯(lián)儲的量寬計劃人為地壓低了債券收益率。美國經(jīng)濟名義增長率在4%—5%，因此十年期債券的收益率大概也應(yīng)在這個水平，但實際卻被壓低到了接近15%。這鼓勵了債務(wù)融資的投機行為，也即是為什么美國家庭凈財富大大超過泡沫時期財富的原因。這種財富的快速增長是任何經(jīng)濟基本面調(diào)整都無法解釋的。

泡沫財富效應(yīng)給美國經(jīng)濟發(fā)展注入了動力。如果沒有財政整固，美國經(jīng)濟的增長速度應(yīng)為現(xiàn)存的兩倍。財政收縮抑制了經(jīng)濟增長。這就是為什么泡沫警鐘仍未解除的原因。我認(rèn)為，美聯(lián)儲正在試圖放緩泡沫的增長，否則，1999年至2000年的悲劇就將重演：市場會在2013年下半年暴漲，并在2014年上半年崩盤。

試圖控制泡沫的發(fā)展存在很大難度。泡沫要么膨脹要么收縮。在美聯(lián)儲開始討論逐步縮減之后，市場就出現(xiàn)了大幅下跌。泡沫屆時可能會終結(jié)。美聯(lián)儲將會再次采取鴿派措施實施救助，導(dǎo)致美元回落，美股在高位實現(xiàn)穩(wěn)定。美聯(lián)儲的信息很明確，就是希望市場能夠保持穩(wěn)定。當(dāng)所有人都意識到這一點之后，人們便會蜂擁入市。我預(yù)測，市場會在年底前大幅上漲，在明年出現(xiàn)大跌。

新興市場處于風(fēng)暴中心

美聯(lián)儲逐步縮減量寬的預(yù)期正給新興市場造成重創(chuàng)。自2008年以來，已有上萬億的熱錢涌入新興市場，引發(fā)了當(dāng)?shù)匦刨J的快速擴張以及資產(chǎn)的通脹，這些經(jīng)濟體被徹底泡沫化。其后，人們把經(jīng)濟實力看作新興市場與發(fā)達(dá)市場脫鉤的標(biāo)志，并把它當(dāng)成了對與熱錢相伴而生的樂觀預(yù)期的合理解釋。金磚國家這個概念迅速被市場熱炒。這是新興市場泡沫的標(biāo)志，而且很可能是史上最大的一個。

巴西和印度正處在熱錢逆轉(zhuǎn)這場風(fēng)暴的中心。它們的貨幣在美聯(lián)儲宣布逐步縮減的可能性之后立即下跌了五分之一。它們?nèi)绱舜嗳醯脑蛟谟趦蓢嬖诰薮蟮慕?jīng)常賬戶赤字。一旦熱錢撤出，它們就必須迅速消除這一赤字。實現(xiàn)這一目標(biāo)的惟一手段就是大幅度的貨幣貶值。但是，這會造成通脹上升，并使利率也隨之上漲。在多年的信貸快速增長之后，利率暴漲將可能引發(fā)債務(wù)危機。如果利率不上漲，通脹和貶值就會形成一個死亡漩渦。

無論如何，危機將難以避免。

印尼也正處于危機之中。盡管其經(jīng)常賬戶赤字在近期才剛剛出現(xiàn)，其國內(nèi)債務(wù)水平也很低，但是外國資金在其政府債券中所占比例過高，約為三分之一。隨著外資撤出，該國利率將會上漲，股市隨之下跌。但印尼的情況要比巴西和印度都好得多。它從15年前的危機中吸取了經(jīng)驗，沒有過多的國外債務(wù)，其國內(nèi)負(fù)債率也較低。

我認(rèn)為巴西和印度將受到這場風(fēng)暴最大的沖擊。如果類似1997年的新興市場危機重演，它將肯定在這兩個地方爆發(fā)。如果其貨幣繼續(xù)下跌20%，危機就可能爆發(fā)。而其傳染效應(yīng)會把其他很多經(jīng)濟體也拖下水。

大宗商品國貨幣持續(xù)下跌

澳元和加元等大宗商品國貨幣將繼續(xù)下跌。即使美元保持穩(wěn)定，這一趨勢也將不可避免。這并不會導(dǎo)致美元升值，因為新興經(jīng)濟體的美元儲備隨著熱錢撤離新興經(jīng)濟體將有所減少。這只會是伴隨全球美元資產(chǎn)負(fù)債表萎縮的去杠桿化。如果美國利率上漲，在新興市場的資金將會流向美國國債，從而導(dǎo)致美元升值。但在投入之前，人們希望看到美國利率的正常化。六七兩月間，投機性的熱錢推動美元快速增值，然而由于沒有資金跟進(jìn)，這一趨勢很快便停止。預(yù)計2014年美元將強勢回歸。大宗商品國貨幣的持續(xù)下跌是由于其與新興市場的聯(lián)系。對工業(yè)用大宗商品的需求主要來自新興經(jīng)濟體。中國是首當(dāng)其沖的買家。由于全球熱錢潮消退，中國對大宗商品的需求已急速下降。我認(rèn)為在美國國債收益達(dá)到頂峰之前，大宗商品國貨幣不會探底回升。

安倍經(jīng)濟學(xué)泡沫將破

安倍經(jīng)濟學(xué)的好戲似乎已落幕。近期針對安倍經(jīng)濟學(xué)的交易是做空日元，做多日經(jīng)指數(shù)。其根據(jù)是日本央行的政策會削弱日元，而日元的進(jìn)一步弱化以及安倍經(jīng)濟學(xué)的其它支柱將會使經(jīng)濟恢復(fù)增長。安倍經(jīng)濟學(xué)的交易中，大多數(shù)資金來自于外圍投機商。事實上它只是美聯(lián)儲量寬泡沫政策的一部分。投機性資金借助安倍經(jīng)濟學(xué)這一概念獲得短期收益。但伴隨著美聯(lián)儲退出量寬的預(yù)期漸漲，安倍經(jīng)濟學(xué)交易正在土崩瓦解。日元將走強，日經(jīng)指數(shù)將下挫。

在過去的兩個季度中，日本GDP實現(xiàn)了正增長。安倍經(jīng)濟學(xué)的粉絲們認(rèn)為該政策正在發(fā)揮作用，其實發(fā)揮作用的是毫無新意的財政刺激政策。日本已沿襲了這一手段20多年，一直只能取得短期效果，而無法獲得持久收益。長期后果則是國家債務(wù)超過GDP的200%。安倍經(jīng)濟學(xué)只是新瓶裝舊酒。

市場將需要很快直面財政整頓的現(xiàn)實。不少人希望延遲消費稅率的上漲。一旦如此，日本的債務(wù)將會繼續(xù)快速攀升，使日本接近崩潰邊緣。并且，該舉措并不會使經(jīng)濟獲得可持續(xù)的增長。日本的勞動人口已大幅下降，必須通過創(chuàng)新實現(xiàn)經(jīng)濟增長。財政或貨幣刺激不會產(chǎn)生長期效應(yīng)。因此，延遲消費稅率增長只會是延遲之后將愈發(fā)嚴(yán)重的痛苦。

中國房市泡沫必須破裂

近來，認(rèn)為在結(jié)構(gòu)調(diào)整之前必須先穩(wěn)住增長的論調(diào)越來越流行。這事實上是一切照舊的托詞，意味著不會破釜沉舟來吹破房市泡沫，而實際上將加大貨幣供應(yīng)以維持房市泡沫。中國的資產(chǎn)泡沫可能是人類歷史上最大的，因為過去幾年全球流動性空前寬松，中國已成為全球熱錢的集中地，并且地方政府一直在從泡沫中榨取收入。

今年貨幣供應(yīng)的增長速度已經(jīng)與去年持平。去年的環(huán)境對于泡沫增長并不有利。為何今年“地王”會突然同歸？原因存于資金集中存一線城市。中國在城市化戰(zhàn)略方而犯了一個大錯：限制一線城市的土地供應(yīng)，大幅增加二線三線四線城市的土地供應(yīng)。這導(dǎo)致一線城市的價格泡沫首先被催生，大多數(shù)開發(fā)商涌向小城市以獲取廉價上地，又在這些城市吹起了巨大的數(shù)量性泡沫。中國很少有城市具有內(nèi)在的競爭力或增長的人口。大興土木刺激了短暫繁榮，事后被證明只是暫時的樂觀。一旦借款放緩，市場就會崩潰。這已經(jīng)發(fā)生了。存活下來的開發(fā)商紛紛涌入一線城市，因為那里的價格泡沫依然存在。這就是為何一線城市的土地市場過熱的原因。

在可以預(yù)見的未來，中國的出口額增長將很可能低于10%。這意味著貨幣供應(yīng)增長將會逐漸回落到10%以下。隨著貨幣供應(yīng)減少，投入更多以支持泡沫將是一個錯誤的決定。沒有更多的錢可以被用來支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整或再平衡。這一矛盾將誘發(fā)經(jīng)濟崩潰。

支持維持泡沫的人認(rèn)為，疲軟的經(jīng)濟需要泡沫來助力發(fā)展。這種觀點從兩個角度來看都是錯誤的：第一，中國勞動力正面臨短缺，疲軟的經(jīng)濟不會危及社會穩(wěn)定；第二，經(jīng)濟強勁時，人們會試圖刺破泡沫嗎？投機者會聲稱泡沫是對于更美好未來的合理定價，因此不該被刺破。在這兩者之間首鼠兩端使得泡沫越來越大。這就是中國的泡沫經(jīng)濟如此之大的原因。行動遲緩只會使經(jīng)濟越來越接近崩潰。

我不確定對房地產(chǎn)泡沫的政策支持這次是否能奏效。在全球流動性已由松變緊的大環(huán)境下，任何新興市場都無法讓泡沫經(jīng)濟持續(xù)。而且，與大多數(shù)新興經(jīng)濟體相比，中國國內(nèi)儲蓄的本土偏向較低。一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，不只是境外熱錢，就連本地貨幣也會流入外幣市場。境外高利率的拉出效應(yīng)會異常強勁，讓國內(nèi)政策無以抵消?，F(xiàn)在放手總比坐等崩盤好。中國政府應(yīng)盡快提高利率。在當(dāng)今全球環(huán)境下，應(yīng)該維持人民幣的穩(wěn)定。而另一個選擇——貨幣貶值——則可能引發(fā)恐慌性資金外流，那將是一個更為糟糕的選擇。

摘自：財新《新世紀(jì)》