2013年歐債危機如何演繹

在2012年，盡管經(jīng)歷了希臘大選風波、西班牙銀行業(yè)和國債危機等重大事件沖擊，但受益于歐洲中央銀行執(zhí)行的一系列非常規(guī)貨幣政策，歐元區(qū)金融市場逐步趨于穩(wěn)定，財政風險分擔機制初現(xiàn)雛形。與此同時，歐元區(qū)出臺了一系列措施，在財政聯(lián)盟、銀行業(yè)聯(lián)盟等歐元區(qū)一體化項目上取得重大進展。

預(yù)計2013年歐元區(qū)的尾部風險基本消除，銀行業(yè)流動性充裕，再度出現(xiàn)系統(tǒng)性危機的可能性較低。但是，歐元區(qū)內(nèi)部財政整頓壓力尚存，且依然存在非常嚴重的金融分化現(xiàn)象，這將制約歐元區(qū)經(jīng)濟增長，并拖延歐元區(qū)一體化進程。

回顧2012

2012年的歐元區(qū)并不太平，歐債危機的演進風起云涌，投資者一度開始質(zhì)疑歐元的可持續(xù)性，最終歐央行再次力挽狂瀾，為推動歐元區(qū)深度一體化爭取了寶貴的時間。

從金融市場和實體經(jīng)濟層面，2012年的歐債危機可以概括為以下幾個現(xiàn)象。

一是歐元區(qū)各國金融市場繼續(xù)分化。

政府和私人信貸條件反映了歐元區(qū)融資成本的分化。信貸條件反映了投資者獲得資金的難易程度。2012年，在歐元區(qū)內(nèi)部，政府和私人融資成本都出現(xiàn)了分化。在歐央行發(fā)布OMT政策公告之前，重債五國10年期國債收益率不斷攀升，德國等核心國卻逐步下降；與此同時，私人信貸條件也出現(xiàn)了分化，重債國銀行一年期貸款利率普遍高于核心國，其中葡萄牙和希臘已經(jīng)超過8%，而西班牙和意大利超過4%，德國卻從4%下降至接近3%。

在常規(guī)貨幣政策方面，歐央行已經(jīng)將再融資利率降至0. 75%，存款利率降至0，但是面對各國金融市場的分化，常規(guī)的利率政策效果非常有限，這迫使歐央行最終推出一系列非常規(guī)貨幣政策。值得注意的是，在2012年7月歐央行公布OMT政策之后，雖然重債國政府的融資成本迅速下降，但是私人部分的信貸條件依然沒有太大改善，投資者對經(jīng)濟前景悲觀的疑慮并沒有消除，2012年11月，意大利相對德國的融資成本已經(jīng)接近兩個百分點。這反映了歐央行非常規(guī)貨幣政策在刺激內(nèi)部需求方面的缺陷。

另一個現(xiàn)象是過于激進的財政整頓目標加劇經(jīng)濟衰退。

2012年1月30日，歐盟成員國領(lǐng)導(dǎo)人在歐盟峰會上宣布，除英國和捷克以外的歐盟 25 國通過了旨在加強財政紀律的“財政契約”草案。此后，25 個成員國在3月的春季峰會上正式簽署草案，實施更為嚴厲的財政規(guī)則。

按照這一規(guī)則，2012年，各國需要糾正的赤字規(guī)模非常顯著。14個相關(guān)國家（除了愛沙尼亞、芬蘭和盧森堡）的計劃緊縮規(guī)模平均約為GDP的2. 75%。這意味著每年的緊縮規(guī)模大約是1. 4個百分點。但是，其中西班牙、斯洛文尼亞、塞浦路斯、斯洛伐克、法國和荷蘭需要采取額外緊縮措施。西班牙總的緊縮規(guī)模為GDP的6. 6%，塞浦路斯是6. 1%，斯洛文尼亞是4. 7%，法國、斯洛伐克和荷蘭相對溫和，分別為2. 3%、2%和1. 9%。

如此嚴厲的赤字削減計劃顯然已經(jīng)超出了歐元區(qū)各國政府的能力范圍。在歐元區(qū)失業(yè)率高企、私人消費嚴重不足的前提下，2012年歐元區(qū)政府消費對經(jīng)濟增長的貢獻為0，而各國財政整頓速度與經(jīng)濟衰退密切相關(guān)。財政整頓力度越大的國家，經(jīng)濟增長率下降得也越快，如希臘、意大利、葡萄牙、西班牙。

此外，歐央行實施非常規(guī)貨幣政策，穩(wěn)定金融市場。

當歐元區(qū)金融市場和實體經(jīng)濟同時不堪重負時，歐央行的非常規(guī)貨幣政策成為危機的轉(zhuǎn)折點。

具體措施包括：在第一季度歐元區(qū)銀行業(yè)流動性緊張到相互缺乏信任度時，歐央行推出了兩輪長期再融資計劃，滿足了歐元區(qū)銀行業(yè)的資金需求。當?shù)谌径任靼嘌朗昶趪鴤找媛释黄?%的臨界點時，歐央行祭出了直接貨幣交易計劃，僅依靠“公告效應(yīng)”就穩(wěn)定了投資者情緒，將西班牙和意大利十年期國債收益率降至5%以下。

這充分表明，歐債危機是一個多重均衡，在歐元區(qū)漫長的結(jié)構(gòu)性改革過程中，信心是最重要的因素。而歐央行就是歐元區(qū)恢復(fù)市場信心的火箭筒。一旦市場對歐元區(qū)的質(zhì)疑達到閾值邊緣，歐央行就會挺身而出，實施有效的貨幣政策暫時穩(wěn)定金融市場，為歐元區(qū)的制度建設(shè)和結(jié)構(gòu)性改革爭取寶貴的時間。

西班牙仍是最大風險

在2013年，市場信心將逐步回升，再度出現(xiàn)系統(tǒng)性危機的可能性較低。但是由于存在較大的財政整頓壓力，西班牙仍然是歐元區(qū)最大風險。

西班牙政府預(yù)計2012年末財政赤字占GDP比率將達到7. 0%，而2013年西班牙的財政赤字目標是4. 5%，這種偏差代表西班牙在2013年要將財政赤字降低2. 5個百分點，另外還要消除經(jīng)濟下滑的影響（約高于0. 8個百分點），在2013年底前要實現(xiàn)赤字目標將需要相當于約3. 3%的財政調(diào)整措施。目前西班牙政府僅公布了2. 3%的財政整頓方案。預(yù)計在2013年還需要出臺進一步的附加措施，這將拖累西班牙經(jīng)濟陷入深度衰退。

如果西班牙政府仍然決定推遲向ESM（歐洲穩(wěn)定機制）和ECB（歐洲中央銀行）求助，則重債國主權(quán)債券收益率的波動率存在再次上揚的可能性。

此外，由于法國承擔了向ESM注資的責任，其國債比率會繼續(xù)攀升，加劇其財政整頓的難度，2012年標普和穆迪已經(jīng)將其主權(quán)信用評級下調(diào)，2013年若法國受邊緣國家拖累，導(dǎo)致評級再度下調(diào)，將會使歐債危機的形勢再度惡化。

歐央行的非常規(guī)貨幣政策前景

關(guān)于歐央行的非常規(guī)貨幣政策前景，筆者認為，2013年會出現(xiàn)三種可能。

第一，維持現(xiàn)狀，西班牙堅持實行財政改革，國內(nèi)政治相對穩(wěn)定，政府融資成本處于可承受水平，西班牙政府不向ESM和ECB申請救助。

第二，西班牙政府財政改革不力，國債市場再度受到?jīng)_擊，被迫向ESM申請救助，但是由于市場充分相信ECB的救助能力，僅僅依靠ESM的資金就滿足了西班牙政府的融資需求；

第三，西班牙申請救助，但是ESM也不足以滿足融資需求，ECB開始不定量購買西班牙國債。

筆者預(yù)計，如果不是遭遇巨大的外部沖擊（例如法國評級被再度下調(diào)），第二種情況發(fā)生的概率最大。

德意大選對歐債危機的潛在影響

政治對于經(jīng)濟的影響無可置疑，2013年歐元區(qū)國家的主要選舉包括德國和意大利。

意大利新任領(lǐng)導(dǎo)人可能延續(xù)當前的危機應(yīng)對策略。由于意大利總理馬里奧·蒙蒂突然辭職，該國大選很可能會提前至2013年的2月份。左翼民主黨的博薩尼和中右翼自由人民黨的貝盧斯科尼是最有力的總理競爭者。預(yù)計博薩尼獲勝的概率較高。

作為目前支持率最高的候選人，博薩尼表示，愿意就政府支出事宜向歐盟讓渡更多的主權(quán)，以換取更多的自由來促進經(jīng)濟增長。這代表他將延續(xù)蒙蒂在任時應(yīng)對危機的方案，這有利于意大利金融市場的穩(wěn)定。

德國選舉也將擾亂歐元區(qū)中期穩(wěn)定，德國總理默克爾2013年謀求連任。從德國方面看，默克爾連任可能性較大。

德國總理默克爾表示支持歐央行購債計劃，這與最大反對黨社會民主黨宣布支持在歐元區(qū)實行債務(wù)共擔的觀點相同，有利于默多爾在2013年選舉中繼續(xù)連任。然而，這一措施在德國執(zhí)政聯(lián)盟內(nèi)部卻存在不少分歧，基督教社會聯(lián)盟批評默克爾在歐盟峰會中被法國拖入陷阱，德國央行行長魏德曼則明確反對歐央行入場干預(yù)，指出任何分擔歐元區(qū)“主權(quán)風險”的行動都應(yīng)該由歐元區(qū)成員國政府，而非歐洲央行定奪。

基于此，筆者預(yù)計，關(guān)于歐央行實現(xiàn)債務(wù)共擔的討論，在2013年德國選舉中，或?qū)⑦M一步激化。

（作者單位：中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究室）