變化的表象

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司治理之間有其內(nèi)在的邏輯關(guān)聯(lián)，就A股上市公司而言，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司治理影響甚大。上市公司治理不規(guī)范表現(xiàn)在多方面：中小股東的合法權(quán)益被侵犯，缺乏有效的保護機制；激勵約束機制不健全，既缺乏合理合法的、充分的激勵，又缺乏嚴格規(guī)范的、有效的約束等。上市公司治理不健全，不利于資本市場的規(guī)范發(fā)展，也不利于上市公司自身運作。

上市公司治理存在的問題，以不同的形態(tài)隨證券市場的沉浮共存至今?；仡?1世紀這些年的大股東與上市公司治理歷程，可謂“三個時代、三種表象”。

21世紀初

利益輸送之亂

利益輸送之亂緣起上市公司與大股東利益綁定機制的不健全。從市場來看，2000年前后，我國上市公司內(nèi)部缺乏中小股東對大股東有效的制約機制，缺乏中小股東對公司管理層的有效監(jiān)督機制。而大股東對股價和上市公司經(jīng)營質(zhì)量不關(guān)注，最終歸于資金占用掏空上市公司，關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，或利用上市公司進行借款擔(dān)保。

直接占用上市公司資金：大股東占用上市公司資金已經(jīng)成為上市公司最大的非經(jīng)營性風(fēng)險，最直接的后果就是導(dǎo)致上市公司因缺乏經(jīng)營資金而舉步維艱，難以開展正常的經(jīng)營活動。關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)：關(guān)聯(lián)交易是一種有別于一般市場交易的交易行為，其特殊性在于交易主體之間存在某種程度甚至是相當(dāng)復(fù)雜的特殊關(guān)系，利用關(guān)聯(lián)交易等方式侵占公司資金作為非營業(yè)之用。利用上市公司進行借款擔(dān)保：上市公司互保、變相為大股東擔(dān)保和為關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保，利用大股東的控股地位，使上市公司對大股東和關(guān)聯(lián)企業(yè)進行惡意擔(dān)保。

這一階段的眾多案例顯示，不少上市公司已完全成為控股股東的“傀儡”，而涉案公司歷年年報、中報和其他信息披露中，往往對這一利益輸送的情況進行隱瞞。公司資產(chǎn)被大股東轉(zhuǎn)移和揮霍，使上市公司成為空殼公司。雖然監(jiān)管層出臺了眾多政策施壓，大股東侵犯上市公司利益的嚴重問題也得到一定解決，但由于制度上的原因，鏟除這一痼疾相當(dāng)困難。

股改后全流通時代

市值操縱之亂

隨著股權(quán)分置改革——中國證券市場迄今為止最大的一次制度變革的推進，上市公司股東的利益得以重新分配，極大改變了現(xiàn)有股東的利益格局。

股改之后，股票恢復(fù)了同股同權(quán)的特征，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到大大改善，為進一步改善公司治理結(jié)構(gòu)奠定了良好基礎(chǔ)。不過，股權(quán)分置改革畢竟不能徹底改變上市公司“一股獨大”的局面，從政策、監(jiān)管的角度而言，證監(jiān)會、上市公司在規(guī)范大股東行為方面做了很多工作，如公司章程、關(guān)聯(lián)交易制度、對外擔(dān)保制度、法人治理專項活動、內(nèi)控制度規(guī)范、資金占用核查等。

這一階段，大股東更關(guān)注股價，從理論上而言，其侵害上市公司利益的動機要小得多，所以新形勢下的亂象也有所變化，主要表現(xiàn)為兩種類型。其一，大股東“一股獨大”，驅(qū)動上市公司財務(wù)造假或信息造假。比如，為促成IPO成功，控制公司財務(wù)，虛構(gòu)收入和利潤獲得上市成功；比如，為追求更高市值，利用各種財務(wù)手段調(diào)節(jié)利潤，甚至利用各種未確定信息影響上市公司股價；再比如，大股東利用評級機構(gòu)估高公司價值，間接抬高大股東身價，為其在二級市場套現(xiàn)創(chuàng)造有利的條件。其二，資產(chǎn)估值虛高，注入上市公司。股權(quán)分置改革之后，上市公司增發(fā)股份收購大股東資產(chǎn)非常普遍，為獲得更高持股比例，大股東包裝擬注入資產(chǎn)，甚至虛構(gòu)不良資產(chǎn)將“所謂利潤”包裝注入上市公司。

后經(jīng)濟危機時代

控制權(quán)爭奪之亂

2009年，西方經(jīng)濟泡沫破裂，國際需求萎縮，同時國內(nèi)正進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，國內(nèi)需求萎縮，上市公司大股東面臨空前的資金壓力，主要存在于對外出口下降、國內(nèi)環(huán)境變化等帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。這個階段，大股東掏空上市公司的途徑越來越狹隘，但無礙于個別治理亂象的存續(xù)空間。

股權(quán)質(zhì)押。隨著部分上市公司大股東快速擴張，上市公司股權(quán)質(zhì)押很可能成為其融資的一種工具，為其發(fā)展不斷輸血。一般情況下，質(zhì)押行為被視為大股東一種正常的經(jīng)營行為，與上市公司本身并無直接的聯(lián)系。但如果股東不能按期償還債務(wù)，資產(chǎn)就有可能轉(zhuǎn)變?yōu)閮鼋Y(jié)乃至被拍賣，從而對上市公司產(chǎn)生控股權(quán)轉(zhuǎn)移等一系列影響。

股東之爭。隨著外部經(jīng)營環(huán)境變化，股東之間對上市公司發(fā)展方向、利益分配機制發(fā)生分歧，從而出現(xiàn)老股東之間、新老股東之間的矛盾，殃及上市公司發(fā)展?；厮荽饲爸T多控制權(quán)爭端案例，尚未有一個能通過較好的治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)平衡制約。

完善監(jiān)管、優(yōu)化股權(quán)

大股東治亂之本

上市公司股東治理之亂，究其根本與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著密切的關(guān)聯(lián)。悉數(shù)21世紀的大股東之亂象歷程，股權(quán)結(jié)構(gòu)上的問題是上市公司治理“頑疾”的最大誘因，如容易發(fā)生大股東侵害上市公司利益的國有控股企業(yè)中，表現(xiàn)為大股東“一股獨大”，即大股東強制干預(yù)上市公司經(jīng)營；或表現(xiàn)為“內(nèi)部人控制”，雖然有大股東，但出資人監(jiān)管真空，上市公司缺乏監(jiān)管，“一支筆”現(xiàn)象嚴重。在民營企業(yè)中，大股東“一股獨大”現(xiàn)象普遍，個別公司存在股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡而產(chǎn)生的控制權(quán)之爭。

從上述三個階段可以看出，上市公司治理經(jīng)過了治亂、平亂到不斷提升的漸進歷程，在監(jiān)管層的主導(dǎo)下，各類規(guī)范制度、專項治理逐步建立。在上市公司與股東利益一致性的正向推動下，更驅(qū)使監(jiān)管層進一步作為，以滿足市場需求。在外部各類法律法規(guī)的制約下，與10多年前所經(jīng)歷的激烈動蕩的亂象相比，大股東亂作為的空間已有所壓縮，卻仍然見于市場，其自有生存之道，尚未能根治。如何盡快建立約束機制、完善公開透明的市場監(jiān)管體系，如何在改善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)上尋求突破，這將是新形勢下市場對于監(jiān)管層的訴求，是公司治理新時代的探尋目標(biāo)。

（作者系上海榮正投資咨詢有限公司執(zhí)行總經(jīng)理）