境外上市松綁難擋尋租

持續(xù)實(shí)行了12年半的境外上市財(cái)務(wù)門檻規(guī)定，終于在離2012年年底不到兩周之際正式終結(jié)。這和筆者早前的預(yù)測(cè)一致。取而代之的，是中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的2012年第45號(hào)公告——“關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引”。

在香港市場(chǎng)，有兩種股票被列為“中概股”。一種是紅籌股，即上市主體在境外，而主營業(yè)務(wù)在內(nèi)地；另一種是上市主體的注冊(cè)地和業(yè)務(wù)都在內(nèi)地，被稱為H股。

按照中國證監(jiān)會(huì)1999年7月14日發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》規(guī)定：“凈資產(chǎn)不少于4億元，過去一年稅后利潤不少于6000萬元，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬美元”，只有符合這樣條件的內(nèi)地企業(yè)才會(huì)取得海外發(fā)行放行條。

由于在香港上市的內(nèi)地企業(yè)須滿足很高的資產(chǎn)、稅后利潤要求，且國家也傾向于讓大型國有企業(yè)赴港融資，因而，迄今為止，在香港上市的所謂H股公司，可以被加上一個(gè)標(biāo)簽“大H股”。而低于這一財(cái)務(wù)門檻的內(nèi)地中小企業(yè)，可以相對(duì)稱為“小H股”。

45號(hào)文新規(guī)的進(jìn)步只在于去除境外上市的財(cái)務(wù)門檻，但企業(yè)不能自由選擇上市地點(diǎn)——先獲得中國證監(jiān)會(huì)審查批準(zhǔn)的實(shí)質(zhì)并沒有改變。也就是說，國內(nèi)中小企業(yè)赴境外上市，仍須取得中國證監(jiān)會(huì)的“放行條”；必須提交的行政許可申請(qǐng)文件仍多達(dá)13項(xiàng)，其中8－9項(xiàng)是必備資料。

那么，這種行政許可審查是否有必要呢？除了中國證監(jiān)會(huì)在收到公司申請(qǐng)文件后，可就涉及的產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策和固定資產(chǎn)投資管理規(guī)定等事宜征求有關(guān)部門意見之外，實(shí)在看不出這種審核的針對(duì)性和目的性何在。

如果中國證監(jiān)會(huì)是為了履行對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行篩選把關(guān)的職責(zé)，明顯屬于管得過多，管了不該管的事。實(shí)際上，境外上市地都有明確和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳鲜泄芾項(xiàng)l例，有保薦機(jī)構(gòu)和中介提供專業(yè)意見，沒有見過有任何上市地向中國證監(jiān)會(huì)提出要求其協(xié)助把關(guān)的請(qǐng)求。即便證監(jiān)會(huì)主動(dòng)做了這項(xiàng)工作，也不會(huì)愿意主動(dòng)承擔(dān)審核之后出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)和問題。從公告提出的要求企業(yè)報(bào)送審批的文件內(nèi)容來看，這樣的審核并不能起到篩選把關(guān)的作用。

要求企業(yè)境外上市必須先取得“放行條”的行政許可做法，仍有很多可寬可嚴(yán)、可被審批人員自行裁奪的空間，給官員尋租留下了空間。如幾個(gè)標(biāo)明“如適用”便需提供的文件：行業(yè)監(jiān)管部門出具的監(jiān)管意見書；國有資產(chǎn)管理部門關(guān)于國有股權(quán)設(shè)置以及國有股減（轉(zhuǎn)）持的相關(guān)批復(fù)文件；募集資金投資項(xiàng)目的審批、核準(zhǔn)或備案文件。

這種自由裁量權(quán)的存在，導(dǎo)致企業(yè)除須花費(fèi)很大精力和時(shí)間應(yīng)付境內(nèi)、境外兩個(gè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管之外，也無法確保是否能得到境外上市批準(zhǔn)以及何時(shí)可以得到批準(zhǔn)。盡管45號(hào)文指出，公司在收到中國證監(jiān)會(huì)的受理通知后，可向境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所提交發(fā)行上市初步申請(qǐng)；收到中國證監(jiān)會(huì)行政許可核準(zhǔn)文件后，可向境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所提交發(fā)行上市正式申請(qǐng)。假如企業(yè)最終未能得到批準(zhǔn)，那么向境外交易所提交發(fā)行上市初步申請(qǐng)的努力就白費(fèi)了。所有這些資料的準(zhǔn)備，企業(yè)很難靠自己的能力做完，包括審計(jì)、法律、招股說明書（草稿）、申請(qǐng)報(bào)告等，基本上相當(dāng)于境內(nèi)上市要提交的所有資料，都需要聘請(qǐng)投行專業(yè)人員去做。企業(yè)有可能為了降低成本，先雇用一批國內(nèi)投行人員準(zhǔn)備報(bào)送中國證監(jiān)會(huì)的行政許可文件，在得到境外上市批準(zhǔn)之后，再聘請(qǐng)香港的全套投行人馬，可能所有的工作又必須重新做一遍。

45號(hào)公告表面上降低了內(nèi)地中小企業(yè)境外上市的財(cái)務(wù)門檻，但實(shí)際上，企業(yè)承擔(dān)的上市成本卻有可能大大提高。由于審批機(jī)關(guān)自由裁量權(quán)的存在，仍可能滋生大量的腐敗尋租現(xiàn)象，這和A股上市過程中所包含的隱含成本和不確定性在本質(zhì)上是一樣的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以為了暫時(shí)疏解上市排隊(duì)現(xiàn)象而“大放水”，也可以因種種自由裁量的原因關(guān)小“水龍頭”，而企業(yè)會(huì)糾結(jié)于選擇兩難境地。作為投行專業(yè)人員，我們呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)放棄不必要的監(jiān)管，僅對(duì)涉及國有股權(quán)和是否符合產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策進(jìn)行審查，杜絕行政審批腐敗和尋租。