集體訴訟：退市制度之痛

相對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)20多年的發(fā)展歷程，退市制度有些姍姍來遲。其實(shí)，從保護(hù)投資者權(quán)益、規(guī)范企業(yè)行為角度，退市制度是一劑良藥。那么，為什么在如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，這項(xiàng)制度卻未能出臺(tái)和推行？可能的原因不外乎三個(gè)方面：一是中國(guó)恢復(fù)建立資本市場(chǎng)的初衷是扶持國(guó)有企業(yè)，而強(qiáng)行使上市的國(guó)有企業(yè)退市不符合這一初衷；二是相當(dāng)多的上市公司是通過“公關(guān)”才得以上市的，“關(guān)系”錯(cuò)綜復(fù)雜，退市無疑等于打了那些“推薦人”或“保薦人”的耳光；三是不良企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者在很大程度上是中小投資者，中國(guó)企業(yè)的股權(quán)相對(duì)集中，中小投資者相對(duì)大股東和內(nèi)部人來說，力量是很弱小的，信息更是不對(duì)稱的。

然而，維護(hù)部分既得利益者利益的代價(jià)是巨大的——投資者投資信心普遍下降，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷不振。

隨著股權(quán)的不斷分散化以及相伴隨的中小投資者維權(quán)意識(shí)的增強(qiáng)，退市制度就成為一種必然選擇。不過，目前的退市制度是一種被動(dòng)退市制度，即由監(jiān)管部門強(qiáng)制性地讓不良上市公司退市。這種退市制度存在著天然的缺陷，即投資者損失難以挽回。盡管證監(jiān)會(huì)規(guī)定，退市企業(yè)可以在退市整理期屆滿后45個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)入全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)或其他符合條件的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓，這種規(guī)定似乎能使投資者避免部分損失，但相對(duì)投資者的巨大損失來說，避免的損失只能是少部分。

如何使退市制度成為一道屏障，最大限度地減少投資者損失，這才是退市制度的宗旨所在，也應(yīng)該是監(jiān)管者著重考慮的問題。筆者認(rèn)為，退市制度的主要目的不應(yīng)該是上市公司績(jī)效連續(xù)下滑后的強(qiáng)制性退市，而是如何使退市成為上市公司違規(guī)行為的“威脅因素”，或者說，是“防病”而不是“治病”。

“防病”的最好藥方是中小股東的集體訴訟。集體訴訟是保護(hù)投資者權(quán)益和規(guī)范公司運(yùn)作的重要制度安排。這種制度安排可以極大地提高公司的違規(guī)成本，同時(shí)極大地降低投資者的維權(quán)成本或極大地提高其維權(quán)收益。換言之，在這種制度下，投資者的維權(quán)收益將大大高于維權(quán)成本，從而能夠極大地調(diào)動(dòng)投資者維權(quán)的積極性。維權(quán)收益和成本之間的巨大反差使得投資者再也“惹不起”，這對(duì)于公司的違規(guī)行為具有巨大的威懾作用。由于上市公司隨時(shí)面臨被集體訴訟的“威脅”，這將促使公司嚴(yán)格規(guī)范自己的行為，以免“惹怒”廣大“惹不起”的投資者。如果上市公司經(jīng)不起這種“威脅”，則或者規(guī)矩行事，或者不要上市。

目前的退市制度存在一個(gè)缺陷，即它針對(duì)的對(duì)象只是業(yè)績(jī)不良的公司，而不是違規(guī)的公司。當(dāng)然，迫使所有違規(guī)的公司退市也不盡合理，但違規(guī)尤其是違規(guī)嚴(yán)重和連續(xù)違規(guī)的公司卻可能對(duì)投資者造成巨大損失，讓這些公司留在市場(chǎng)上對(duì)投資者是不負(fù)責(zé)任的。這些公司的業(yè)績(jī)也許看起來還不錯(cuò)，但需要甄別其業(yè)績(jī)是否是由違規(guī)帶來的不真實(shí)業(yè)績(jī)。

集體訴訟針對(duì)的對(duì)象是那些違規(guī)的公司。其實(shí)，相當(dāng)多的違規(guī)行為是公司業(yè)績(jī)不良的征兆，即公司為了不使自己的不良業(yè)績(jī)被發(fā)現(xiàn)而違規(guī)，如瞞報(bào)、造假、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等。當(dāng)然，也有不少公司的違規(guī)行為是為了提升自己的業(yè)績(jī)，如尋租、操縱市場(chǎng)等。因此，為了使公司業(yè)績(jī)回歸真實(shí)，必須借助法律法規(guī)，一方面加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度，另一方面強(qiáng)化信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性。在此基礎(chǔ)上，實(shí)施集體訴訟可以使公司更加“畏懼”投資者，促使投資者減少違規(guī)，披露真實(shí)業(yè)績(jī)，以避免出局的“悲劇”發(fā)生。

退市制度和集體訴訟還有一個(gè)重要的不同點(diǎn)，即退市是行政處罰制度，而集體訴訟是民事賠償制度。在有效的資本市場(chǎng)上，兩種制度（另外還有刑事處罰制度）應(yīng)該互相補(bǔ)充，而不是相互替代。對(duì)上市公司來說，行政處罰重在剝奪公司不良行為的實(shí)施條件，恢復(fù)正常的交易秩序；民事處罰則重在消除公司不良行為的后果，使公司與投資者（及其他受害人）之間已經(jīng)失衡的利益關(guān)系得以恢復(fù)平衡，使投資者的利益得到救濟(jì)。如果只有簡(jiǎn)單的行政處罰性質(zhì)的退市制度，而缺少民事賠償性質(zhì)的集體訴訟制度，則有效的資本市場(chǎng)是建立不起來的。因?yàn)橥鲅蜓a(bǔ)牢，為時(shí)已晚，投資者的損失是難以足夠彌補(bǔ)的。在這種“瘸腿”的制度安排中，投資者仍然不可能樹立投資的信心，其對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的作用是有限的。

總之，集體訴訟制度重在“防”，而退市制度重在“治”，前者更加重要。要使資本市場(chǎng)有效運(yùn)作，兩者均需強(qiáng)化。