上市公司高管股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績的實證關(guān)系研究

摘 要：文章以滬深兩市已完成股權(quán)分置改革并公告了股權(quán)激勵實施方案的A股205家上市公司為樣本，運用統(tǒng)計模型分析高管層持股與上市公司績效的關(guān)系，并細(xì)分研究了股權(quán)激勵相關(guān)因素對股權(quán)激勵的效應(yīng)影響。研究結(jié)果表明：我國上市公司高管股權(quán)激勵目前在總體上效果不明顯，股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)激勵存在一定程度的區(qū)間效應(yīng)、板塊效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 企業(yè)業(yè)績 相關(guān)性 高管持股

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）01-071-04

一、概述

我國上市公司總數(shù)已經(jīng)突破兩千多家。但是客觀上長期激勵約束機制的缺乏所導(dǎo)致的經(jīng)營者與所有者利益分歧依舊存在。股權(quán)激勵制度的出現(xiàn)無疑是一次重要的變革與創(chuàng)新。這一機制有效地將所有者和經(jīng)營者的價值目標(biāo)緊密的聯(lián)系在一起，成為一個利益共同體。既保證了管理者實現(xiàn)股東價值的目標(biāo)，又降低了代理成本。

股權(quán)激勵實施環(huán)境在2007年后有了較大改善，資本市場日益健全，上市公司股權(quán)激勵手段日趨成熟，這都為進(jìn)一步研究上市公司高管股權(quán)激勵與業(yè)績關(guān)系問題提供了現(xiàn)實的土壤。本課題運用實證分析，為企業(yè)在制定股權(quán)激勵方案方面提供指導(dǎo)建議，使其得到更加合理設(shè)計，從而實現(xiàn)股東價值最大化的終極目標(biāo)。

二、提出研究假設(shè)

近年來股權(quán)激勵體制得到了越來越多的關(guān)注，這一問題已成為現(xiàn)代企業(yè)管理研究中一個重要的領(lǐng)域，其快速的發(fā)展也得益于相關(guān)理論的不斷完善。其中最為重要的企業(yè)委托代理理論和人力資本理論奠定了股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)。在這以后，國內(nèi)外學(xué)者圍繞經(jīng)營者股權(quán)激勵與業(yè)績的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了一系列的理論和實證研究。

Mahan和Hamid利用1979-1980年隨機得到的153家制造業(yè)公司樣本得到的結(jié)論是：企業(yè)業(yè)績與管理層持股比例成正相關(guān)關(guān)系，而股票期權(quán)在運用上有很大優(yōu)勢。Hall和Liebman發(fā)現(xiàn)：公司股東價值與管理人員持有的公司股票和股票期權(quán)之間的關(guān)系要比與他們獲得的工資和獎金之間的相關(guān)性強得多。Connell和Serves曾采用二次方程法研究托賓Q值與公司內(nèi)部人持股比例間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者存在倒U性非線性關(guān)系。

綜上所述，國外的研究在激勵與績效的彈性或敏感度是否夠強上還存在較大爭議，而近幾年國內(nèi)學(xué)者也逐漸關(guān)注與此相關(guān)課題的研究。顧斌、周立燁在《我國上市公司股權(quán)激勵實施效果研究》一書中，選擇2002年以前實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，使用扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率作為績效衡量指標(biāo)，縱向比較上市公司實施前后的業(yè)績變化，研究得出激勵效應(yīng)不明顯。劉國亮、王加勝對管理層持股比例、職工持股比例與總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）的關(guān)系進(jìn)行研究后認(rèn)為，經(jīng)理人員持股比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。提出以下相關(guān)假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司業(yè)績與股權(quán)激勵存在顯著正相關(guān)關(guān)系：股權(quán)激勵的實施效果最終可以歸結(jié)于是否有利于上市公司經(jīng)營水平的提高。這應(yīng)該說是一個敏感度的概念。企業(yè)業(yè)績對股權(quán)激勵水平的敏感度越高，表示股權(quán)激勵的實施效果越好，表明激勵水平同企業(yè)業(yè)績具有相關(guān)性。本文的研究方向就是探究業(yè)績與股權(quán)激勵之間的相關(guān)性，基于我國資本市場的進(jìn)一步完善，相關(guān)法律法規(guī)的健全，這一研究的意義和時效性都有所增強。因此在總結(jié)前人研究成果基礎(chǔ)上，結(jié)合較新的數(shù)據(jù)，筆者試圖從總體層面上驗證兩者之間的相關(guān)關(guān)系。因此本文提出的第一個假設(shè)為：上市公司業(yè)績與股權(quán)激勵之間呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：上市公司業(yè)績與股權(quán)激勵比率存在區(qū)間效應(yīng)：股權(quán)激勵可以增加管理層持股水平，隨著管理層激勵比例的擴大，權(quán)益的分享可以大大減少逆向選擇和道德風(fēng)險產(chǎn)生的代理成本，實現(xiàn)個人與公司利益的綁定，有利于公司業(yè)績的提高。從目前已實施股權(quán)激勵的上市公司的股權(quán)激勵方案來看，各上市公司用于激勵的股權(quán)比例各異，有的企業(yè)相差非常懸殊。Ross研究了管理層股權(quán)、投資水平及公司績效之間的相互關(guān)系發(fā)現(xiàn)了管理層持股比例與公司績效之間的非單調(diào)關(guān)系，即管理層持股在0%～7%、7%～38%、38%～100%三個區(qū)間上，公司價值分別隨高管激勵比例的增加而增加、減少和增加。為進(jìn)一步驗證激勵比例關(guān)系，提出假設(shè)：上市公司業(yè)績與股權(quán)激勵比率存在區(qū)間效應(yīng)。

假設(shè)3：不同上市板塊中實施股權(quán)激勵的效果不同：股權(quán)激勵制度必須要緊緊貼合公司的性質(zhì)，針對企業(yè)所處不同上市板塊的資本環(huán)境，市場認(rèn)知度，監(jiān)管法規(guī)因素特點培養(yǎng)企業(yè)獨有的核心競爭力，提高企業(yè)的未來價值。以往的研究多集中在國企和民企的競爭對比，而很少涉及上市環(huán)境角度的論證。筆者認(rèn)為從長遠(yuǎn)來看，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注市場經(jīng)濟(jì)體制下的企業(yè)制度改革與經(jīng)營創(chuàng)新，為促進(jìn)資本市場的日益完善，關(guān)注不同資本市場板塊的發(fā)展?fàn)顩r。為了探求股權(quán)激勵對于不同性質(zhì)的企業(yè)實體有無促進(jìn)作用，故作出假設(shè)：不同的上市板塊激勵效果不同。

假設(shè)4：實施股權(quán)激勵效果存在顯著的行業(yè)差異：利潤激勵只有在市場競爭的前提下才能發(fā)揮刺激經(jīng)營者增加努力與投入的作用。市場競爭越激烈，企業(yè)提高效率的努力程度就越高，而在完全沒有競爭的市場中企業(yè)產(chǎn)品失去替代性。朱武祥與宋勇以家電行業(yè)20家上市公司為樣本研究表明股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績間無明顯相關(guān)性。而陳曉和江東在股權(quán)激勵對公司績效正面影響的行業(yè)競爭因素研究中發(fā)現(xiàn)電子電器行業(yè)管理層持股對業(yè)績有正面作用，而商業(yè)和公用事業(yè)兩個行業(yè)影響則不顯著。這些研究表明不同的行業(yè)有不同的發(fā)展周期、資本需求、業(yè)務(wù)特點和核心資源，在不同的行業(yè)中企業(yè)面臨不同的競爭程度和市場水平，必將導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營成果受到行業(yè)特有因素的影響。既然行業(yè)因素對薪酬激勵和經(jīng)營業(yè)績都有重大影響，那么只有在行業(yè)細(xì)分層次上充分結(jié)合超產(chǎn)權(quán)理論中競爭要素與股權(quán)激勵的實施效果，才能探究其真實的驅(qū)動效應(yīng)。

三、評價方法的選擇

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選擇截止2010年12月31日的滬深兩市A股公布股權(quán)激勵方案（包括已實施和擬實施的公司）的上市公司作為實證研究的樣本，共得到原始樣本205家。數(shù)據(jù)來源主要有國泰安（GTA）數(shù)據(jù)庫，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)和東方財富網(wǎng)站，個別缺失數(shù)據(jù)摘錄自各公司相應(yīng)年度報告。為便于后續(xù)數(shù)據(jù)分析，進(jìn)行了嚴(yán)格數(shù)據(jù)篩選：（1）金融、保險類上市公司予以剔除；（2）出現(xiàn)部分財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本予以剔除；（3）ST，PT公司樣本剔除；（4）將激勵比例不明確的公司樣本予以排除；（5）在樣本考察期間已停止實施股權(quán)激勵方案的上市公司予以剔除。經(jīng)過此輪篩選，最終樣本均為已實施或已公布具體方案并有明確激勵比例的上市公司，共計166家。

2.變量定義及解釋。為全面量化反映企業(yè)的經(jīng)營績效變量，本文擬通過從企業(yè)多維度的財務(wù)背景中選取具有較強代表性的9個會計指標(biāo)進(jìn)行綜合評價。為減少因主觀賦權(quán)、模糊估計造成的誤差，本文采用主成分分析法建立體系，運用這些指標(biāo)計算綜合業(yè)績評價得分。

在進(jìn)行多元回歸分析的實證假設(shè)檢驗中，本文選取主成分分析法計算得出的綜合評價得分作為因變量；在測度管理層股權(quán)激勵水平時，本文嚴(yán)格參照各上市公司公布的激勵方案，選取授予管理層的用于激勵的股票數(shù)占公司總股本的比例作為自變量。又從宏觀環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個角度選取多個控制變量進(jìn)行研究。各變量詳細(xì)說明見下表所示：

3.檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計。本文在研究上市公司高管股權(quán)激勵與公司業(yè)績的關(guān)系時，以上市公司3年業(yè)績得分平均值作為因變量，以用于激勵的股權(quán)占總股本的比例為自變量擬合多元線性回歸方程，通過回歸分析驗證總體的相關(guān)性。根據(jù)以上各變量選取情況，可以得到股權(quán)激勵和公司業(yè)績間的線性回歸方程：

根據(jù)公式4-1，4-2，4-3，經(jīng)過SPSS計算可以得出各樣本企業(yè)2008，2009，2010年的提取單項因子得分和業(yè)績評價總得分，最后求出三年業(yè)績總得分的平均值作為后續(xù)回歸分析的因變量。

2.假設(shè)檢驗的回歸分析結(jié)果。

（1）企業(yè)業(yè)績與股權(quán)激勵總體關(guān)系假設(shè)檢驗。從表4-2可以發(fā)現(xiàn)F=20.475，伴隨概率為0，F(xiàn)檢驗的通過說明符合方差的齊次性，T檢驗的前提條件具備。調(diào)整后的相關(guān)系數(shù)表明回歸模型對因變量的解釋貢獻(xiàn)有37.1%，擬合優(yōu)度較為理想。

另外，我們由表5到DW（Durbin—Watson）檢驗結(jié)果顯示：DW=2.066，當(dāng)DW統(tǒng)計值在2附近時殘差項不存在序列一次相關(guān)性。對于多元線性回歸一個值得關(guān)注的問題就是多重貢獻(xiàn)的檢驗。為完成這項檢驗筆者選擇了容忍度和方差膨脹因子（VIF）指標(biāo)進(jìn)行多重共線測試：從自變量和各個控制變量的容忍度和方差膨脹因子（VIF）可以看出，所有變量的容忍度和VIF的取值都非常接近1，這初步說明了選取的變量間不存在明顯的多重共線，各個變量對回歸結(jié)果都有一定的解釋能力。與此同時，筆者通過相關(guān)系數(shù)矩陣進(jìn)一步驗證多重共線的判斷。

從上表6可知，變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于25%，同時協(xié)方差值都接近0，這更加證明了之前回歸中不存在顯著的共線的結(jié)論是合理的。就回歸結(jié)果而言，股權(quán)激勵持股比的回歸系數(shù)是0.003，即股權(quán)激勵比例每增加1個單位，企業(yè)業(yè)績得分提高0.3個百分點，說明股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間是存在正相關(guān)關(guān)系。T=0.887

（2）股權(quán)激勵的區(qū)間效應(yīng)假設(shè)檢驗。為了進(jìn)行區(qū)間效應(yīng)分析，本文將所有回歸樣本按照股權(quán)激勵比例劃分為三部分，分別為[0，1%]，[1.01%，5%]，[5.01%，10%]三個區(qū)間進(jìn)行回歸，代表較低、中等、較高三個激勵水平層次，得到的統(tǒng)計結(jié)果整理如下：

由表7我們可以得出如下結(jié)論：當(dāng)股權(quán)激勵比例小于1%時，回歸沒有通過T檢驗，且回歸系數(shù)為負(fù)說明此區(qū)間內(nèi)股權(quán)激勵與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)；當(dāng)激勵比例處于[1%，5%]之間時，回歸系數(shù)大于0，Sig值小于0.05，具有統(tǒng)計上的顯著性；當(dāng)激勵比例大于5%時，股權(quán)激勵和公司業(yè)績兩者間也有顯著的正相關(guān)關(guān)系。我們還發(fā)現(xiàn)，隨著激勵比例的增大，回歸系數(shù)的增加表明了較高水平的股權(quán)激勵對業(yè)績的促進(jìn)效果更好。但是高激勵比例區(qū)間的修正相關(guān)系數(shù)較小，說明了持股比例對業(yè)績得分的解釋能力有所減弱，可能存在其他原因影響公司業(yè)績的實際表現(xiàn)。假設(shè)2中的股權(quán)激勵區(qū)間效應(yīng)成立。

（3）不同上市板塊的實施效果研究。筆者關(guān)注到近幾年來在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場中股權(quán)激勵的火爆程度，想通過不同板塊的樣本公司激勵效果的比較研究探求這一現(xiàn)象背后的實質(zhì)作用，對不同市場屬性的公司實施股權(quán)激勵提供指導(dǎo)意見。統(tǒng)計結(jié)果匯總?cè)缦拢?/p>

由表8知，創(chuàng)業(yè)板樣本公司的統(tǒng)計結(jié)果中Sig值小于0.05，回歸系數(shù)-0.059，說明股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與眾多積極投身股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板公司的實施初衷大相徑庭，這種負(fù)面的業(yè)績影響和所曝光的違規(guī)事件共同反映了創(chuàng)業(yè)板公司在推行進(jìn)程中存在諸多不合規(guī)范的行為，股權(quán)激勵制度尚未健全，需要嚴(yán)格監(jiān)督，謹(jǐn)慎決策。中小板的回歸系數(shù)雖高達(dá)0.518，但是未通過T檢驗，T值僅為0.011，股權(quán)激勵與公司業(yè)績間是不顯著的正相關(guān)關(guān)系；主板公司多為較成熟，體質(zhì)較健全的大型企業(yè)，在實施激勵計劃的過程中更加強調(diào)規(guī)范性和目的性，統(tǒng)計結(jié)果也體現(xiàn)大公司的優(yōu)勢，說明股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，但是較小的回歸系數(shù)反映出較低的激勵效率可能受到企業(yè)規(guī)模和股份結(jié)構(gòu)的影響。較低的相關(guān)系數(shù)也反映出股權(quán)激勵對主板公司業(yè)績的提升解釋能力并不充分。假設(shè)3成立，不同板塊企業(yè)的股權(quán)激勵效果不同。

（4）橫向行業(yè)比較結(jié)果。描述性統(tǒng)計結(jié)果（表9所示）：不同行業(yè)的業(yè)績得分和股權(quán)激勵比例都存在較為明顯的差異，信息技術(shù)行業(yè)平均業(yè)績得分最高為0.163，同時有3.98%的較高平均激勵比例；房地產(chǎn)業(yè)的業(yè)績得分以-0.179位居最后，而平均激勵比例2.67%也僅高于醫(yī)藥、生物制品的1.99%，可能是受宏觀政策調(diào)控的影響較大。

將不同行業(yè)的激勵比例與業(yè)績得分進(jìn)行回歸分析，由上表匯總統(tǒng)計結(jié)果顯示各行業(yè)的回歸系數(shù)取值各有差異，表明不同行業(yè)的激勵效果各不相同。其他制造業(yè)，石油、化工、塑膠，電子，機械、設(shè)備、儀表四個行業(yè)的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。而剩余的信息技術(shù)業(yè)，醫(yī)藥、生物制品，房地產(chǎn)業(yè)均通過了統(tǒng)計T檢驗，在95%的置信水平上具有顯著性；三個行業(yè)的修正后的相關(guān)系數(shù)都超過了25%的經(jīng)驗水平，擬合優(yōu)度可以接受，被解釋變量可以被模型有效解釋；DW檢驗結(jié)果都趨近于2，也說明殘差序列無自相關(guān)現(xiàn)象，回歸方程可以充分解釋變量的變化規(guī)律。具體來看：房地產(chǎn)業(yè)的回歸系數(shù)最大，達(dá)到0.13，說明股權(quán)激勵對房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績狀況有實質(zhì)提升，這與其較低的業(yè)績得分基數(shù)有關(guān)；信息技術(shù)業(yè)的回歸系數(shù)為0.126，說明股權(quán)激勵和業(yè)績間顯著正相關(guān)；醫(yī)藥、生物制品類公司的回歸系數(shù)為負(fù)，代表了股權(quán)激勵計劃實施與業(yè)績增長顯著負(fù)相關(guān)，在一定程度上股權(quán)計劃損害了公司財務(wù)和股東利益。

由上述論證可以得出：不同行業(yè)的股權(quán)激勵效果不同，并不是所有企業(yè)都可以成功通過推行激勵計劃來改善企業(yè)業(yè)績水平。有些行業(yè)收效明顯，有些行業(yè)收效甚微，更有些行業(yè)反受其害。這種行業(yè)差異可能存在成長性較差，競爭能力偏弱，組織結(jié)構(gòu)不合理，行業(yè)生命周期規(guī)律，資產(chǎn)運作管理不佳等一系列原因。與行業(yè)自身特性，市場認(rèn)知，經(jīng)營方式也不無關(guān)系。房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績進(jìn)步主要得益于近年來后金融危機時代國家采取較為寬松的貨幣政策和樓市監(jiān)管疏漏導(dǎo)致的不動產(chǎn)價值虛增。而信息技術(shù)行業(yè)的高度相關(guān)性是因為以高新技術(shù)為依托，成長速度快，擴張能力強，投資回報率高的朝陽企業(yè)帶來了豐厚的超額利潤，這一點可以從極高的平均市盈率和IPO頻率看出。而醫(yī)藥行業(yè)的負(fù)面激勵效應(yīng)也客觀反映了生物醫(yī)藥市場的泡沫和非理性繁榮造成了大量的管理漏洞和經(jīng)營虧損，以及高管優(yōu)厚報酬與公司業(yè)績惡化的反差。

五、結(jié)論

我們以已完成股權(quán)改革并實施與擬實施股權(quán)激勵的深滬兩市A股上市公司作為樣本，選取多個財務(wù)指標(biāo)和不同類型的回歸變量進(jìn)行了一系列的實證相關(guān)性研究，最終得出以下結(jié)論：

1.我國上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績間不存在統(tǒng)計意義上的顯著性，整體上兩者間存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.將管理層持股比例按區(qū)間劃分后，管理層持股比例與公司績效的線性關(guān)系存在一定的區(qū)間效應(yīng)。隨著激勵比例的提高，業(yè)績提升效果有所加強。

3.不同板塊所代表的企業(yè)性質(zhì)差異對股權(quán)激勵效果有影響。創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)激勵與業(yè)績之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；中小板股權(quán)激勵與公司業(yè)績間是不顯著的正相關(guān)關(guān)系；主板公司統(tǒng)計結(jié)果說明股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

4.行業(yè)因素影響股權(quán)激勵實施效果。綜上所述，本文最終得出了我國上市公司股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論，這與大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵在我國總體上尚缺乏實施效果的觀點是一致的。

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（作者單位：西安交通大學(xué)管理學(xué)院 陜西西安 710049；畢馬威（KPMG）華振會計師事務(wù)所上海分所 上海 200000；陜西省紡織科學(xué)研究所 陜西西安 710038）

（責(zé)編：呂尚）