股權(quán)多元化須防內(nèi)部人控制

“給國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)做除法”的觀點(diǎn)，實(shí)質(zhì)就是講國(guó)有企業(yè)的持股主體從“單主體”變革到“多主體”。這種建議確實(shí)有其有效的一面，就是在保持國(guó)有股權(quán)比重不變的條件下充分調(diào)動(dòng)每個(gè)持股主體的積極性，從而加強(qiáng)股東層面的硬約束，改善由于股東行為未市場(chǎng)化或疏于治理帶來的種種治理難題。這一改革思路具有一定積極意義和一定適用范圍，但在具體方案設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)注意持股主體多元之后可能帶來的另外一個(gè)治理難題，即內(nèi)部人控制。

內(nèi)部人控制問題的產(chǎn)生主要有三種情況。一是由股權(quán)結(jié)構(gòu)極度分散帶來股東權(quán)力虛化導(dǎo)致的，如很多美國(guó)的公眾公司，單一股東對(duì)董事會(huì)的影響很有限，持股機(jī)構(gòu)和個(gè)人股東往往有兩條行權(quán)途徑，用腳投票和提起集體訴訟。二是由控制性股東未能發(fā)揮真正股東作用導(dǎo)致的，國(guó)資委成立之前的“五龍治水”和行業(yè)部委管理這兩種體系都容易導(dǎo)致這一問題，前者是因?yàn)槿狈φ嬲呢?zé)任主體，后者是因?yàn)樾袠I(yè)部委的目標(biāo)和管理體系與股東有所不同（國(guó)資委成立之后，國(guó)有股權(quán)行使是積極主動(dòng)的，加之有外部董事過半和外派監(jiān)事會(huì)等的配套的外部監(jiān)督機(jī)制，從而在相當(dāng)大程度上抑制了內(nèi)部人控制問題）。三是由信息不對(duì)稱、股東專業(yè)能力弱而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制，在信息披露不足、專有知識(shí)很強(qiáng)的領(lǐng)域中容易出現(xiàn)該種類型的內(nèi)部人控制。

單主體持股向多主體持股轉(zhuǎn)變后，國(guó)有股權(quán)的目標(biāo)和行使方式就從一家主體轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗉抑黧w，持股主體的變化、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化可能會(huì)導(dǎo)致上述三種情況的出現(xiàn)。極端情況下，如果持股主體非常多元化，每個(gè)持股主體對(duì)企業(yè)都難以發(fā)揮什么影響，那么內(nèi)部人控制就會(huì)產(chǎn)生，在缺乏信息披露和缺乏有效的股權(quán)市場(chǎng)的情況下，會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題。持股主體多元化后，如果持股主體因?yàn)槟繕?biāo)、能力、專業(yè)性等原因而難以發(fā)揮真正股東的作用時(shí)，這種多元化的效果會(huì)打折扣，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象很可能產(chǎn)生。因此，有必要明確回答“哪類企業(yè)適合股權(quán)主體多元化”以及“股權(quán)主體多元化需要有哪些配套手段”。

判斷哪類企業(yè)適合股權(quán)主體多元化的主要原則，是國(guó)有股權(quán)目標(biāo)能否更加有效地得以明確并很好地被執(zhí)行。國(guó)企是“產(chǎn)權(quán)控制是與產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)規(guī)制、市場(chǎng)機(jī)制相互補(bǔ)充的，由政府行使的一種經(jīng)濟(jì)工具”。國(guó)有資本是有其目標(biāo)的，每個(gè)國(guó)企中的國(guó)有股權(quán)都是實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本目標(biāo)的具體手段，不同領(lǐng)域國(guó)有資本的目標(biāo)是不同的。如果通過多主體持股能夠使國(guó)有股權(quán)目標(biāo)清楚化并得以良好執(zhí)行的話，那么這一轉(zhuǎn)變就是正向的，應(yīng)該加以推動(dòng)。目前看來，由于對(duì)不同領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)的功能定位尚未明確，也還沒有實(shí)施有效的分類監(jiān)管，不少企業(yè)中國(guó)有股權(quán)的目標(biāo)并不是很清楚，因此持股主體多元化的推行首先需要實(shí)施明確的分類監(jiān)管。

如果原本企業(yè)的國(guó)有股權(quán)目標(biāo)清楚，通過持股主體多元化能夠更有效地實(shí)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)目標(biāo)，那么這一轉(zhuǎn)變應(yīng)加以推動(dòng)。在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域商業(yè)化運(yùn)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)，在持股主體多元化后可以強(qiáng)化其股權(quán)的投資回報(bào)屬性，應(yīng)是值得鼓勵(lì)的企業(yè)類型。

如果持股主體多元可能會(huì)弱化已明確的國(guó)有股權(quán)目標(biāo)的落實(shí)，那么這種轉(zhuǎn)變就需要慎重。比如對(duì)于提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)、自然壟斷企業(yè)、被政府賦予特定目標(biāo)的企業(yè)，這些企業(yè)的國(guó)有股權(quán)應(yīng)該以非營(yíng)利目標(biāo)為主。如果多元持股主體中多是具有營(yíng)利目標(biāo)的企業(yè)，那么就會(huì)造成持股主體最求營(yíng)利和被持股企業(yè)追求非營(yíng)利目標(biāo)之間的沖突，引發(fā)混亂，從而降低國(guó)有資本效率。這些類型企業(yè)，暫時(shí)不應(yīng)考慮其持股主體多元化。

股權(quán)主體多元化需要有哪些配套手段？持股主體多元化后，董事會(huì)成為名符其實(shí)的決策機(jī)構(gòu)。為避免內(nèi)部人控制，董事會(huì)的構(gòu)成應(yīng)以外部董事為主?，F(xiàn)有的針對(duì)國(guó)有獨(dú)資公司規(guī)范董事會(huì)建設(shè)的一些措施可以繼續(xù)沿用，比如董事會(huì)組成應(yīng)以外部董事為主，監(jiān)事會(huì)應(yīng)繼續(xù)保持外部監(jiān)事為主。除此之外，由于持股股東數(shù)量的增加，董事會(huì)中必然不可避免出現(xiàn)持股主體提名的董事，不僅董事會(huì)規(guī)?？赡軙?huì)增大，且董事之間出現(xiàn)不同意見的可能性更大，相應(yīng)地對(duì)董事會(huì)決策效率、運(yùn)作效率和決策流程提出更高的要求。當(dāng)然，如果制度設(shè)計(jì)、運(yùn)行到位，給國(guó)企股權(quán)做除法的同時(shí)，何懼國(guó)企內(nèi)部人控制？一如，沒聽說招商銀行存在類似問題。

持股主體多元化還涉及持股主體類型問題。應(yīng)避免出現(xiàn)日本式的企業(yè)彼此間交叉持股，最好在國(guó)資委下設(shè)立若干控股公司，由專門從事國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)的數(shù)家控股公司來作為國(guó)有企業(yè)的多個(gè)持股主體。這種安排既能夠充分發(fā)揮持股主體的專業(yè)投資分析能力，也能夠有效避免今后由于交叉持股而導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，且有利于國(guó)有資本目標(biāo)的進(jìn)一步明確和實(shí)現(xiàn)。

（張政軍系國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員）