積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理

機(jī)構(gòu)投資者參與治理創(chuàng)造“雙贏”

20 世紀(jì)80 年代以前， 美國機(jī)構(gòu)投資者由于實(shí)力不足、流動(dòng)性偏好以及法律體制等原因， 往往使用“用腳投票”來表示對(duì)公司績效的不滿。但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化， 美國機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為許多公司尤其是大公司的主要持股者， 舍棄了“用腳投票”的方法，采取積極的行動(dòng)進(jìn)行投資。美國的企業(yè)制度便從經(jīng)理人員事實(shí)上執(zhí)掌全權(quán)的“經(jīng)理人資本主義”時(shí)代轉(zhuǎn)變成了投資人對(duì)經(jīng)理人實(shí)行有效制約的股東積極主義的“投資人資本主義”時(shí)代。

特別是到20世紀(jì)90年代中期之后，機(jī)構(gòu)投資者所參與公司治理的范圍和深度進(jìn)一步得到了擴(kuò)展。

首先，開始關(guān)注與公司業(yè)績相關(guān)的問題，對(duì)包括測量與評(píng)估董事、高層經(jīng)理的業(yè)績，高層經(jīng)理的報(bào)酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系等問題進(jìn)行了關(guān)注。

其次，對(duì)公司業(yè)績的考察不僅考慮其短期效益，更為關(guān)注其長期投資。

再次，機(jī)構(gòu)投資者把公司的社會(huì)責(zé)任也納入了其參與的重要內(nèi)容，主要包括公司生產(chǎn)與產(chǎn)品對(duì)環(huán)境的影響，平等的雇傭機(jī)會(huì)，允許雇員、客戶、供應(yīng)商和社區(qū)自由表述他們關(guān)心的問題，有效的雇員培訓(xùn)計(jì)劃，評(píng)估不影響社區(qū)與居民的商品以及禁止剝奪非股票持有者成員的權(quán)利等。

最后，機(jī)構(gòu)投資者參與治理的方式也有所改變，機(jī)構(gòu)股東的提案數(shù)大量減少，而主要通過一些非正式方式來影響管理層的決策，加強(qiáng)了與管理層的私下溝通，增加了與管理層的協(xié)商合作。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為公司治理中不可忽視的力量。股東積極主義已經(jīng)從單一的反對(duì)反接管問題發(fā)展到關(guān)注涉及公司自身及其對(duì)社會(huì)影響的全方位問題。股東積極主義的不斷深化，使其在影響公司策略的選擇，加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，改善公司業(yè)績等方面的作用越發(fā)突出。

機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的策略帶來了“雙贏”的局面。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者所投資的公司而言，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，推動(dòng)了公司治理結(jié)構(gòu)的改善，提高了公司經(jīng)營效率和業(yè)績。機(jī)構(gòu)投資者由于受經(jīng)營性質(zhì)以及本身所具有的代理問題限制，一般只是通過與經(jīng)理人談判或發(fā)起投票動(dòng)議來影響公司治理，很少直接派出上市公司經(jīng)理人，這雖然在參與上市公司治理力度方面不如控股股東，但也不會(huì)像控股股東一樣對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行轉(zhuǎn)移，干預(yù)上市公司管理，這種治理方式不僅加大了公司治理和經(jīng)營管理的效率，還保證了上市公司管理職能的系統(tǒng)性、完整性。

提高我國上市公司治理質(zhì)量的重要選擇

我國公司治理問題仍然是資本市場發(fā)展面臨的主要問題，全流通改革之后，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍廣泛存在；上市公司重融資、甚至只是看重一次性融資，輕視中小股東回報(bào)；“用腳投票”大量存在，對(duì)上市公司約束力不足；監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事制度難以發(fā)揮有效作用；國jZTcz3mkVQtrfPZvL+gRzQ==有企業(yè)容易出現(xiàn)行政化管理，管理人員行為對(duì)行政上級(jí)負(fù)責(zé)而不是對(duì)市場負(fù)責(zé)；民營企業(yè)容易出現(xiàn)家庭化管理，代際傳承問題日益嚴(yán)重。

我國上市公司治理存在的上述諸多問題，一個(gè)重要的原因在于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者占比過小，沒有有效地參與公司治理，沒有對(duì)控股股東形成有效的制衡。為此我們有必要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，提升公司價(jià)值。

另外，從實(shí)際情況來看，我國上市公司中有機(jī)構(gòu)投資者參與的其公司治理表現(xiàn)較好，這為我們推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供了有力的支撐。有關(guān)研究表明，首先，機(jī)構(gòu)投資者持股的公司有更高的比例實(shí)施了高管股權(quán)激勵(lì)。數(shù)據(jù)顯示，20%機(jī)構(gòu)持股公司實(shí)施了高管股權(quán)激勵(lì)，比機(jī)構(gòu)不持股公司高出了 10.7 個(gè)百分點(diǎn)。其次，機(jī)構(gòu)持股的公司比機(jī)構(gòu)不持股的公司實(shí)施更高的分紅送轉(zhuǎn)。機(jī)構(gòu)持股公司平均每股分紅送轉(zhuǎn)為 0.29 元，高于機(jī)構(gòu)不持股公司 0.12 元。第三，機(jī)構(gòu)持股公司4tqUoJba2WC6xd2Ymgn8Jg==出現(xiàn)違規(guī)的可能性低于機(jī)構(gòu)不持股的公司。數(shù)據(jù)顯示，在機(jī)構(gòu)持股的公司中，只有11.8%曾經(jīng)違規(guī)被各監(jiān)管部門處罰，這比機(jī)構(gòu)不持股公司低了 14.4 個(gè)百分點(diǎn)。最后，機(jī)構(gòu)持股公司比機(jī)構(gòu)不持股公司擁有更多的獨(dú)立董事。數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)持股公司平均擁有 3.34 個(gè)獨(dú)立董事，比機(jī)構(gòu)不持股公司平均高了0.22個(gè)。

我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度有限

機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模偏小。美國機(jī)構(gòu)投資者2003年控制的總資產(chǎn)高達(dá)19.664萬億美元，截至2004年底，美國機(jī)構(gòu)投資者在全球前1000大公司的股份中，控制著69.4%的產(chǎn)權(quán)。在機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大的過程中，美國機(jī)構(gòu)投資者逐漸認(rèn)識(shí)到“用腳投票”無疑是一種低效率的制約方式，因此，其開始放棄投機(jī)式的消極投資方式，采取更主動(dòng)、積極的態(tài)度對(duì)公司事務(wù)表現(xiàn)出極大的關(guān)注，積極介入公司治理事務(wù)。我國機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模遠(yuǎn)落后于美國機(jī)構(gòu)投資者，還未達(dá)到美國機(jī)構(gòu)投資者1980年的水平，機(jī)構(gòu)投資者要擔(dān)當(dāng)上市公司治理的強(qiáng)大外部監(jiān)督者角色，還需要繼續(xù)發(fā)展壯大。

機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不合理。美國的公司采用的是機(jī)構(gòu)法人主導(dǎo)型公司治理結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者可分為積極性投資者與交易者兩大類，這兩種機(jī)構(gòu)投資者在證券市場上的投資理念與運(yùn)作思路迥異：積極性投資者以公司治理為手段，以持續(xù)性的價(jià)值提升和長期回報(bào)為目標(biāo)；而交易者通過技術(shù)分析或股價(jià)走勢判斷去獲取短期的資本溢價(jià)。在美國所有的機(jī)構(gòu)投資者中，養(yǎng)老基金所占比例最高，且由于其所聚集資金具有長期性的特征和外界法規(guī)制度的支持，其屬于積極介入公司治理型機(jī)構(gòu)投資者；保險(xiǎn)公司屬于中度介入型，所占規(guī)模位居其次；共同基金、信托和證券公司都屬于微弱度介入型機(jī)構(gòu)，所占規(guī)模較小。而我國機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不利于機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，一方面在我國機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)中占有絕對(duì)地位、占有大比例的是證券投資基金等，其在參與公司治理方面屬于微弱度介入型機(jī)構(gòu)者；而屬于強(qiáng)度和中度介入型機(jī)構(gòu)投資者的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司在我國實(shí)力略顯微薄，總共所占比例很小。因此，從總體來看，我國目前機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)還是一個(gè)弱強(qiáng)度介入上市公司治理的結(jié)構(gòu)。

參與公司治理的程度低。我國最主要的機(jī)構(gòu)投資者是證券投資基金，其在持股市值所占比例中占了機(jī)構(gòu)投資者持股市值總額的一半以上。但從證券投資基金的情況來看，除在股權(quán)分置改革這種特殊情況外，其參與公司治理的程度較低。

從美國機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司治理的情況來看，機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模與比例是其影響參與上市公司治理的重要因素，機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模與比例越大，越有動(dòng)力參與上市公司治理，機(jī)構(gòu)投資者持有股份具有一定規(guī)模是其參與上市公司治理的源動(dòng)力。同理，機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份的時(shí)間長短、持有股份的集中度都影響著機(jī)構(gòu)投資者追求利潤的方式，決定著其是否有動(dòng)力和意愿積極參與上市公司治理；而證券投資基金的營利模式和選股方式則從本質(zhì)上決定了證券投資基金參與上市公司治理的幅度和深度都是有限的。從持股規(guī)模、持股集中度、持股期限、證券投資基金的營利方式和證券投資基金的選股方式五個(gè)緯度對(duì)我國證券投資基金參與上市公司治理的程度進(jìn)行的有關(guān)研究表明現(xiàn)其參與公okfsBkOUEwR3duOrl6RJw9OsUcM3KVPARQUIts4pO98=司治理的程度較低。

推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者有效參與公司治理

我國機(jī)構(gòu)投資者有提升公司治理的潛力，但同時(shí)我國機(jī)構(gòu)投資者還未形成強(qiáng)大實(shí)力或者說未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)來參與公司治理活動(dòng)。因此，我國需要加大機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的腳步，采取積極措施促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理活動(dòng)就成為了目前我國證券市場和公司治理研究領(lǐng)域一項(xiàng)亟待解決的重大問題。對(duì)比美國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的經(jīng)驗(yàn)，可從以下幾方面推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理：

大力提高機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模太小是其難以有效參與公司治理的一個(gè)重要的原因。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，只有達(dá)到一定規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者才有能力與動(dòng)力去參與公司治理?？傮w上來看，我國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模仍然偏小，雖然近年來證券投資基金得到了較大的發(fā)展，但其投資行為的散戶化特征明顯，參與公司治理的積極性不高。

進(jìn)一步優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者有不同類型的區(qū)分，具有不同的投資風(fēng)格。如前所述，機(jī)構(gòu)投資者可分為積極的投資者與交易者兩大類，這兩種機(jī)構(gòu)投資者在證券市場上的投資理念與運(yùn)作思路迥異。積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等。但在我國，這類機(jī)構(gòu)投資者總體規(guī)模還是偏小，與整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來看，還是不大適應(yīng)。而且，這類投資者進(jìn)入資本市場的規(guī)模與比例遠(yuǎn)不如證券投資基金。

進(jìn)一步提高機(jī)構(gòu)投資者的入市比例。從理論上看，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等長期投資資金是參與公司治理的重要力量。但在我國這類機(jī)構(gòu)投資者的入市比例還較低。這種狀況的出現(xiàn)一方面是監(jiān)管部門出于風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮對(duì)其進(jìn)入股票市場設(shè)定了比例限制。另一方面是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮。

鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長期投資。一般說來，只有持有長期投資理念的機(jī)構(gòu)投資者才有參與公司治理的積極性。反過來看，通過積極參與公司治理提升公司價(jià)值也是獲得長期投資價(jià)值的重要途徑。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者投資行為短期化特征明顯，這使得其缺乏參與公司治理的積極性。另外，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長期投資也是防止其通過參與公司治理獲取內(nèi)幕信息進(jìn)行短期炒作的有效手段，這可從法規(guī)制度上做出投資期限的限制要求。

加強(qiáng)機(jī)構(gòu)自身治理建設(shè)。目前我國機(jī)構(gòu)投資者本身的公司治理也存在很多不合理的現(xiàn)象，在外界倡導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者需積極參與上市公司治理時(shí)，我們首先應(yīng)該解決機(jī)構(gòu)投資者本身的公司治理問題，機(jī)構(gòu)投資者本身的機(jī)制缺陷限制了機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的有效性，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者本身治理能力是促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的前提。

要積極培育和發(fā)展權(quán)益中介機(jī)構(gòu)。權(quán)益中介機(jī)構(gòu)是為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供服務(wù)的代理機(jī)構(gòu)，它的出現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供了更便利的條件。為有效促進(jìn)權(quán)益中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展應(yīng)盡快建立與完善調(diào)節(jié)權(quán)益中介機(jī)構(gòu)行為的法律法規(guī)，明確其法律定位，規(guī)范其市場行為。

作者為公司治理專家