PE為何偏愛“搭車”？

按照《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》的定義，機構投資者是“管理長期儲蓄的專業(yè)化的金融機構，主要指養(yǎng)老基金、人壽保險基金和投資信托基金，其資金的籌集和運用都是由專業(yè)人士完成”。目前中國已經(jīng)形成了以證券投資基金為主，證券公司、保險公司、合格境外機構投資者、社保基金、企業(yè)年金、信托公司等其他機構投資者共同發(fā)展的多元化發(fā)展格局。以基金為代表，有心無力似成為上述機構投資者參與公司治理的心態(tài)寫照。然而誰曾想到，那些實力雄厚、產(chǎn)業(yè)及金融市場經(jīng)驗豐富、具備國際化視野、上市前就深度介入治理的PE機構們，亦常常落敗公司董事會。究其原因，與基金等機構在很多方面竟驚人相似。

公司治理“不是我的專長”

華銳風電2006年成立，韓俊良任董事長兼總裁。公司2008—2010年凈利潤分別為6.3億、18.9億和28.5億元。隨著企業(yè)疾速做大，極度自信的韓俊良有了句口頭禪，“過去的事情證明我是對的，未來的事情也會證明我現(xiàn)在的決策是對的”。有報道稱，長期以來韓俊良在公司專權，甚至被稱為搞專制的鐵血君王。他放言，要用一個“十二五”的時間，1萬名以上的員工，創(chuàng)造1000億的市場銷售，實現(xiàn)1000億以上的利潤回報，從而實現(xiàn)中國第一、世界第一。2009年，華銳風電新增風電裝機容量位居中國第一、全球第三。2011年1月，公司順利在上交所實現(xiàn)IPO。

孰料風云突變。2011年行業(yè)增速放緩，華銳風電仍保持發(fā)展慣性，照既定思路擴大員工、基地規(guī)模，繼續(xù)大力投入海上風電和海外市場。來不及剎車和轉(zhuǎn)向的結果不難想見。2011年華銳風電市場份額降至全國第二，2012年成第三，與金風科技的差距拉大。2012年，公司營收下降57.73%至40億，虧損5.83億，而行業(yè)龍頭金風科技2012年營收113億，凈利潤1.53億。華銳風電的情況還在惡化。2013年上半年，公司營收下降55.02%至13.88億，凈虧4.58億。

去年前三季度華銳風電虧損后，公司重要股東闞治東稱：華銳風電業(yè)績下滑的原因，一方面有宏觀方面的因素，另一方面更要檢討自己，前期擴展步伐太大。問題是，華銳風電的董事會干啥去了？科學決策、財務監(jiān)控、管控風險不正是其核心職責么？

回溯華銳風電的股權結構變遷，從一開始，韓俊良只是創(chuàng)始人之一。公司由大連重工、西藏新盟、東方現(xiàn)代、新能華起、方海生惠共同創(chuàng)立，大連重工占股30%，其余四家各占17.5%。其后公司股權經(jīng)歷一些變化，但一直相對分散、制衡。PE一直是公司的重要股東，闞治東作為第一大股東的瑞華豐能持股3.97%。截至今年9月，華銳風電前五大股東持股是：大連重工16.86%、中泰投資（韓俊良旗下）11.94%、新天域資本11.94%、西藏新盟10.45%、新能華起7.24%，均為IPO之前入股。

客觀地說，韓俊良并無乾綱獨斷的股權基礎，在董事會層面，其同樣是少數(shù)。公司2011年的招股說明書披露，韓俊良方占1個董事席位、大連重工有2個、新天域1個、 匯通豐達1個、中恒富通 1個，另外的三個投資機構各提名1個獨立董事。然而，憑借創(chuàng)始人強大的掌控力，以及急于套現(xiàn)的過重賭性，一眾PE等機構投資者反而甘心眾星捧月，搭起了便車。

德信豐益資本執(zhí)行合伙人姚錦聰對《董事會》記者指出，“這跟公司前景有關。前幾年風電很熱，近年風電市場一下子萎縮下來了，所以華銳風電是‘倒成長’模式。對PE來說，目標在盡快退出，他們把管理權委托給創(chuàng)始人，一點都不奇怪。”

2012年8月，華銳風電發(fā)布半年報的第三天，韓俊良被迫卸任總裁，尉文淵任代理總裁。今年3月7日，因曝出2011年度財報虛增凈利1.68億元丑聞。韓俊良辭去董事長，尉文淵接任。PE機構被迫親自上陣，無疑是對公司治理的重大糾偏。在創(chuàng)始人留下權力真空的時期，“鐵面革新”的尉文淵進行了很多被認為正確但過于激進的改革，效果不佳。2013年5月，尉文淵辭去在華銳風電的一切職務，“PE新政”折戟。

辭職5個月后的2013年10月中旬，尉文淵對《董事會》記者承認，投資人如何參與公司治理“這個東西說起來挺難的，公司治理這些事情也不是我的專長”。而華銳風電副董事長陶剛則不愿意回應PE參與公司治理的外界質(zhì)疑。

能“坐車”干嗎要“開車”

落敗上市公司董事會的PE還有不少，一如賽富基金之于雷士照明。

賽富在雷士照明IPO之前入股，IPO后作為第一大股東擁有兩個非執(zhí)行董事席位。在發(fā)現(xiàn)身為第二大股東的雷士照明創(chuàng)始人、董事長兼CEO吳長江不少行為涉嫌違反董事會規(guī)則后，去年5月董事會“請走”了吳長江，賽富基金合伙人、雷士照明非執(zhí)行董事閻焱出任董事長。雷士照明董事會的調(diào)查報告，陳述了吳長江在關聯(lián)交易、私人財務和不恰當行為上的種種表現(xiàn)。吳長江后來轉(zhuǎn)讓大量股權給德豪潤達，德豪潤達成為第一大股東。2013年1月，吳長江重任雷士照明CEO，4月閻炎從雷士照明辭職，吳長江6月重任董事。

盡管博弈在公司章程圈定的范圍之內(nèi)，但內(nèi)斗嚴重影響了雷士照明經(jīng)營。公司2012年營收同比下降6.6%，凈利潤降98.5%。“在外界看來，這場爭戰(zhàn)中，似乎是我贏了，但我自己知道，我們誰也沒有贏，兩敗俱傷?！边@其實是吳長江對公司治理失敗、商譽受損的定調(diào)。

全球PE巨頭KKR同樣委屈。KKR在現(xiàn)代牧業(yè)集團上市前入股，作為第一大股東派1人出任非執(zhí)行董事?，F(xiàn)代牧業(yè)上市后，公司治理混亂，創(chuàng)始人董事長鄧九強涉嫌用自己的公司掏空企業(yè)，公司業(yè)績不佳，股價跌去不少。2012年9月，鄧九強去職董事長， KKR委派非執(zhí)行董事華裕能接任董事長，展開治理救贖。今年5月，蒙牛乳業(yè)分別收購KKR所持現(xiàn)代牧業(yè)20.44%股份、鼎暉投資所持6.48%股份，成為第一大股東，KKR持股降為3.57%，基本退出。

相比基金等，作為能夠深度影響公司治理的PE機構，為何也頻遭挫敗？

不同的PE面對不同的公司，會有不同的參與治理的策略，但PE界較為普遍的偏愛“坐車”而非“開車”是重要原因之一。曾主導投資大金重工、中電光伏、江西賽維LDK等項目的香港崇德基金投資有限公司董事總經(jīng)理陳敏對《董事會》記者坦言，“如果找行業(yè)、找企業(yè)、找企業(yè)的管理人、盡責調(diào)查等工作做得足，最好的方式是別麻煩我。就是說雖然我有董事會席位，企業(yè)文化也成熟，老板心態(tài)已經(jīng)完成由個體戶向經(jīng)理人的身份轉(zhuǎn)換，那是最好的，就不需要我們來參與治理?！彼麖娬{(diào)，“我們不是開車的，最好的情況是我不坐在副駕駛的位置，而是坐在后排看著公司往什么方向走。當然，這只是一個財務投資人的一個最理想的狀態(tài)。但在中國公司治理的現(xiàn)狀和公司老板的契約精神并不能讓財務投資人僅僅坐在后排座位上。有時還是需要坐到前排副駕駛的位置上的?！?/p>

德信豐益資本執(zhí)行合伙人姚錦聰指表示，在PE過多、“僧多粥少”的背景下，一些PE只求能投項目，從而活下去，甚至放棄董事席位，放棄參與公司治理，而這反而對公司發(fā)展不利?！捌髽I(yè)家要明白，PE帶來的附加值包括公司治理方面的完善可能比單純的錢更重要”。

所投公司IPO后，PE盡快套現(xiàn)走人的動機愈發(fā)強烈。目前相當一部分的PE，所投公司海外上市后，希望己方董事全部退出，以方便拋股。甚至有些約定過了解禁期的一個月無條件退出，無暇顧及公司治理了。對于這一現(xiàn)象，IDG技術創(chuàng)業(yè)投資基金合伙人章蘇陽告訴《董事會》記者，“公司治理對一個上市公司而言是最重要的”。就他們而言，首先希望把企業(yè)做成一個好公司，上市后是否留任董事是按實際情況，所持股份該有董事席位的還是會有。像九安醫(yī)療（002432）2010年6月上市，章蘇陽至今仍為副董事長；華燦光電（300323）去年5月上市，目前章仍為董事。“上市后，如果沒有董事席位，在公司治理方面就更被動了。”章蘇陽對《董事會》記者說，上市后如果遇到公司治理問題，包括跟創(chuàng)始人的矛盾，采取跟上市前一樣的解決辦法。

德信豐益在公司治理方面同樣積極：公司投主要的項目，都有董事或者監(jiān)事席位?！拔覀儾幌Ｍ皇谴钜淮未窍胍獛腿思覄潕紫聵??！币﹀\聰說，“不同的PE、VC有不同的策略。對我們而言，沒有說過了解禁期就一定必須退出。公司已經(jīng)穩(wěn)定成長的，我們逐步退出股份、管理；公司還有再跳躍發(fā)展機會的，我們會積極介入董事會并提供發(fā)展附加值?！?/p>

除了偏愛“坐車”，PE機構參與公司治理客觀上也面臨一些難題，一如股權力量失衡情況下大股東強勢、漠視善治、缺乏善治精神。姚錦聰對《董事會》記者表示，PE、創(chuàng)始人都要尊重契約精神。一些PE對缺乏契約精神的企業(yè)家采取的態(tài)度是“避而遠之”。陳敏對《董事會》直言，“有些老板一上來就跟你談成吉思汗、談梟雄，排斥用契約達到民主的治理結構。這樣的人，我根本不會跟他打交道。當然，企業(yè)也不要把投資者想得那么全能，進去了你就能把企業(yè)改造了?！?/p>

制度環(huán)境的缺失也是影響PE參與公司治理的重要因素。“國外比如美國，監(jiān)管體系、信息披露體系相對完善一點，公司的造假成本特別高。國內(nèi)，如果你在董事會沒有發(fā)言權，利益受損的可能性比國外大。”章蘇陽說，國內(nèi)企業(yè)中，大股東（往往出任董事長）違法違規(guī)成本往往較低，特別是違反董事會治理規(guī)則的成本極低，這讓很多大股東肆無忌憚，從而嚴重影響PE介入公司治理的動力、成效。