董事會(huì)的“門外人”

2012年5月25日上午12點(diǎn)10分，格力電器股東大會(huì)臨近尾聲，董事選舉結(jié)果公布，耶魯大學(xué)基金會(huì)和鵬華基金聯(lián)名推舉的馮繼勇以僅次于董明珠126.05%的得票率，高票當(dāng)選，大股東格力集團(tuán)總裁和黨委書記周少強(qiáng)反而成為9個(gè)候選人中唯一落選者。事因難能，所以可貴，馮繼勇當(dāng)選后，全場響起了掌聲，為公募基金第一次參與推選上市公司董事獲得的勝利而歡呼。然而一年多后回望，如果期望機(jī)構(gòu)投資者推舉的外部董事更好地保護(hù)投資者利益，或是希冀格力事件促動(dòng)更多機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，結(jié)果恐怕是令人失望的。

2002年證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第十一條指出：“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用?！笔嗄赀^去，以基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者，盡管在A股市場不斷實(shí)踐著積極股東主義，但尷尬和困境仍然淹沒了脈沖式的躁動(dòng)。問題究竟出在哪兒？

“被和諧”的外董

在機(jī)構(gòu)投資者眼中，長期讓人賺到錢的藍(lán)籌股格力電器，其董事會(huì)已算開明。公司董事會(huì)在修改后的議事規(guī)則中規(guī)定：“董事長應(yīng)提倡公開、民主討論的文化，鼓勵(lì)持不同意見的董事充分表達(dá)自己的意見。”

這樣的公司，機(jī)構(gòu)投資者也愿與之打交道。截至2012年二季度，機(jī)構(gòu)持倉共有304家，占總股本的39.73%。但奇怪的是，在那次著名的董事會(huì)改選后的三季度，機(jī)構(gòu)投資者的持倉熱情下降，季末機(jī)構(gòu)總數(shù)銳減至136家，占33.85%。盡管去年四季度一度回暖，但今年以來機(jī)構(gòu)持倉又下降了，至今年6月末機(jī)構(gòu)總持倉占總股本35.83%。

尤其是之前在董事會(huì)改選中發(fā)揮重大作用的鵬華基金，選擇了慢慢淡出。2012年二季度，鵬華系共有10只股票基金持倉格力電器，持股量占公司總股本的2.05%；到了三季度，就剩下5只基金留守，持股量為1.45%；2012年四季度，鵬華系繼續(xù)大幅減持，其中此前持倉最多的鵬華價(jià)值四季度已全部出空。最新的機(jī)構(gòu)持倉顯示，鵬華系僅有兩只基金還在，持股量也不大。鵬華基金相關(guān)人士對(duì)《董事會(huì)》記者表示，在董事會(huì)改選后，對(duì)格力電器的治理，鵬華基金暫沒有進(jìn)一步的跟進(jìn)行動(dòng)，而減持是正常的調(diào)倉行為，不方便發(fā)表對(duì)個(gè)股的看法。

是什么讓機(jī)構(gòu)投資者在參與治理取得了階段性成果后，依然選擇“用腳投票”？難道格力電器并未出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者期待的治理新氣象？

2012年5月公司董事會(huì)換屆后，到今年10月中旬，一共開了9次董事會(huì)會(huì)議，其中公告的5次會(huì)議共審議了36項(xiàng)議案，都是全票通過，未見馮繼勇或3位獨(dú)董對(duì)任一議案發(fā)表不同的獨(dú)立意見，亦未提出過獨(dú)立議案。馮繼勇當(dāng)選格力電器董事之初曾對(duì)外聲稱，作為外部董事，他更能代表獨(dú)立性和專業(yè)性。在涉及公司的重大決策上，他會(huì)獨(dú)立判斷，做出他認(rèn)為正確的決定，不會(huì)迫于其他因素，做出違背自己內(nèi)心的決策和投票。

不過，格力電器董秘辦對(duì)《董事會(huì)》記者表示，馮繼勇每次董事會(huì)會(huì)議均參加并針對(duì)會(huì)議內(nèi)容提出專業(yè)意見或建議，利用其專業(yè)能力和豐富實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，在合規(guī)性和戰(zhàn)略風(fēng)控等方面，對(duì)提高董事會(huì)科學(xué)決策能力發(fā)揮積極作用。公司董秘望靖東強(qiáng)調(diào)，并不是董事會(huì)上投了反對(duì)票就體現(xiàn)出民主，會(huì)議之前與董事充分溝通，尊重大家意見，求得共識(shí)，這也是民主。馮繼勇的任職，對(duì)公司與機(jī)構(gòu)投資者之后的關(guān)系處理沒有影響，因?yàn)樽鳛楣蓶|來說，權(quán)利都是平等的。

然而，事情確如公司所言嗎？

2013年9月3日，格力電器董事會(huì)會(huì)議上全票通過了原廣州市公安局政治部人事處處長陳偉才出任公司副總裁的議案。陳出任副總裁是由公司董事長兼總裁董明珠提名的，這個(gè)“最跨行的高管”，引起外界一片嘩然。有資料顯示，在今年8月29日珠海召開的全市人才工作會(huì)議上，陳偉才就以格力電器副總裁的身份出席會(huì)議并發(fā)言。而在9月24日公司的臨時(shí)股東大會(huì)上，董事長董明珠回應(yīng)市場的質(zhì)疑時(shí)說，她與陳偉才是以人大代表身份相互認(rèn)識(shí)，富有挑戰(zhàn)精神、辦事認(rèn)真，是她對(duì)陳偉才的評(píng)價(jià)，但未提及陳勝任這一職位的專業(yè)素質(zhì)。出現(xiàn)這樣的情形，很難不讓人懷疑董事會(huì)上的表決只是走過場的追認(rèn)而已，包括獨(dú)董在內(nèi)的外部董事已“被和諧”。

格力電器的董事會(huì)治理瑕疵不僅于此。按照該公司章程規(guī)定，董事會(huì)由九名董事組成，但去年換屆時(shí)，因周少強(qiáng)的落選，董事會(huì)至今一直是8人格局，偶數(shù)的架構(gòu)既不符合公司章程，也不利于表決。瑞銀證券一位分析師對(duì)《董事會(huì)》記者表示，8人董事會(huì)的不利暫時(shí)沒有體現(xiàn)出來，因?yàn)榈侥壳盀橹箾]出現(xiàn)較大分歧的議案。而公司對(duì)此的回應(yīng)則是，董事是由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，缺位也應(yīng)由股東大會(huì)補(bǔ)選。作為上市公司，無法清楚股東的安排或計(jì)劃。

高門檻頻釀“無言結(jié)局”

近年來，基金公司與上市公司博弈的案例有不少，也采取了種種治理方式。然而，追蹤基金參與治理之后的故事，人們遺憾地發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)是“無言的結(jié)局”。

以大商股份為例，在定增重組方案被基金否決之后沒多久，公司就拿出業(yè)績下滑的中報(bào)作為“回禮”。在一些投資者看來，大商股份的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)頻頻遭到巧取豪奪，曲線歸入牛鋼等私人控制下，最后又圖謀通過定向增發(fā)高價(jià)賣給大商股份，形成了一個(gè)掏空、侵吞、套現(xiàn)的食物鏈。

就在公司中報(bào)發(fā)布前后的8月27—29日，新華社下屬的《中國證券報(bào)》連續(xù)三天發(fā)文指責(zé)大商股份信息披露不實(shí)、業(yè)績疑遭調(diào)節(jié)等治理亂象，但公司此間未做任何回應(yīng)，股價(jià)9月至10月中旬反而大漲逾22%，遠(yuǎn)超同期滬綜指?！抖聲?huì)》記者多次撥打大商股份的董秘辦電話，始終無人接聽。

除了行使投票權(quán)，以股東身份提交提案的方式也被基金采用。2011年，重慶啤酒因乙肝疫苗項(xiàng)目破滅，致股價(jià)暴跌，重倉持股的大成基金不僅在其網(wǎng)站上發(fā)表聲明，要求重慶啤酒申請股票停牌，還提議召開臨時(shí)股東大會(huì)，罷免公司董事長黃明貴的董事職務(wù)，這是A股市場首例基金公司提案罷免上市公司董事長，但最終夭折。

訴訟維權(quán)的極端辦法也曾出現(xiàn)在A股市場。2012年9月，因熔盛重工收購全柴集團(tuán)“爽約”，重倉持股全柴動(dòng)力的興業(yè)全球基金損失慘重，將熔盛重工告上法庭，這是A股首例要約收購維權(quán)案。結(jié)果，一審被駁回，再上訴，二審仍維持原判。之后，興業(yè)全球及其他基金從全柴動(dòng)力全部撤出，自認(rèn)倒霉。

境外成熟資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的表現(xiàn)越來越活躍，已逐步成為監(jiān)督上市公司的中堅(jiān)力量。他們參與公司治理的途徑主要有：公開建議、行業(yè)組織監(jiān)督、組成機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟、訴訟、行使投票權(quán)、提交股東提案、征集委托投票權(quán)、與管理層溝通以及解釋函等。這些方式國內(nèi)的基金也有所涉及，但為何障礙重重、勝少敗多？

拿提交股東提案來說，這是股東的權(quán)利，但持股比例的門檻讓人望而卻步?！豆痉ā芬?guī)定，“單獨(dú)或合計(jì)持股百分之三”的股東才能提交議案，對(duì)一些市值龐大的上市公司來說，要達(dá)到3%的持股線有難度。一些上市公司還嫌3%的門檻不夠高，通過公司章程將持股比例再提高。根據(jù)深交所的統(tǒng)計(jì)，2012年，深市主板有5家公司將提案權(quán)提高到5%的持股比例；還有一家公司附加了提案權(quán)必須持股90天以上的限制條件；一家中小板公司對(duì)提案權(quán)附加了持股180天的要求。

利用章程限制董事提名權(quán)也成為許多上市企業(yè)的拿手好戲，一些上市公司辯解稱限制董事提名權(quán)是為了反收購。限制提名權(quán)主要有四種方式，一是提高持股比例，如光明乳業(yè)、億城股份、美達(dá)股份就規(guī)定單獨(dú)或合計(jì)持股10%的股東才有權(quán)提名董事。有的公司還會(huì)附加對(duì)持股時(shí)間的要求，持股時(shí)間的限制短則90天，長則兩年。此外，直接剝奪提名權(quán)，以及交錯(cuò)董事會(huì)制度也并不鮮見。

如何剝奪提名權(quán)？通常做法是規(guī)定“下屆董事會(huì)候選人由上屆董事會(huì)提名”，中國寶安、ST宏盛、大商股份等就是這么規(guī)定的。而交錯(cuò)董事會(huì)指限制每年更換董事人數(shù)的比例或換屆時(shí)改選董事人數(shù)的比例，如深振業(yè)A章程第97條規(guī)定，董事會(huì)每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事會(huì)總?cè)藬?shù)的1/3；金地集團(tuán)也規(guī)定，換屆時(shí)所更換、增加的董事數(shù)額總計(jì)不得超過上屆董事會(huì)董事名額的1/3；中國寶安將這一比例限制為1/2。

雖然監(jiān)管部門規(guī)定，滿足一定條件的上市公司在選舉董事中必須采用“累積投票制”，但如果投資者的董事提名權(quán)受限制或被剝奪，累積投票制也將失去實(shí)際效果。

至于機(jī)構(gòu)投資者組成聯(lián)盟，也沒那么容易。各家機(jī)構(gòu)持股比例不同，投資風(fēng)格和價(jià)值判斷也不盡相似，彼此還是競爭對(duì)手，結(jié)盟有很多顧忌。針對(duì)基金的結(jié)盟，上市公司也會(huì)發(fā)動(dòng)“瓦解戰(zhàn)”。一位資深獨(dú)董對(duì)《董事會(huì)》記者透露，在重大的決策方案投票前，上市公司都會(huì)派出董秘或副總等高管與基金公司溝通，希望得到他們的支持。當(dāng)然支持不是無條件的，“上市公司會(huì)承諾，每張贊成票給多少錢?！碧貏e在早年股權(quán)分置改革中，這種情況尤為常見。上市公司只要爭取到部分基金與其合謀，其他基金的努力就極易失敗。

那么訴訟呢？業(yè)內(nèi)人士告訴《董事會(huì)》記者，基金公司訴訟權(quán)的適用原則與普通中小投資者不同，因?yàn)榛鹱鳛閷I(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，起訴時(shí)必須為自己投資行為的盡職調(diào)查而舉證，很容易被法院認(rèn)為沒有做到盡職調(diào)查而駁回。并且，訴訟牽扯太多的精力和成本，“隱形的門檻”易讓基金退縮。

相比之下，行使投票權(quán)相對(duì)門檻較低，成功的幾率高一些。

截至2013年9月底，國內(nèi)共有基金管理公司85家，管理資產(chǎn)合計(jì)3.85萬億元。其中，公募基金規(guī)模2.81萬億，非公開募集資產(chǎn)規(guī)模1.04萬億。而截至2012年底，基金在滬市上市公司中持股比例為5.8%，在深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的最高持股比例不超過6.4%。整體而言，目前專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司流通市值僅為15.52%；其中社?；?、企業(yè)年金持股市值占比較低，均不到1%；自然人目前持流通市值27.05%。時(shí)至今日，基金等機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理的話語權(quán)方面依然薄弱，這折射出當(dāng)前資本市場的制度困境以及機(jī)構(gòu)投資者自身存在的問題。

第一要?jiǎng)?wù)制度性突圍

“上市公司的內(nèi)部管理流程、業(yè)務(wù)，什么都不知道，怎么叫參與治理呢？”廣發(fā)基金副總、投資總監(jiān)朱平對(duì)《董事會(huì)》記者直言，基金的種種做法并不能算“參與治理”，但如果深入進(jìn)去，又恐涉及內(nèi)幕信息問題。他說，參與治理與內(nèi)幕交易沒有明確界限，制度的缺失，使得基金公司不敢深入公司治理中去。資深基金研究人士王群航亦認(rèn)為，上市公司的治理專業(yè)性很強(qiáng)，里面學(xué)問很大，基金公司的研究員或基金經(jīng)理調(diào)研、看報(bào)表沒問題，但對(duì)公司治理是不懂的。

上市公司又是怎么看待基金等機(jī)構(gòu)參與治理的呢？

中國建筑股份有限公司董秘孟慶禹認(rèn)為，一些開放的上市公司還是歡迎基金向他們提建議的，但導(dǎo)致雙方很難“談得來”的重要原因，是兩種不同的資本屬性帶來的思維差異?！吧鲜泄臼钱a(chǎn)業(yè)資本，希望夯實(shí)基礎(chǔ)，追求長期發(fā)展；而基金是金融資本，追求的是股價(jià)上短期、快速的收益，正所謂‘道不同不相為謀’?！被鹨?yún)⑴c到上市公司的治理中來，必須改革自身的管理體制、考核辦法。

而另一家上市公司的資深董秘則對(duì)《董事會(huì)》記者坦言，在他看來，基金很難參與公司治理，關(guān)鍵在于自身發(fā)育不健全。當(dāng)前基金靠凈值排名競爭，不是靠長期投資；不管投資者虧還是賺，基金收管理費(fèi)一分不少，這本身就不合理?！八自捳f，打鐵自身硬，你自己都不硬，都在損害投資者利益，怎么去監(jiān)督上市公司？根本沒那個(gè)能力?！?/p>

不過，機(jī)構(gòu)投資者參與治理的話語權(quán)缺失，確實(shí)是一個(gè)無法回避的制度性問題。

王群航認(rèn)為，基金持有的流通股有限，自然說話就沒有分量?！叭绻恢灰?guī)模較大的基金，去投一個(gè)中小盤股，沒這個(gè)限制的話，就可以多投點(diǎn)，成為靠前的股東，持有個(gè)三五年，好好治理這個(gè)公司來獲得收益?！苯趶你y華基金轉(zhuǎn)投中歐基金的明星基金經(jīng)理陸文俊告訴《董事會(huì)》記者。

所謂“限制”，是指單只基金持有一只股票，不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的股票，不得超過該公司總股本的10%。知名治理專家、東北財(cái)經(jīng)大學(xué)校長李維安認(rèn)為，在“一股獨(dú)大”的背景下，現(xiàn)行的證券法規(guī)中對(duì)基金投資股票雙10%的限制，使得基金在公司治理上有些無奈。

李維安對(duì)《董事會(huì)》記者指出，鼓勵(lì)基金等機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理中發(fā)揮作用，應(yīng)從四個(gè)方面去推動(dòng)。

首先，完善法律法規(guī)?？煽紤]適當(dāng)放寬對(duì)證券投資基金的“雙10%”的限制，如放開社保基金、QFII等長期投資基金持有上市公司股權(quán)的比例限制，以有利于制衡上市公司控股股東；建立健全相關(guān)制度，為基金投票表決、股東訴訟制度創(chuàng)造有利條件；明確基金公司參與公司治理和內(nèi)幕交易的尺度，為他們參與治理解除后顧之憂；進(jìn)一步完善披露制度，為基金參與治理獲得信息創(chuàng)造條件。

其次，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化基金等機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)在基金的規(guī)模還是偏小，限制了作用的發(fā)揮，應(yīng)在存量、增量上給機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展機(jī)會(huì)；特別對(duì)有長期投資理念的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、社保基金等，應(yīng)重點(diǎn)培育；借鑒成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)，探索合格投資者制度，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)程度的基金、機(jī)構(gòu)投資者按不同的監(jiān)管要求做出制度安排。

再次，加強(qiáng)資本市場建設(shè)和投資者利益保護(hù)。資本市場的有效性是影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理積極性的重要因素，需要加強(qiáng)對(duì)操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易等違法行為的懲處，創(chuàng)造一個(gè)公平的市場環(huán)境；對(duì)基金等實(shí)施一定的流動(dòng)性限制，比如延長持股期限；推進(jìn)上市公司分紅制度，為價(jià)值投資、長期投資創(chuàng)造條件。

此外，成立機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)。美國有機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)組織（ISS），為機(jī)構(gòu)股東聯(lián)合起來積極行動(dòng)提供便利，現(xiàn)在中國基金業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)成立，可借助這個(gè)平臺(tái)采取參與治理的聯(lián)合行動(dòng)。

路漫漫兮其修遠(yuǎn)，中國的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理領(lǐng)域有所作為尚待時(shí)日，但加速完善制度性安排，構(gòu)建均勢資本市場，讓市場性因素發(fā)揮應(yīng)有作用，已不容延宕。