中國城投債現(xiàn)狀、風(fēng)險與機(jī)遇

“城投債”又被稱為“準(zhǔn)市政債券”，是指由地方政府投融資平臺（一般是隸屬于地方政府的城市建設(shè)投資公司）作為發(fā)行主體公開發(fā)行的企業(yè)債券，多用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目。在我國，城投債包括企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)等品種。

我國城投債發(fā)展現(xiàn)狀

1994年1月1日起，我國實行新一輪的地方財政包干體制改革，各省、自治區(qū)、直轄市以及計劃單列市實行分稅制財政管理體制，其重要內(nèi)容就是中央政府和地方政府“事權(quán)”和“財權(quán)”的劃分。改革使中央財政收入得到很大提高，地方財政在全國總財政收入的比例卻不斷下降。與此同時，地方政府“事權(quán)”范圍不斷擴(kuò)大，承擔(dān)的職能越來越多，隨之而來的地方支出急劇增長。地方事權(quán)遠(yuǎn)大于地方可支配的財權(quán)，致使地方財政收支嚴(yán)重失衡，不得不借助城投公司在金融市場融資，以緩解地方財政惡化的狀況。

品種結(jié)構(gòu)

2009年以來，受益于積極財政政策和適度寬松貨幣政策的實施，各地地方政府紛紛擴(kuò)大投資規(guī)模、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，城投債市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，債券余額迅速上升。截至2011年7月末，我國已累計發(fā)行城投債共計505期，發(fā)行金額累計共7367.2億元（見表1）。其中，企業(yè)債無論是在發(fā)行期數(shù)上還是金額上均占據(jù)絕大部分；中期票據(jù)發(fā)行期數(shù)最少，但由于單筆發(fā)行金額較大，金額占比也較大；短期融資券發(fā)行期數(shù)多于中期票據(jù)，但單筆發(fā)行金額較小，因此總體占比較低。

主體結(jié)構(gòu)分布

發(fā)行人級別。從發(fā)行人所在地區(qū)行政級別看（見表2），市級發(fā)行人（不含省會城市）在公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模中均占首位，其次是直轄市，之后依次是省會城市、省級和縣級（省級”包括省、自治區(qū)，不包括京、津、滬、渝四市，“市級”不包括各省（自治區(qū)）省會城市，“縣級”包括縣和縣級市。）。從平均發(fā)行規(guī)?？?，直轄市、省級、省會城市、市級、縣級依次降低，顯示城投債發(fā)行人行政級別越高，經(jīng)濟(jì)實力越強(qiáng)，發(fā)行規(guī)模越大。值得注意的是，縣級城投債在數(shù)量和規(guī)模上均占有一定地位，且其平均發(fā)行規(guī)模與市級城投債基本相當(dāng)，其原因主要是這39家縣級發(fā)行人絕大部分來自經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部沿?？h（市）：浙江（17）、山東（12）和江蘇（8），當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)規(guī)模較大、財政收入較高、資產(chǎn)質(zhì)量較好、擔(dān)保評級較高，因此發(fā)行城投債規(guī)模往往較大。

行業(yè)分布。從行業(yè)組分布看（見表3），“工業(yè)”部門中“資本貨物”在公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上占比分別為50.9%和47%，排在首位；其次是“金融”部門中的“多元金融”，公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模占比為21%和24.8%；再次是“工業(yè)”部門中的“運輸”，公司數(shù)量合計12.9%，發(fā)行規(guī)模占比14.6%。

從行業(yè)分布可以看出，城投債募集資金主要運用于：基建工程、交通運輸、基礎(chǔ)設(shè)施，這與城投債本身“彌補(bǔ)地方財政缺口，支持地方基礎(chǔ)建設(shè)”的功能屬性是一致的。

信用評級與信用增級。從債項信用評級看（見表4），直轄市、省級和省會城市評級情況最好，“AA+”（含）以上比例分別達(dá)到76.9%、70.2%和79.0%，其中直轄市和省級的“AAA”高級別評級占比最高。

從主體信用評級來看，省級、直轄市和省會城市評級情況較好，“AA+”評級（含）以上比例分別達(dá)到57.4%、74.7%和 64.2%，省會城市的“AA+”（含）以上雖高于省級，但前者并無“AAA”評價。

總體而言，信用評級呈現(xiàn)如下規(guī)律：一是“行政級別越高，信用評價越好”，且直轄市優(yōu)于省級。二是債項評級優(yōu)于主體評級，且隨著行政級別的下降，兩者“級差”加大，顯示級別較高的發(fā)行人因整合資產(chǎn)能力較大、資產(chǎn)質(zhì)量較好，其主體信用和債項信用均較好；級別較低的發(fā)行人因自身主體信用較一般，需要通過各種增信手段提高債項信用級別。

從增信方式看（見圖1和表4），除“縣級”以外，總體呈“行政級別越高，保證擔(dān)保比例越高”的特點，其原因可能在于：城投公司作為一種與地方政府關(guān)系密切的企業(yè)，其行政級別越高，所能夠“動用”的經(jīng)濟(jì)資源和社會關(guān)系越多，其越容易找到有擔(dān)保意愿和能力的保證人。在非保證擔(dān)保中，質(zhì)押擔(dān)保最多（大部分是應(yīng)收賬款質(zhì)押，其余是股權(quán)、債券質(zhì)押），其次是抵押擔(dān)保（主要是國有土地使用權(quán)抵押）。從擔(dān)保方式有效性來看，主要問題是第三方擔(dān)保比例過大，抵質(zhì)押擔(dān)保不足，且第三方擔(dān)保中存在“相互保證”或“循環(huán)保證”的情況。

城投債發(fā)展的機(jī)遇

城市化進(jìn)程中的資金需求巨大。目前，我國城市化水平不足50%，且東部和西部、沿海與內(nèi)陸地區(qū)差異較大，無論是從城市化的“量”還是“質(zhì)”來看，均落后于世界甚至東亞發(fā)展中國家平均水平。城市化發(fā)展是城市建設(shè)的過程，突出表現(xiàn)在道路交通、城市水務(wù)、電網(wǎng)熱網(wǎng)、垃圾處理等基礎(chǔ)配套設(shè)施的建設(shè)上，而城市基礎(chǔ)投資資金的缺乏、投資總量不足已成為現(xiàn)階段我國城市建設(shè)的普遍問題。由此可見，一方面是城市化發(fā)展中地方政府對投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有強(qiáng)烈偏好與沖動，另一方面是地方政府財政收支不平衡導(dǎo)致城建資金缺口不斷擴(kuò)大。在此環(huán)境下，地方政府只能“借道”地方投融資平臺彌補(bǔ)資金缺口。

在地方融資平臺貸款整治的大背景下，城投債成為地方政府融資的少數(shù)可行渠道。地方政府“借道”融資平臺融資主要有兩大渠道：一是銀行貸款，二是城投債。目前，貨幣當(dāng)局與監(jiān)管機(jī)構(gòu)正對各地融資平臺貸款進(jìn)行專項重點整治，地方政府通過平臺獲得銀行貸款“輸血”的通道已基本被關(guān)閉。相對而言，城投債作為一種在公開市場發(fā)行的債務(wù)工具，與銀行貸款相比信息披露較為充分、流通轉(zhuǎn)讓市場相對健全、風(fēng)險分布較為分散等優(yōu)點，其發(fā)行的市場化程度較高，受監(jiān)管當(dāng)局影響較小。

有利于我國債券市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當(dāng)前我國債券市場期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“中短期比例高、長期比例過低”的特點。債券期限的短期化限制了企業(yè)通過發(fā)債來募集長期資本，從而不利于企業(yè)進(jìn)行長期投資。城投債作為一種兼有國債（地方債）和公司債特點的債務(wù)工具，一般而言其信用評級、風(fēng)險程度高于前者和部分特大型公司企業(yè)的債券，因此其收益率水平較高，有的甚至達(dá)到“垃圾債券”水平，這對豐富債券市場種類，完善債券投資收益率結(jié)構(gòu)具有重要意義。

促進(jìn)我國融資市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當(dāng)前我國金融市場的特點是：間接融資占主體，直接融資比例不高；直接融資中股權(quán)融資占主體，債權(quán)融資比例不高。間接融資比例過高會導(dǎo)致金融風(fēng)險過于聚集在商業(yè)銀行體系難以有效分散，更使金融體系在抵御外部沖擊時過于脆弱；直接融資中債權(quán)融資工具不足，不利于為企業(yè)進(jìn)行最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)安排。

城投債存在的風(fēng)險

發(fā)債主體贏利風(fēng)險。地方城投公司往往承擔(dān)非贏利性的公共項目，其現(xiàn)金流狀況和盈利性指標(biāo)偏弱，有的甚至主營業(yè)務(wù)收入為零。為確保公共項目的順利完成，地方政府會給予城投公司諸如資產(chǎn)注入、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策來支持其發(fā)展。因此，城投債風(fēng)險很大程度取決于地方政府信用實力、以及對城投公司的支持意愿和持續(xù)性。

注入資產(chǎn)風(fēng)險。地方政府為提高城投公司發(fā)債規(guī)模并提升其信用級別，會注入更多資產(chǎn)，包括：土地使用權(quán)、公共事業(yè)公司、公益性資產(chǎn)等。其風(fēng)險在于：一是土地使用權(quán)的虛高評估導(dǎo)致土地價值被抬高。二是在合并公司過程中，容易出現(xiàn)不合規(guī)的情形，如合并不符合要求的事業(yè)單位虛增資產(chǎn)或是合并的發(fā)債企業(yè)無實際控制能力。三是單純?yōu)閿U(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模而注入公益性資產(chǎn)，這對提升贏利能力和償債能力無實質(zhì)性作用。

外部增信風(fēng)險。外部增信主要分為兩類：第三方擔(dān)保和資產(chǎn)類擔(dān)保。在第三方擔(dān)保中，要特別注意的是相互擔(dān)保，這容易加大關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金鏈壓力，容易誘發(fā)城投債連鎖的信用風(fēng)險。資產(chǎn)類擔(dān)保主要包括土地使用權(quán)抵押、應(yīng)收賬款、股權(quán)質(zhì)押等。針對土地抵押的擔(dān)保方式，需要明確資產(chǎn)是否屬實，發(fā)行人是否具有處置權(quán)，土地價格是否合理。應(yīng)收賬款主要來源是當(dāng)?shù)刎斦?，這需要將其統(tǒng)一納入財政負(fù)債，綜合分析發(fā)行人所處地區(qū)的綜合經(jīng)濟(jì)實力，評判財政對該應(yīng)收賬款的保障力度。相對而言，以上市公司股權(quán)為抵押的擔(dān)保方式的保障程度稍好于前兩種，但要綜合考慮上市公司股權(quán)的波動性以及流動性。

信用評級風(fēng)險。由于有地方政府的大力支持與信用擔(dān)保為依靠，城投債成為各信用評級機(jī)構(gòu)競相爭取的“優(yōu)質(zhì)客戶”，評級機(jī)構(gòu)出于維系市場份額、維護(hù)與地方行政部門關(guān)系等方面的考慮，可能會采用放大信用評級中政府擔(dān)保的作用、提高對部分信用瑕疵的容忍度等手段，出具“不夠客觀”的評級結(jié)果，使得城投債的信用承諾打折扣。

地方政府風(fēng)險。一是地方政府對城投債的隱形擔(dān)保并不具備法律意義上的擔(dān)保作用，因為法律規(guī)定國家機(jī)關(guān)不得作為擔(dān)保人提供保證擔(dān)保；二是城投債年限較長，當(dāng)經(jīng)歷政府換屆后，下屆政府還款意愿如何直接影響城投債信用；三是城投債的履約較大程度上依靠當(dāng)?shù)刎斦杖耄胤浇?jīng)濟(jì)發(fā)展和財政收入是影響城投債償還的重要因素。

對商業(yè)銀行的啟示

關(guān)注城投債發(fā)行的承銷機(jī)會。目前，城投債中主要品種為由證券公司承銷的企業(yè)債，短期融資券和中期票據(jù)占比較少。隨著城投債市場容量的擴(kuò)大，商業(yè)銀行應(yīng)重點關(guān)注城投債，尤其是中期票據(jù)的承銷機(jī)會，力爭擴(kuò)大商業(yè)銀行在城投債承銷的市場占比。

發(fā)揮中期票據(jù)相對于企業(yè)債的優(yōu)勢，爭攬城投債承銷機(jī)會。與企業(yè)債相比，商業(yè)銀行承銷中期票據(jù)具有以下優(yōu)勢：一是中期票據(jù)發(fā)行實施“注冊制”，主承銷商通過自己的通道排隊注冊，一般而言發(fā)行效率高于企業(yè)債的“核準(zhǔn)制”。二是注冊成功后，中期票據(jù)可在兩年內(nèi)多次發(fā)行，有利于發(fā)行人根據(jù)市場環(huán)境靈活安排負(fù)債規(guī)模和負(fù)債成本。三是商業(yè)銀行承銷中期票據(jù)，銀行可以靈活運用融資工具，如委托貸款、信托融資、過橋貸款等，與中期票據(jù)配合使用，滿足企業(yè)多樣化的融資需求。

商業(yè)銀行在二級市場投資城投債時，要合理選擇投資對象。需要重點關(guān)注的包括：一是從發(fā)行人行政等級來看，盡量關(guān)注高行政級別的債券，如直轄市、省級、省會城市。二是要關(guān)注城投債發(fā)行人所在地區(qū)地方經(jīng)濟(jì)活躍程度和當(dāng)?shù)卣斦罩闆r，因為大部分城投債所支持項目償債現(xiàn)金流與地方經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且其擔(dān)保方式為對地方政府應(yīng)收賬款的質(zhì)押。

對合乎發(fā)行條件的融資平臺，可考慮將融資支持模式從銀行貸款債務(wù)向債務(wù)工具轉(zhuǎn)變。城投債作為一種在公開市場發(fā)行的債務(wù)工具，與銀行貸款相比具有以下優(yōu)勢：一是信息披露較為充分，融資主體接受外部投資者監(jiān)督，從而有利于確保資金安全；二是城投債發(fā)行后可在二級市場流通轉(zhuǎn)讓，是比貸款具有更強(qiáng)流動性的資產(chǎn)形式，自有資金占用更少；三是債券發(fā)行市場化程度較高，受監(jiān)管當(dāng)局影響較小，能更好地滿足企業(yè)客戶的融資需求。

營銷專項償債基金賬戶監(jiān)管銀行資格。當(dāng)前，部分城投公司在采取抵質(zhì)押擔(dān)保的同時，還采用了設(shè)立專項償債基金的增信方式，以政府償債基金作為債券償付來源。通常而言，專項償債基金將在商業(yè)銀行設(shè)立監(jiān)管賬戶，由發(fā)行人、主承銷商和監(jiān)管銀行簽訂三方監(jiān)管協(xié)議，約定監(jiān)管銀行進(jìn)行監(jiān)管。對商業(yè)銀行而言，營銷該類賬戶有以下優(yōu)勢：一是獲得負(fù)債資金沉淀，擴(kuò)大存款規(guī)模。二是作為切入城投債公司的手段，通過監(jiān)管賬戶的開立，與城投公司、當(dāng)?shù)卣⒙?lián)系。三是通過與城投公司、當(dāng)?shù)卣⒙?lián)系后，可爭攬當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)會，如基建項目融資等。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院財貿(mào)系國家發(fā)改委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心）