信用債市場(chǎng)實(shí)質(zhì)違約離我們有多遠(yuǎn)？

信用違約事件的發(fā)生與解決是債務(wù)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)事件之一，而基于信用違約事件的風(fēng)險(xiǎn)管理則是債券市場(chǎng)逐步走向成熟的表現(xiàn)。然而縱觀中國(guó)債券市場(chǎng)，其自誕生至今，尚未有過(guò)一例實(shí)質(zhì)的信用違約事件，市場(chǎng)在年年的等待、擔(dān)憂中看到的是每一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件最終都被妥善安排和解決。對(duì)此，市場(chǎng)的心態(tài)可謂五味雜陳：一方面既不希望債券違約造成市場(chǎng)沖擊影響到投資收益，另一方面又期待有違約事件出現(xiàn)以推動(dòng)信用債市場(chǎng)良性發(fā)展。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著債券直接融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大及私募債等擴(kuò)容，債券實(shí)質(zhì)違約事件將來(lái)一定會(huì)在中國(guó)債券市場(chǎng)上發(fā)生，事實(shí)上2011年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)事件已有逐漸增多的趨勢(shì)。為此，我們認(rèn)為有必要對(duì)2011年以來(lái)中國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行盤點(diǎn)，討論和分析“信用債市場(chǎng)實(shí)質(zhì)違約離我們有多遠(yuǎn)”。

2011年以來(lái)中國(guó)債市信用事件盤點(diǎn)

2011年以來(lái)，伴隨滇公路、申虹投資等城投平臺(tái)貸款逾期事件的發(fā)生以及審計(jì)署公布地方政府性債務(wù)數(shù)據(jù)，債券市場(chǎng)從2011年三季度起對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂迅速升級(jí)。雖然2011年四季度以來(lái)的債券牛市令機(jī)構(gòu)在一片漲聲中對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下降，但2012年以來(lái)的信用事件有增多趨勢(shì)（見(jiàn)表1），山東海龍、江西賽維等公司與國(guó)內(nèi)首例信用債違約擦肩而過(guò)。

2012年信用事件與2011年比較

盡管2011年以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步增多，但卻呈現(xiàn)出了不同的發(fā)展跡象：

首先，2012和2011年信用事件在風(fēng)險(xiǎn)特征上不同。2011年信用事件主要體現(xiàn)為政策風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為信用事件集中在地方融資平臺(tái)上。從2010年下半年起，國(guó)家對(duì)地方融資平臺(tái)的監(jiān)管趨嚴(yán)，銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)規(guī)定要求對(duì)平臺(tái)貸款進(jìn)行分類，對(duì)融資平臺(tái)實(shí)行名單制管理，對(duì)到期的融資平臺(tái)貸款不得展期和貸新還舊，這些政策引發(fā)了部分資質(zhì)較差的融資平臺(tái)出現(xiàn)信用事件。相比之下，2012年信用事件則主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上，由于部分行業(yè)利潤(rùn)增速大幅下滑（見(jiàn)圖1），2012年以來(lái)鋼鐵、光伏、造船、機(jī)械、紡織等多個(gè)行業(yè)都出現(xiàn)了信用評(píng)級(jí)被下調(diào)或列入信用觀察名單的情況。

其次，2012年和2011年風(fēng)險(xiǎn)事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)不同。我們以信用債與金融債的利差來(lái)衡量市場(chǎng)信用擔(dān)憂情緒的高低，并選擇低評(píng)級(jí)中的三類代表來(lái)進(jìn)行分析，分別是：城投債（長(zhǎng)興債）、地產(chǎn)債（名流債）和一般企業(yè)債（長(zhǎng)虹債）（見(jiàn)圖2）?？梢钥闯?，2011年城投債信用事件爆發(fā)后，低評(píng)級(jí)信用債信用利差整體大幅上行，城投債信用利差最多曾上升了超過(guò)300基點(diǎn)（bp）。但2012年，低評(píng)級(jí)信用債信用利差呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，城投債信用利差降幅達(dá)250bp，其余低評(píng)級(jí)信用債信用利差也明顯下降。

造成信用事件對(duì)市場(chǎng)沖擊不同的原因有兩個(gè)方面。一方面與宏觀環(huán)境有關(guān)，2011年前三季度貨幣政策逐步緊縮，對(duì)債市沖擊很大，滇公路和申虹投資事件只是壓垮信用債的最后一根稻草；而2011年四季度開(kāi)始，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，債市牛市行情開(kāi)啟，信用利差跟隨大勢(shì)下降。另一方面，盡管2012年信用事件增多，但是滇公路事件政府出面解決和山東海龍短融在地方政府幫助下成功兌付使市場(chǎng)產(chǎn)生了“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”：市場(chǎng)相信不會(huì)出現(xiàn)真正的債券違約事件，特別是城投債很有可能由政府兜底，資質(zhì)越差收益率越高反而越有配置價(jià)值，因此我們看到城投債在2012年信用利差的降幅明顯領(lǐng)先于其他低評(píng)級(jí)債。

2013年債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望

展望2013年，信用債違約發(fā)生的可能性依然較低。主要的原因有以下幾方面：

首先，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)存量依然較小，地方政府為債券兜底的負(fù)擔(dān)較低。盡管國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)近年來(lái)快速發(fā)展，債券融資占社會(huì)融資總量的比重已經(jīng)從2009年的8.9%上升到2012年三季末的13.3%。但債券市場(chǎng)存量與貸款相比仍然相去甚遠(yuǎn)（見(jiàn)圖3）。截至2012年11月末，國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)存量4.38萬(wàn)億元，而人民幣貸款存量高達(dá)62.54萬(wàn)億元，信用債占貸款的比重僅7%。如果保守估計(jì)人民幣貸款中僅有一半投向企業(yè)，信用債存量與之相比仍有極大差距。

同時(shí)，以新中基、賽維和海龍三家曾發(fā)生信用事件的企業(yè)為例（見(jiàn)表2），其發(fā)行的債券余額均未超過(guò)5億元，與發(fā)生信用事件時(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的短期借款數(shù)相比，呈現(xiàn)絕對(duì)數(shù)值小和占比低的特點(diǎn)。對(duì)于地方政府而言，即使為這些債券兜底，財(cái)政壓力也不大。這也從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)出，債券融資在國(guó)內(nèi)企業(yè)中的占比仍相對(duì)較低。

其次，地方政府仍有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)為債券兜底。一方面，對(duì)政府而言，如果違約發(fā)生將對(duì)該地區(qū)的其他發(fā)行人發(fā)行債券造成不利影響，從一方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成本收益的角度，政府出面兜底是劃算的。另一方面，對(duì)于瀕臨破產(chǎn)而面臨兌付危機(jī)的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，如果債券違約將會(huì)造成債權(quán)人的恐慌心理，結(jié)果只會(huì)加速企業(yè)的破產(chǎn)進(jìn)程，從而使政府面臨稅收降低和就業(yè)下降的困境。在目前的體制下，地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去避免企業(yè)出現(xiàn)債券違約。

再次，國(guó)內(nèi)債市多頭監(jiān)管制度降低了債券違約的可能性。目前短融中票由交易商協(xié)會(huì)管理、企業(yè)債由發(fā)改委管理、公司債則由證監(jiān)會(huì)管理。這種多頭監(jiān)管的格局使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)有可能努力避免使自己管理的品種成為國(guó)內(nèi)首個(gè)信用債違約品種，以免對(duì)其后續(xù)品種發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響。事實(shí)上，從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的情況來(lái)看，只有當(dāng)信用債市場(chǎng)全面擴(kuò)展到低評(píng)級(jí)發(fā)行人時(shí)，客觀上的違約才不可避免。同樣的，也只有存在客觀違約的市場(chǎng)，才能算是真正意義上成熟的市場(chǎng)。

最后，從宏觀環(huán)境來(lái)看，2013年不會(huì)出現(xiàn)2011年政策壓垮債市的情形。從目前的形勢(shì)發(fā)展來(lái)看，2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，雖然市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂有所上升，但3%左右的預(yù)期通脹率應(yīng)該不會(huì)引發(fā)明顯的緊縮政策。同時(shí)，高庫(kù)存下房地產(chǎn)價(jià)格雖可能呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但整體來(lái)看，貨幣政策持續(xù)緊縮的條件尚不具備。此外，在債市對(duì)于宏觀環(huán)境更為敏感和企業(yè)盈利改善仍需時(shí)日的情況下，企業(yè)信用評(píng)級(jí)調(diào)整仍將出現(xiàn)，2013年債市環(huán)境仍不樂(lè)觀，不過(guò)從概率上來(lái)看，應(yīng)該不會(huì)重蹈2011年的覆轍。

對(duì)于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)而言，國(guó)內(nèi)債市屢次與違約擦肩而過(guò)，導(dǎo)致不少機(jī)構(gòu)的心態(tài)十分復(fù)雜：一方面，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)既不希望債券違約造成市場(chǎng)沖擊影響當(dāng)前持倉(cāng)的投資收益，另一方面又期待有違約事件出現(xiàn)以推動(dòng)信用債市場(chǎng)良性發(fā)展。對(duì)于投身債市的投資者來(lái)講，還有一個(gè)困境在于，是選擇為了暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)而規(guī)避高收益?zhèn)?，還是順應(yīng)潮流早買入早受益。從目前情況來(lái)看，多數(shù)機(jī)構(gòu)可能會(huì)選擇后者，從而導(dǎo)致信用利差繼續(xù)被壓縮。新一輪的博弈又將開(kāi)始。

從理論上來(lái)講，如果缺少違約事件，就無(wú)法真正對(duì)信用債定價(jià)。中國(guó)債市目前的信用利差實(shí)際上更多地體現(xiàn)為流動(dòng)性溢價(jià)而非風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。實(shí)際上，在這樣的樂(lè)觀環(huán)境中，以信用違約掉期（CDS）為代表的信用衍生品也無(wú)法真正生根發(fā)芽，因?yàn)槿绻麤](méi)有政策紅利就不會(huì)有機(jī)構(gòu)愿意長(zhǎng)期充當(dāng)CDS的買方。而這種狀況對(duì)于信用債的長(zhǎng)期發(fā)展十分不利。

我們相信，隨著中國(guó)債市繼續(xù)快速擴(kuò)容和進(jìn)一步向市場(chǎng)化方向發(fā)展，信用違約事件的發(fā)生將在所難免，或許到時(shí)我們應(yīng)該慶幸，債券市場(chǎng)完全市場(chǎng)化的一天就要來(lái)臨了。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）