投資銀行業(yè)務(wù)：困境、趨勢與路徑選擇

投資銀行業(yè)務(wù)（簡稱投行業(yè)務(wù)）是證券公司的主要業(yè)務(wù)，而證券承銷與保薦業(yè)務(wù)是目前券商投資銀行最重要的業(yè)務(wù)方向。從2003年《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》及配套制度的實(shí)施開始，中國的證券發(fā)行制度正式由通道制過渡到保薦制。2004年5月深交所推出中小板，2009年10月創(chuàng)業(yè)板正式開閘，標(biāo)志著我國多層次資本市場的初步形成。這些舉措直接推動(dòng)了券商投行業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷壯大，投行年度主承銷項(xiàng)目由2002年的126家增加至2011年的422家，增幅達(dá)到2.35倍；募資總額由2002年的807.45億元增加至2011年的5403.71億元，增幅達(dá)到5.69倍。但是，我國投行業(yè)務(wù)品種相對(duì)單一，大部分投行業(yè)務(wù)仍然以證券承銷與保薦為主，創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚處于起步階段。在近年來宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)不景氣的背景下，投行業(yè)務(wù)更加步履維艱。

投資銀行業(yè)務(wù)面臨的困境

自2008年金融危機(jī)以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)顯著。2009年下半年，在國家積極財(cái)政政策、貨幣政策及固定資產(chǎn)投資推動(dòng)下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形式迅速好轉(zhuǎn)。但是隨后在歐債危機(jī)引致全球經(jīng)濟(jì)徘徊，經(jīng)濟(jì)前景不確定的背景下，我國出口貿(mào)易形勢日趨嚴(yán)峻，導(dǎo)致我國宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，國內(nèi)GDP增速下滑明顯。很多首次公開募股（簡稱IPO）客戶企業(yè)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，盈利能力下降，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)在提交上市申報(bào)材料后業(yè)績大幅下滑，而撤回申報(bào)材料的情況。

證券行業(yè)屬于典型的周期性行業(yè)，與國家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況緊密相關(guān)。2011年以來，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度的衰退，進(jìn)而影響上市公司業(yè)績，以上證綜指為代表的國內(nèi)資本市場也每況愈下。二級(jí)市場的不景氣也給一級(jí)市場的投行業(yè)務(wù)造成了較大影響，證券發(fā)行難度增加。受證監(jiān)會(huì)發(fā)行節(jié)奏控制的影響，投行業(yè)務(wù)中最為重要的IPO業(yè)務(wù)，自2012年8月份以來陷入長期停滯狀態(tài)，國內(nèi)各家投行承銷與保薦業(yè)務(wù)收入均急劇下滑，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力顯著不足。我國資本市場股權(quán)融資規(guī)模如圖1所示。

出現(xiàn)這種情況的根本原因，是國內(nèi)投行的業(yè)務(wù)范圍較為狹窄，產(chǎn)品比較單一。當(dāng)前我國的投資銀行業(yè)務(wù)主要集中在IPO、再融資和并購重組上。相比世界上其他主要資本市場，我國A股市場IPO發(fā)行的市盈率較高，因此，A股IPO受到國內(nèi)企業(yè)追捧，同樣也受到各券商投行的青睞。但自2011年以來，投行業(yè)務(wù)受證券市場持續(xù)低迷的影響，2012年下半年至今，IPO上會(huì)和發(fā)行暫停，產(chǎn)品單一的影響表現(xiàn)地更加突出（見表1）。

投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢

與國際投行相比，我國投行所面臨的主要問題是投行業(yè)務(wù)產(chǎn)品單一，主要集中在股票融資上，業(yè)務(wù)面狹窄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。例如，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國投行在債券承銷，特別是財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)上，與國際投行還有相當(dāng)差距。比較高盛集團(tuán)和本土證券公司——中信證券2010年的收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)咨詢、股票承銷、債券承銷三項(xiàng)具體業(yè)務(wù)，在兩者收入中的占比分別為42.87%與3.29%，30.40%與78.23%，26.74%與18.48%。

按照美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·庫恩的定義，投資銀行是指經(jīng)營所有資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，其主要業(yè)務(wù)包括證券發(fā)行承銷、公司理財(cái)、收購兼并、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作、私募發(fā)行、咨詢業(yè)務(wù)，以及風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)工具的創(chuàng)新等，但是不包括向客戶零售證券、不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、抵押、保險(xiǎn)以及其他類似的業(yè)務(wù)。廣義的投資銀行，是指任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)包含混業(yè)經(jīng)營背景下的幾乎所有的金融市場業(yè)務(wù)，涵蓋證券業(yè)務(wù)以及與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)相關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)，同時(shí)也包含部分不動(dòng)產(chǎn)投資、個(gè)人金融零售及零售投資業(yè)務(wù)等綜合性金融服務(wù)。由此可見，投行業(yè)務(wù)應(yīng)體現(xiàn)靈活特性，而不能拘泥于其一。

2012年5月召開的中國證券業(yè)創(chuàng)新大會(huì)上，證券業(yè)協(xié)會(huì)也認(rèn)為證券公司“專業(yè)服務(wù)能力不足”，并在業(yè)內(nèi)進(jìn)一步掀起關(guān)于投行創(chuàng)新的討論。尤其是在國內(nèi)股權(quán)融資基本處于暫停的背景下，國內(nèi)投行創(chuàng)新模式已經(jīng)初見啟動(dòng)，各家投行已經(jīng)意識(shí)到必須擺脫單一且高度依賴IPO的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，他們認(rèn)為IPO只是投行多項(xiàng)業(yè)務(wù)的一部分，再融資、并購等業(yè)務(wù)也具備廣闊的發(fā)展前景，并主動(dòng)以客戶需求為中心嘗試延伸投行業(yè)務(wù)鏈條，提供股權(quán)融資、債權(quán)融資、股權(quán)激勵(lì)、并購重組、投資顧問等全方位的綜合性金融服務(wù)。據(jù)報(bào)道，目前初見端倪的投行轉(zhuǎn)型模式包括：工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向非IPO業(yè)務(wù)，從投行生產(chǎn)線到投行產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，組建跨投行綜合銷售服務(wù)部門等等。

目前，監(jiān)管部門對(duì)投行業(yè)務(wù)監(jiān)管也出現(xiàn)一些新變化：強(qiáng)化IPO中的信息披露制度，加大懲罰力度，并明確投行在IPO中需承擔(dān)的責(zé)任；加速多層次資本市場的建設(shè)；擴(kuò)大包括中小企業(yè)私募債券在內(nèi)的債權(quán)市場等等?？傊?，券商、投行的未來在于突破單一業(yè)務(wù)模式，轉(zhuǎn)向提供投融資服務(wù)并以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化、以服務(wù)客戶利益訴求多樣化為目標(biāo)。

未來，投行業(yè)務(wù)的發(fā)展將主要呈現(xiàn)以下趨勢：首先，并購重組的市場份額將逐步擴(kuò)大，投行切實(shí)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中行業(yè)發(fā)展到某一階段需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的整合，我國改革開放30多年來，部分行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了行業(yè)整合、提高行業(yè)集中度的階段，因此，未來投行將在并購重組業(yè)務(wù)上取得長足發(fā)展。其次，為多層次的資本市場提供服務(wù)。未來，隨著“新三板”、場外市場等多層次資本市場的建立和成熟，投行業(yè)務(wù)將在這些新興業(yè)務(wù)板塊取得發(fā)展，而不是僅僅局限于目前的A股市場。最后，金融脫媒將帶動(dòng)債權(quán)市場發(fā)展。隨著全球金融脫媒浪潮的來襲，國內(nèi)商業(yè)銀行的間接融資模式將面臨較大的沖擊，這其中就包括投行、信托等在內(nèi)的提供債券融資服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。

投資銀行的路徑選擇

路徑選擇一：產(chǎn)品多元化

發(fā)展多元化股權(quán)市場產(chǎn)品。目前滬深主板上市公司約有2400多家，中小板上市公司約有700家，創(chuàng)業(yè)板上市公司約有350多家，而新三板掛牌的公司約有300多家，四板市場則剛剛起步，整個(gè)股權(quán)融資市場呈倒金字塔結(jié)構(gòu)。無論從相對(duì)數(shù)量上還是絕對(duì)數(shù)量上，非上市股權(quán)融資均有較大的發(fā)展空間。雖然香港證券市場情況與大陸類似，也是主板上市家數(shù)遠(yuǎn)大于創(chuàng)業(yè)板上市家數(shù)，英國、美國證券市場也不是絕對(duì)的正金字塔分布，但企業(yè)從初創(chuàng)期至成熟期存在必然的發(fā)展過程，融資活動(dòng)也伴隨企業(yè)成長的每一階段，所以在完全有效的資本市場條件下，各階段的定位應(yīng)呈現(xiàn)正金字塔狀。

建設(shè)多層次資本市場一直是監(jiān)管部門努力的方向，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)出具政策措施對(duì)包括債券、非上市公司債券交易市場等建設(shè)多層次資本市場的行為予以支持。證監(jiān)會(huì)于2012年6月15日公開對(duì)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》征求意見，并于9月28日正式發(fā)布，自2013年1月1日正式實(shí)施。這標(biāo)志著新三板擴(kuò)容與四板業(yè)務(wù)啟動(dòng)。2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立，該公司為新三板掛牌企業(yè)的股份公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)。目前天津、重慶、上海、深圳、廣州、浙江已初步建立或正在建立區(qū)域性股權(quán)市場，有的券商也參與其積極籌備中。股權(quán)融資市場結(jié)構(gòu)規(guī)劃如圖2所示。

發(fā)展多元化債券產(chǎn)品。目前國內(nèi)債券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)突出表現(xiàn)為政府債券與信用債券發(fā)展不平衡，國債、央票及政策性銀行債券在規(guī)模上占比超過80%。因此，未來三年信用債券將從規(guī)模上和發(fā)達(dá)程度上有較大發(fā)展。從市場環(huán)境看，自2011年以來，無論是公司債券還是企業(yè)債券都有顯著的增長，且債券發(fā)行主體正逐漸向中型企業(yè)傾斜。2012年11月末，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)公告，繼中金、中信之后，國泰君安、招商證券、光大證券、中信建投、廣發(fā)證券、東方證券、海通證券、華泰證券、銀河證券、國信證券獲得開展非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷業(yè)務(wù)的資格，標(biāo)志著中票、短融等銀行間交易商會(huì)品種的承銷逐漸向證券公司放開。

發(fā)展多元化并購重組業(yè)務(wù)。上市公司并購重組業(yè)務(wù)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問必須由保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)任，證券公司有先天的業(yè)務(wù)開展優(yōu)勢，目前公司并購重組的主要業(yè)務(wù)也是這類業(yè)務(wù)。近年在中國證監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì)和推動(dòng)下，市場不斷嘗試并購重組創(chuàng)新活動(dòng)，上市公司收購活動(dòng)從簡單的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式，發(fā)展到二級(jí)市場競購、要約收購、定向發(fā)行、換股合并等多種模式并用。同時(shí)，上市公司的資產(chǎn)重組也從單純的資產(chǎn)購買或出售，發(fā)展到與定向增發(fā)相結(jié)合的注資活動(dòng)。從交易手段上看，上市公司的并購重組從單純的現(xiàn)金交易，發(fā)展到債務(wù)承擔(dān)、資產(chǎn)認(rèn)購、股份支付等多種手段并用。因此，對(duì)上市公司并購重組業(yè)務(wù)應(yīng)以推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新作為戰(zhàn)略重點(diǎn)。

路徑選擇二：加強(qiáng)協(xié)同合作

加強(qiáng)與直投公司的合作。2011年7月8日，中國證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，較大程度上制約了投行與直投公司的合作。除證監(jiān)會(huì)同意外，公司及相關(guān)部門不得借用直投子公司名義，或者以其他任何方式開展直接投資業(yè)務(wù)。然而在市場環(huán)境不好的條件下，直接投資業(yè)務(wù)可以有效降低投資成本，投行部廣博的客戶資源與專業(yè)團(tuán)隊(duì)，也具備為直接投資業(yè)務(wù)提供強(qiáng)有力支持的基礎(chǔ)。

加強(qiáng)與投行產(chǎn)品銷售部門的合作。目前投行業(yè)務(wù)以IPO及新股發(fā)行保薦業(yè)務(wù)為主，一般主要由資本市場部門負(fù)責(zé)IPO或新股發(fā)行的場內(nèi)銷售工作。隨著投資銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)品的多元化發(fā)展，產(chǎn)品銷售也將多元化發(fā)展，投行可承銷的產(chǎn)品包括：首發(fā)股票、公開增發(fā)、非公開增發(fā)、配股、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)換公司債、創(chuàng)業(yè)板上市公司私募債、中小企業(yè)私募債等等。隨著新股發(fā)行體制改革的推進(jìn)，未來股票承銷可能改變現(xiàn)階段的純賣方市場，場內(nèi)銷售將進(jìn)一步強(qiáng)化買賣雙方的價(jià)格博弈，場外銷售將進(jìn)一步強(qiáng)化市場資源的積累與聯(lián)系。此外，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門由于具備廣博的客戶基礎(chǔ)，可以為投行產(chǎn)品，特別是私募產(chǎn)品的銷售提供長足的支持。

加強(qiáng)與資產(chǎn)管理部門產(chǎn)品設(shè)計(jì)的合作。2012年10月19日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修訂后的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，此次修訂適度擴(kuò)大了投資范圍，擴(kuò)大了資產(chǎn)運(yùn)用方式，調(diào)整了資產(chǎn)管理的相關(guān)投資限制，允許集合計(jì)劃份額分級(jí)和有條件轉(zhuǎn)讓。從本次監(jiān)管規(guī)則的修訂可以看出未來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)寬松化的趨勢。資產(chǎn)管理部專注于服務(wù)投資者，強(qiáng)調(diào)對(duì)投資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，而投資銀行業(yè)務(wù)專注于服務(wù)融資方，強(qiáng)調(diào)融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。傳統(tǒng)的公募產(chǎn)品由于受到相關(guān)法規(guī)的限制，需建立信息隔離機(jī)制，但強(qiáng)調(diào)服務(wù)客戶的私募產(chǎn)品的交互式溝通合作對(duì)雙方業(yè)務(wù)開展均有促進(jìn)作用。

加強(qiáng)與研究所的合作。投資銀行與研究所一直保持著傳統(tǒng)發(fā)行與研究的合作。其中IPO中的投資價(jià)值研究報(bào)告則是承銷機(jī)構(gòu)的法定義務(wù)，但目前國內(nèi)研究部門主要是針對(duì)投資者做賣方研究報(bào)告，研究所的收入來源也主要是分倉收入，長遠(yuǎn)看研究所的收入應(yīng)逐漸由分倉向銷售轉(zhuǎn)移。投行的優(yōu)勢在于行業(yè)與產(chǎn)品的深入接觸與了解，而研究所的優(yōu)勢在于信息的提煉分析與對(duì)比預(yù)測。隨著投資銀行產(chǎn)品多元化的發(fā)展，在合規(guī)的前提下，加強(qiáng)合作可以使雙方優(yōu)勢形成較好的互補(bǔ)。

路徑選擇三：加強(qiáng)外部合作

除了證券公司內(nèi)部協(xié)作外，加強(qiáng)外部合作也是券商和投資銀行一條重要的發(fā)展路徑。例如，在銀行和證券分業(yè)經(jīng)營的形勢下，銀行具有集中較大的資金和客戶的規(guī)模優(yōu)勢，證券公司則有通道、人才和專業(yè)性的技術(shù)優(yōu)勢，兩者可以互相借鑒，并利用各自的優(yōu)勢創(chuàng)新發(fā)展。

設(shè)計(jì)綜合融資方案，共同培育優(yōu)質(zhì)客戶。為滿足客戶多樣化融資需求，銀證雙方可根據(jù)客戶需求，合作為客戶設(shè)計(jì)直接融資與間接融資相結(jié)合的個(gè)性化融資方案。方案項(xiàng)下可包括流動(dòng)項(xiàng)目融資、公開發(fā)行上市、資金貸款、中長期貸款、短期融資券等豐富內(nèi)容，以滿足企業(yè)對(duì)于不同期限、不同價(jià)格水平的資金需求，使客戶在銀行和證券的共同扶持下發(fā)展壯大。同時(shí)，證券公司發(fā)行、承銷證券等投資銀行業(yè)務(wù)，募集資金按規(guī)定應(yīng)存放于銀行的專項(xiàng)賬戶，證券公司可以與銀行進(jìn)行合作，簽訂三方監(jiān)管協(xié)議。

銀證合作，共同開發(fā)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有利于銀行提高資產(chǎn)流動(dòng)性，加快資金回流。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，券商可以提供債務(wù)重組、承銷等操作技術(shù)方面的幫助。同時(shí)，在具體投行業(yè)務(wù)中與銀行合作，如并購專項(xiàng)貸款，以及銀行提供的過橋貸款也可以用于證券公司的承銷業(yè)務(wù)。加之證券公司發(fā)行的中小企業(yè)私募債券等產(chǎn)品，由于其利率較高且信用等級(jí)較高，作為適合的投資品種，可以向銀行的客戶推薦。

總之，從未來投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢看，國內(nèi)證券公司應(yīng)該以國際投資銀行為標(biāo)桿，以金融創(chuàng)新為特點(diǎn)，開展多元化業(yè)務(wù)。作為投行業(yè)務(wù)未來發(fā)展的整體戰(zhàn)略，還應(yīng)考慮部門間協(xié)同創(chuàng)造價(jià)值，投行整體的集約化發(fā)展等要素。國內(nèi)的投資銀行業(yè)需要通過產(chǎn)品多元化發(fā)展，降低對(duì)單一產(chǎn)品的依賴性，提高公司整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，強(qiáng)化投資銀行業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展能力。同時(shí)，通過集約化發(fā)展，降低對(duì)團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)依賴性，提高公司整體的核心競爭力。最后，通過內(nèi)部、外部等多方位的協(xié)作發(fā)展，開發(fā)業(yè)務(wù)、拓展思路，積極創(chuàng)新發(fā)展，以投行為基礎(chǔ)帶動(dòng)證券公司其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體發(fā)展。

（作者單位：中國社科院金融研究所）