遏制道德風(fēng)險(xiǎn)與分配衍生產(chǎn)品損失的嘗試

2013年2月5日，美國(guó)司法部正式起訴標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（S&P），稱標(biāo)準(zhǔn)普爾在住宅抵押貸款支持證券（RMBS）和債務(wù)抵押債券（CDOs）兩類結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品上存在欺詐行為。由于標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)這些證券給出夸大的信用評(píng)級(jí)，歪曲了證券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者數(shù)十億美元的損失。其中，許多投資者為受聯(lián)邦政府擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)，依據(jù)1989年的《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)蘇和執(zhí)法法案》，要求得到賠償。訴訟還認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)普爾為增加收入和市場(chǎng)份額，有意識(shí)地迎合投資銀行而不是投資者的需要，未做到客觀、獨(dú)立與中立。此次訴訟是美國(guó)聯(lián)邦政府層面對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的首次訴訟，并要求標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)聯(lián)邦政府的政策性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行賠償。這就使得此次訴訟具有很大的試探性：一是嘗試遏制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，二是嘗試向整個(gè)衍生品鏈條分配風(fēng)險(xiǎn)與損失。

訴訟兩大目標(biāo)

遏制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)。自次貸危機(jī)爆發(fā)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題得到普遍重視，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予資產(chǎn)抵押證券過高的評(píng)級(jí)，人們普遍質(zhì)疑評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否在評(píng)級(jí)時(shí)做到了客觀、獨(dú)立與中立。在此之前，澳大利亞聯(lián)邦法院在2012年裁定美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司為荷蘭銀行固定比例債務(wù)債券做出的AAA評(píng)級(jí)——“具有誤導(dǎo)和欺騙性”，給投資者造成重大損失，應(yīng)該為此承擔(dān)責(zé)任。在此次訴訟中，美國(guó)司法部援引標(biāo)準(zhǔn)普爾分析人員的部分郵件內(nèi)容，這些分析人員抱怨被評(píng)級(jí)的交易“是娘們?cè)O(shè)計(jì)的”（Could Be Structured By Cows），并表示對(duì)其信用等級(jí)的質(zhì)疑，這意味著標(biāo)準(zhǔn)普爾隱瞞了關(guān)于衍生產(chǎn)品信用等級(jí)的正確信息。標(biāo)準(zhǔn)普爾則發(fā)表聲明表示：評(píng)級(jí)是基于當(dāng)時(shí)可獲得的信息，只能反映當(dāng)時(shí)的最佳判斷，與其他金融機(jī)構(gòu)類似，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能預(yù)測(cè)危機(jī)的發(fā)展速度與嚴(yán)重程度，以及危機(jī)對(duì)信用等級(jí)的影響。作為佐證，標(biāo)準(zhǔn)普爾稱：一方面，評(píng)級(jí)時(shí)引用的數(shù)據(jù)包括政府機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)，且當(dāng)時(shí)政府機(jī)構(gòu)也錯(cuò)誤地認(rèn)為危機(jī)不會(huì)嚴(yán)重；另一方面，其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同類證券也給出了同樣的評(píng)級(jí)。顯然，對(duì)于是否存在道德風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)司法部與標(biāo)準(zhǔn)普爾存在完全不同的界定。前者認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有比公眾更全面且準(zhǔn)確的信息，并有意識(shí)地對(duì)信息進(jìn)行了隱瞞，后者認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與公眾沒有根本的信息差異，自然也不會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

由道德風(fēng)險(xiǎn)問題引發(fā)的調(diào)查與訴訟并不僅針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾，但相對(duì)于美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)伊根-瓊斯評(píng)級(jí)公司的指控與和解，此次訴訟更為重要，這主要是因?yàn)椴煌u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)影響力上的巨大差異。標(biāo)普和伊根-瓊斯評(píng)級(jí)公司同屬國(guó)家認(rèn)證評(píng)級(jí)組織（NRSRO），并分別在2011年8月5日和2012年9月14日下調(diào)了對(duì)美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，但市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)卻差異巨大。標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)調(diào)整引起“市場(chǎng)恐慌指數(shù)”（VIX）大幅增加，而伊根-瓊斯的評(píng)級(jí)調(diào)整幾乎未引起VIX的波動(dòng)（如圖1）。巨大的市場(chǎng)影響力使得大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤評(píng)級(jí)更容易被市場(chǎng)認(rèn)可，更有可能通過錯(cuò)誤評(píng)級(jí)獲得利益，從而需要更強(qiáng)的監(jiān)管。更重要的則是其市場(chǎng)影響力帶來的示范效應(yīng)，市場(chǎng)會(huì)由此觀察到聯(lián)邦層面對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)問題的基本監(jiān)管態(tài)度。

對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誤導(dǎo)行為進(jìn)行索賠。在此次訴訟中，較引人注目的是美國(guó)聯(lián)邦政府向標(biāo)準(zhǔn)普爾提出的索賠。長(zhǎng)期以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以美國(guó)憲法第一修正案為“護(hù)身符”，不必在衍生品鏈條中因評(píng)級(jí)錯(cuò)誤而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但在2009年阿布扎比商業(yè)銀行對(duì)摩根士丹利、穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾等公司提起的集體訴訟中，紐約法院表示評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)報(bào)告并非針對(duì)“公眾”，而只針對(duì)一小群投資者發(fā)布，因而不能援引憲法第一修正案進(jìn)行辯護(hù)。這就使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有可能承擔(dān)在衍生品鏈條中，因誤導(dǎo)評(píng)級(jí)而帶來的損失。根據(jù)1989年《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)蘇和執(zhí)法法案》，美國(guó)司法部可以索取與聯(lián)邦擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)所遭受損失等同的民事賠償金，此次訴訟提出的賠償金上限為50億美元。但如果考慮到一些州政府在其他訴訟中提出的索賠，則標(biāo)準(zhǔn)普爾的賠償上限將會(huì)更高。

由于標(biāo)準(zhǔn)普爾在評(píng)級(jí)行業(yè)的龍頭地位，此次訴訟可能會(huì)帶來對(duì)其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步訴訟，一旦形成判例，就可形成對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)誤導(dǎo)行為索賠的長(zhǎng)效機(jī)制。目前，紐約州已經(jīng)啟動(dòng)對(duì)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)）的調(diào)查，以確定它們是否按照2008年的和解協(xié)議，整改抵押貸款支持債券的相關(guān)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。如果標(biāo)準(zhǔn)普爾敗訴，則其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)面臨潛在的索賠，首當(dāng)其沖的是穆迪和惠譽(yù)。尤其是穆迪，由于其在金融危機(jī)前的資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額中位居第二，且評(píng)級(jí)方法與標(biāo)準(zhǔn)普爾非常接近，將更有可能因評(píng)級(jí)中的誤導(dǎo)行為而遭受索賠。

可期待的正面效應(yīng)

可望打破評(píng)級(jí)市場(chǎng)壟斷格局。導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的原因是多方面的，最重要的一點(diǎn)是評(píng)級(jí)市場(chǎng)的高度壟斷。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)影響力的巨大差異，也是因其高度壟斷格局而產(chǎn)生。在評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有絕對(duì)壟斷地位。以2011年末各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尚未完成的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)數(shù)量統(tǒng)計(jì)，標(biāo)準(zhǔn)普爾占有的市場(chǎng)份額為44.8%，穆迪占有的市場(chǎng)份額為38.2%，惠譽(yù)占有的市場(chǎng)份額為13.3%，三者合計(jì)占到NRSRO全部市場(chǎng)份額的96.3%（如圖2）。因此，美國(guó)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)高度壟斷化，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎達(dá)到“太大而無法監(jiān)管”的程度。

金融危機(jī)后，減弱評(píng)級(jí)市場(chǎng)的壟斷程度成為大趨勢(shì)。2007年底，NRSRO有10家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額達(dá)到98.3%，與之相比，當(dāng)前NRSRO只有9家機(jī)構(gòu)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額卻降到96.4%，這表明美國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的壟斷程度有所下降。進(jìn)一步分市場(chǎng)來看，則這一趨勢(shì)更加明顯。在金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，多美年公司（DBRS）的市場(chǎng)份額從2007年末的0.4%躍升到2011年末的10.3%；在資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，晨星公司的市場(chǎng)份額從2007年末的2.6%躍升到5.6%，多美年從0.2%躍升到3.4%；在政府證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，惠譽(yù)和穆迪的位置發(fā)生互換，前者從40.8%降到10.9%，后者從9.1%上升到40.8%。這表明在總體高度壟斷格局下，行業(yè)洗牌正在逐漸進(jìn)行，部分市場(chǎng)的壟斷格局已有較大幅度的改觀。

對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾的索賠會(huì)給小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)帶來更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。一方面，如果標(biāo)準(zhǔn)普爾敗訴，則賠償導(dǎo)致的資金流出將限制其業(yè)務(wù)擴(kuò)張；另一方面，從其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)已有的指控與和解結(jié)果來看，除賠償外，暫停評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在某些領(lǐng)域的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)也是常見的處理方式。如2013年1月22日，伊根-瓊斯評(píng)級(jí)公司與美國(guó)證券交易委員會(huì)達(dá)成和解協(xié)議，同意被禁止從事資產(chǎn)支持證券和政府債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)18個(gè)月，并支付3萬美元罰金。如果美國(guó)證券交易委員會(huì)在此次訴訟后跟進(jìn)，則很有可能援引伊根-瓊斯評(píng)級(jí)公司的先例，暫停標(biāo)準(zhǔn)普爾在某些市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)，為其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)留出更多發(fā)展空間，從而進(jìn)一步打破評(píng)級(jí)市場(chǎng)的壟斷。

政府的“有毒資產(chǎn)”得以消化。金融危機(jī)后，抵押貸款支持證券的風(fēng)險(xiǎn)快速向聯(lián)邦政府層面集中。一方面，美國(guó)聯(lián)邦政府承諾為房地美、房利美擔(dān)保，確保其能夠償還所有債務(wù)，金融救援計(jì)劃使得美國(guó)政府從金融機(jī)構(gòu)購(gòu)入大量不良資產(chǎn)；另一方面，連續(xù)的量化寬松政策使美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入大量的住房抵押貸款支持證券，目前仍每月購(gòu)買400億美元的住房抵押貸款支持證券（MBS）。雖然2013年的抵押貸款證券價(jià)格因金融危機(jī)時(shí)的低估和當(dāng)前供給的下降而大幅上揚(yáng)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的次貸債券指標(biāo)（ABX.HE.AAA.07-1）年度漲幅達(dá)到36%，但無論是美國(guó)聯(lián)邦政府還是美聯(lián)儲(chǔ)都不適宜持有如此高風(fēng)險(xiǎn)的證券，如何消化這些證券仍是美國(guó)聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)必須面對(duì)的重要問題。

以次級(jí)貸款支持證券為代表的“有毒資產(chǎn)”最終將造成損失，消化這些證券只是將這些證券造成的損失進(jìn)行分配。在金融機(jī)構(gòu)面臨系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)，聯(lián)邦政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了救助，但這并不意味著聯(lián)邦政府與美聯(lián)儲(chǔ)將承擔(dān)全部的損失。由于過度的政府擔(dān)保會(huì)助長(zhǎng)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，而目前美國(guó)的金融體系已度過最困難時(shí)期，并且美國(guó)政府正面臨沉重的債務(wù)壓力，因此，由金融機(jī)構(gòu)分擔(dān)部分損失是合乎理性的選擇。在之前聯(lián)邦政府分散有毒資產(chǎn)的努力中，“矛頭”指向是投資銀行，此次訴訟則將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也包含在分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)，使得抵押貸款發(fā)行鏈條中的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)都在獲得收益的同時(shí)分擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，這將在減輕聯(lián)邦政府或有債務(wù)壓力的同時(shí)，有助于住房金融市場(chǎng)的完善。

不可忽視的負(fù)面影響

評(píng)級(jí)可能失去客觀性。評(píng)級(jí)需要迎合投資者需要，保證客觀、獨(dú)立與中立。但如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因收入和市場(chǎng)份額來迎合投資銀行的需求，則其也會(huì)同樣因降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)而迎合監(jiān)管部門的需要。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)普爾在2011年調(diào)低美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)是此次訴訟的“導(dǎo)火索”。由于多個(gè)國(guó)家的監(jiān)管部門均就評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在主權(quán)危機(jī)中的“順周期”影響進(jìn)行了抨擊，因此，即使主權(quán)評(píng)級(jí)的改變并非是提出訴訟的原因，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也可能避免評(píng)級(jí)結(jié)果與政府的政策方向沖突，從而降低評(píng)級(jí)的客觀性。

為保證評(píng)級(jí)的客觀與準(zhǔn)確，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的評(píng)級(jí)模型在不斷修正。此次訴訟提及的欺詐行為之一，是標(biāo)準(zhǔn)普爾在危機(jī)前改變了評(píng)級(jí)模型，導(dǎo)致資產(chǎn)抵押證券信用等級(jí)的高估。由于評(píng)級(jí)不可能絕對(duì)準(zhǔn)確，因此，如果標(biāo)準(zhǔn)普爾敗訴，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中將不得不考慮如何降低潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而趨于保守，避免進(jìn)行評(píng)級(jí)方法上的創(chuàng)新。這將使評(píng)級(jí)技術(shù)的發(fā)展有所停滯，難以不斷改進(jìn)和趨于客觀。

金融體系可能失衡。債券市場(chǎng)的發(fā)展高度依賴信用評(píng)級(jí)，而標(biāo)準(zhǔn)普爾在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中擁有最大的市場(chǎng)份額，如果標(biāo)準(zhǔn)普爾敗訴，則將在金融體系中產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致金融體系失衡。其一，評(píng)級(jí)市場(chǎng)本身出現(xiàn)動(dòng)蕩。這即可能由于賠償導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾本身大幅虧損，也有可能因示范效應(yīng)導(dǎo)致其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨巨額索賠，將使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，并導(dǎo)致評(píng)級(jí)市場(chǎng)的失衡。其二，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的潛在索賠要求構(gòu)成了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的成本，并最終轉(zhuǎn)嫁到評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)價(jià)格中，造成評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)價(jià)格上漲。由于評(píng)級(jí)是債券構(gòu)造與發(fā)行的基本組成部分，由此將導(dǎo)致債券交易成本的較大增加，一些原有的債券需要進(jìn)行重構(gòu)。其三，衍生證券的價(jià)值可能面臨全面重估。在既有的衍生證券中，評(píng)級(jí)本身是作為一項(xiàng)費(fèi)用支出，不需要考慮由此引發(fā)的現(xiàn)金流問題。但如果對(duì)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的索賠被法律認(rèn)可，則在構(gòu)建“資產(chǎn)池”時(shí)還需考慮出現(xiàn)虧損時(shí)可能對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求的索賠，從而使“資產(chǎn)池”的現(xiàn)金流復(fù)雜化。

增加風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求。傳統(tǒng)上，評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)是沒有風(fēng)險(xiǎn)的，不需要為評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但一旦此次標(biāo)準(zhǔn)普爾敗訴，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就需要正視評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然此次訴訟僅是針對(duì)欺詐行為，但獲得賠償?shù)目赡軙?huì)使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨更多的法律糾紛。這些法律糾紛將在評(píng)級(jí)結(jié)果與資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)不同時(shí)發(fā)生，存在對(duì)沖的可能，由此將促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用衍生產(chǎn)品對(duì)沖潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。然而，新增的衍生產(chǎn)品需求需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)更多的衍生產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，這將導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的套利需求形成乘數(shù)效應(yīng)。衍生工具價(jià)值的改變會(huì)帶來另一類風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求。如前所述，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的潛在索賠會(huì)改變衍生證券的現(xiàn)金流，從而改變衍生證券的價(jià)值，而價(jià)值的這一變化是不確定的，幾乎所有持有衍生證券的機(jī)構(gòu)都會(huì)因這一變化而調(diào)整自己的資產(chǎn)與負(fù)債，以保證風(fēng)險(xiǎn)在可接受范圍內(nèi)，由此將帶來更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求。

小結(jié)

美國(guó)司法部對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾的訴訟尚未塵埃落定，但僅就美國(guó)聯(lián)邦層面開始起訴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這一行為而言，美國(guó)聯(lián)邦政府已經(jīng)表明了對(duì)大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基本態(tài)度，即實(shí)施更加嚴(yán)格的監(jiān)管，在遏制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，建立對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)誤導(dǎo)行為進(jìn)行索賠的長(zhǎng)效機(jī)制。長(zhǎng)期來看，這既有利于打破現(xiàn)有評(píng)級(jí)市場(chǎng)的壟斷格局，也有利于消化聯(lián)邦政府在前一時(shí)期吸收的“有毒資產(chǎn)”。但其負(fù)面影響同樣值得重視，如果最終對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾的懲罰過于嚴(yán)厲，則可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)可能會(huì)失去客觀性，整個(gè)金融體系也可能因評(píng)級(jí)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)而失衡，金融機(jī)構(gòu)也將由此產(chǎn)生巨大的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求。

（作者單位：外交學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院 延安大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）