香港財(cái)富管理市場(chǎng)初探之結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品

香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品定義與分類

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常被認(rèn)為是投資回報(bào)與相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)掛鉤的合成投資產(chǎn)品。香港市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可分為上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和非上市結(jié)構(gòu)性兩大類。具體來(lái)看，非上市零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品完全由香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察會(huì)（“證監(jiān)會(huì)”）直接監(jiān)管；上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）是其前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)審閱和批準(zhǔn)上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的上市文件。

雷曼迷你債事件后，香港證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管?！?011年證券及期貨和公司法例（結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品修訂）條例》規(guī)定屬于股份或債權(quán)證形式的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品（比如結(jié)構(gòu)性票據(jù)）的公開發(fā)售轉(zhuǎn)由《證券及期貨條例》規(guī)管，不再受《公司條例》規(guī)管。此次修訂明確了香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義和范圍。

香港證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的“投資產(chǎn)品”欄目將非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分為兩大類：結(jié)構(gòu)性票據(jù)和結(jié)構(gòu)性存款。遺憾的是，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)兩者區(qū)分并不清晰。這一點(diǎn)與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大有不同，以英國(guó)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為例，英國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)師公會(huì)（IFA）將其分為三類：結(jié)構(gòu)性存款、“?！北窘Y(jié)構(gòu)性產(chǎn)品及非保本結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)性存款與后兩者的本質(zhì)區(qū)別是：結(jié)構(gòu)性存款受金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃（FSCS）保障，不存在發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)。香港交易所上市的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品有三類：衍生權(quán)證、牛熊證、股票掛鉤票據(jù)。

香港非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的運(yùn)行特點(diǎn)

發(fā)行量

流量方面，受2008年金融危機(jī)影響，結(jié)構(gòu)類產(chǎn)品虧損，導(dǎo)致2009年產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量驟降57.3%，資金規(guī)模驟降72.6%，盡管2010～2012年期間產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量反彈動(dòng)力強(qiáng)勁，但資金規(guī)模并沒(méi)有隨之大幅上漲，可能主要源于投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品更加謹(jǐn)慎。

存量方面，發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模并沒(méi)有跟隨產(chǎn)品流量飆升而增加，反而基本呈現(xiàn)衰減的趨勢(shì)，主要源于金融危機(jī)后結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的短期化趨勢(shì)（2005年新發(fā)行的短期產(chǎn)品占本年度新發(fā)產(chǎn)品總量的8.7%，2008年這一比例上升至77.8%，2010年為93.2%，2011～2012年新發(fā)產(chǎn)品期限均不超過(guò)2年）。見表1。

資產(chǎn)類型

香港零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)資產(chǎn)可分為七大類：股票、利率、匯率、商品、信用、基金及混合（至少包含以上資產(chǎn)中的兩種）。2005～2012年間，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)呈現(xiàn)焦點(diǎn)輪換的特點(diǎn)，最顯著的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2008年。2008年以前，信用類和股票類產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位；2008年，產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)涉及信用、基金、股票、利率及匯率五類，資產(chǎn)類型分布趨于均衡；之后，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的掛鉤資產(chǎn)集中度提升，利率和匯率成為新一輪資產(chǎn)熱點(diǎn)。見圖1。

香港非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管框架

發(fā)行人制度

《非上市結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品守則》（以下簡(jiǎn)稱“《手冊(cè)》”）明確規(guī)定了非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行人、保證人、安排人及委托人的資格、責(zé)任及義務(wù)。

發(fā)行人須為符合核心規(guī)定的實(shí)體，即：最新資產(chǎn)凈值不少于20億港元，且身為受規(guī)管實(shí)體或獲得證監(jiān)會(huì)接納的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不低于前三個(gè)最佳投資級(jí)別的信貸評(píng)級(jí)。

對(duì)于有保證產(chǎn)品而言，保證人對(duì)發(fā)行人履行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相關(guān)責(zé)任，負(fù)有無(wú)條件及不可撤銷的法律責(zé)任。保證人也須滿足上述核心規(guī)定。

對(duì)于發(fā)行人滿足特殊情況或發(fā)行人及保證人不屬于受規(guī)管實(shí)體的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，發(fā)行人必須為其委任Qyb/4Ota3h5hBBF0/h7dwg==產(chǎn)品安排人。產(chǎn)品安排人須確保發(fā)行人遵守《手冊(cè)》規(guī)定、按證監(jiān)會(huì)要求提供資料及承諾等，但產(chǎn)品安排人無(wú)須對(duì)發(fā)行人或保證人的相關(guān)財(cái)務(wù)責(zé)任承擔(dān)法律責(zé)任。

信息披露制度

證監(jiān)會(huì)對(duì)非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品銷售文件及宣傳指引的披露標(biāo)準(zhǔn)和呈列方式有明確的規(guī)定。銷售文件必須由產(chǎn)品發(fā)行人發(fā)出，并載有所需資料，以確保投資者就所涉及的投資做出有根據(jù)的判斷。除此之外，每份銷售文件均須載有產(chǎn)品資料概要，以便于揭示產(chǎn)品的主要特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品概要范本參見附錄。結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品的廣告必須經(jīng)認(rèn)可才能向公眾發(fā)出或刊登。認(rèn)可準(zhǔn)則載于《廣告宣傳指引》。

投資者保護(hù)制度

金融危機(jī)后，金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體金融改革的核心內(nèi)容，香港證監(jiān)會(huì)為非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品引入了“冷靜期”制度。就預(yù)定投資期限超過(guò)一年的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，發(fā)行人必須賦予投資者與該產(chǎn)品相關(guān)的冷靜期或平倉(cāng)權(quán)利，冷靜期至少為五個(gè)營(yíng)業(yè)日。

除此之外，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的銷售過(guò)程也受到嚴(yán)格監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)規(guī)定中介人須遵守《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》。中介人向投資者銷售產(chǎn)品時(shí)，必須考慮投資者的個(gè)人情況，例如財(cái)政能力、投資經(jīng)驗(yàn)及投資目標(biāo)，確保產(chǎn)品適合有關(guān)投資者。在香港，主要有三類投資顧問(wèn)可以向公眾銷售金融產(chǎn)品或就其提供意見，分別是：持有證監(jiān)會(huì)牌照的中介人、銀行以及保險(xiǎn)中介人。

對(duì)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)的鏡鑒

第一，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義及法律形式明確，主要形式有債權(quán)證、股份及受規(guī)管投資協(xié)議。而國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品往往模糊了委托代理、信托及普通債權(quán)債務(wù)關(guān)系的界限。發(fā)行主體往往在資金運(yùn)作環(huán)節(jié)運(yùn)用委托代理關(guān)系、在資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)運(yùn)用信托關(guān)系，在收益權(quán)及法律后果承擔(dān)環(huán)節(jié)運(yùn)用普通債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

第二，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行人制度嚴(yán)格，發(fā)行人、擔(dān)保人、安排人及保管人權(quán)責(zé)明確，各司其職，產(chǎn)品托管人必須是獨(dú)立的第三方。而在國(guó)內(nèi)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行人往往同時(shí)是保管人，不能徹底有效地將發(fā)行人的自有資金賬戶和理財(cái)資金賬戶隔離。

第三，產(chǎn)品信息披露詳盡，形式統(tǒng)一規(guī)范。無(wú)論是上市還是非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的資料都有全面統(tǒng)一規(guī)范的披露標(biāo)準(zhǔn)。香港證監(jiān)會(huì)和交易所網(wǎng)站分別披露非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的銷售文件和上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的上市文件。國(guó)內(nèi)尚缺乏統(tǒng)一規(guī)范的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和平臺(tái)。

第四，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)清晰，尤其是上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)形式基本固定，其相關(guān)資產(chǎn)及每類資產(chǎn)的比重都有明確的限制。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品獲批準(zhǔn)上市后，發(fā)行人可進(jìn)一步發(fā)行同系列的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。這一規(guī)定既有利于提高市場(chǎng)透明度又可提高審批效率。

第五，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品完善的二級(jí)市場(chǎng)交易制度十分具有借鑒意義。此前，建設(shè)銀行與前海金融資產(chǎn)交易所聯(lián)合推出了國(guó)內(nèi)首款可交易的銀行理財(cái)產(chǎn)品，但是該款產(chǎn)品因其流動(dòng)性及獲利空間方面的欠缺，交投并不活躍。

第六，產(chǎn)品評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)方面，香港上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品引入流通量提供者的主動(dòng)報(bào)價(jià)準(zhǔn)則，可以提高市場(chǎng)透明度。而與國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)市場(chǎng)類似，香港的零售結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也沒(méi)有獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)。這一點(diǎn)可以借鑒英國(guó)IFA的經(jīng)驗(yàn)：IFA借助第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)FVC的評(píng)價(jià)結(jié)果展示結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

第七，香港結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資者保護(hù)制度健全，包括投資冷靜期、投資者賠償基金以及投資者教育中心等。國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在完善投資者保護(hù)制度的建設(shè)過(guò)程中可妥善參考。

（作者單位：中國(guó)社科院金融研究所財(cái)富管理研究中心）