上市公司并購財務協(xié)同投資效率提高效應分析

摘要：本文以2008年發(fā)生的317個控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購事件為樣本，得到2008～2011年上市公司的面板數(shù)據(jù)，就我國上市公司的并購事件是否存在并購財務協(xié)同投資效率提高效應的影響因素進行實證分析。

關(guān)鍵詞：并購；協(xié)同效應；投資效率提高效應

一、引言

并購是以商務控制權(quán)為標的的交易，是企業(yè)迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張、增強競爭力的一種成長戰(zhàn)略，它作為市場經(jīng)濟中一種重要的經(jīng)濟現(xiàn)象，是實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源重新配置的重要機制。近年來，隨著我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立及中國資本市場的快速發(fā)展，兼并與收購漸漸成為上市公司規(guī)模擴張、完善產(chǎn)業(yè)鏈的重要手段，交易規(guī)模及交易數(shù)量逐年攀升，中國已經(jīng)成為僅次于美國的全球第二大的并購市場。

兼并、收購及新設合并等與控制權(quán)相關(guān)的概念都統(tǒng)稱為并購（Merger and Acquisition），是以商務控制權(quán)為標的的交易，以控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移作為確認標準。

并購協(xié)同效應包括靜態(tài)協(xié)同效應和動態(tài)協(xié)同效應。靜態(tài)協(xié)同效應是指合并后的企業(yè)的總產(chǎn)出或總收益大于合并前各自的產(chǎn)出或收益，表現(xiàn)為1+1>2的效應。

動態(tài)協(xié)同效應是指考慮收購方及標的方自身增長的情況，更合理地估計協(xié)同效應的大小。

并購財務協(xié)同效應主要指并購給企業(yè)在財務方面帶來的種種收益，這種收益的取得不是由于經(jīng)營效率提高引起的，而是由于稅法、會計處理慣例等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純財務上的效益。

二、并購財務協(xié)同投資效率提高效應的機理分析

所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金流量在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流量。從企業(yè)投資活動的視角分析，處于生命周期中成熟期的產(chǎn)業(yè)往往擁有相對富裕的自由現(xiàn)金流，卻相對缺少適合的投資機會，導致企業(yè)內(nèi)部資金的低效利用，存在很高的機會成本。于是，成熟期企業(yè)便會追求市場中高回報的投資機會。在此情況下，企業(yè)并購在供求之間搭起了通道橋梁的作用，并購使得收購方與標的方內(nèi)部形成一個小型資本市場，標的方得到充裕的資金，降低了資本成本，收購方可以迅速地以較低的成本進入新行業(yè)，利用自身的資產(chǎn)、銷售渠道、人力資源等優(yōu)勢，利用標的方具有高成長性的投資機會，實現(xiàn)企業(yè)低成木、低風險的擴張，使自由現(xiàn)金流得到更加充分合理的運用，從而形成并購的財務協(xié)同效應，具體表現(xiàn)為投資效率的增高及投資收益率的提高。此外收購方與標的方對自由現(xiàn)金流量的匹配和利用還可以從以下兩方面得以體現(xiàn)。一方面，使企業(yè)資金在時間分布上更為合理。根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論，企業(yè)的每一個產(chǎn)品都要經(jīng)歷發(fā)展與衰落的周期，尤其在混合兼并中。并購使得企業(yè)經(jīng)營范圍呈現(xiàn)多元化。企業(yè)的經(jīng)營活動會涉及眾多不同的行業(yè)，由于不同行業(yè)的投資回收期存在差異，并購后企業(yè)內(nèi)部資金收回的時間分布相對均勻。這樣的好處在于可以利用一個行業(yè)的投資回報供給另一個行業(yè)的投資支出，待后者產(chǎn)生收益時又可用于前者的投資支出?，F(xiàn)金流在時間上的匹配可以使企業(yè)始終保持著一定數(shù)量的可調(diào)動自由現(xiàn)金流量，減少了企業(yè)的經(jīng)營和財務風險。并購能夠達到優(yōu)化內(nèi)部資金時間分布的目的。另一方面，混合并購和縱向并購使得企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務多元化。不同性質(zhì)的業(yè)務組合可以很好地規(guī)避由于外部環(huán)境沖擊所帶來的經(jīng)營和財務風險。從財務管理的視角，并購可以有效降低企業(yè)的非系統(tǒng)性風險，從而為企業(yè)正常的經(jīng)營活動、融資活動及投資活動提供保障。

基于以上理論分析，本文提出如下研究假設：并購后收購方的投資效率會得到顯著提高。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文涉及的樣本數(shù)據(jù)分為兩個部分：第一部分是并購樣本數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)來源于北京交通大學兼并重組研究數(shù)據(jù)庫（ChinaMerger Database）；另一部分數(shù)據(jù)是樣本上市公司的金融財務數(shù)據(jù)，該金融、財務數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫及北大CCER金融研究數(shù)據(jù)庫。此外，依據(jù)如下標準對初選樣本進行了篩選。

1.由于金融類企業(yè)的財務報表項目和格式與一般上市公司不同，所以剔除了銀行、證券、保險和投資等金融性公司。

2.剔除了ST/PT類上市公司。

3.經(jīng)過多方渠道查找后，剔除了數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)有誤的樣本。

4.考慮到特異值對回歸的不利影響，剔除了主要變量兩端0.5%的異常樣本。

本文以2008年發(fā)生的317個控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購事件為樣本，得到2008～2011年公司的面板數(shù)據(jù)（略）。

（二）變量設計與度量

本文借鑒Richardson對企業(yè)投資的研究方法，利用模型回歸殘差對公司的未預期投資進行度量。為度量未預期投資水平，首先需要計量公司的總投資。Richardson認為公司總投資支出（Itotal）是資本支出（CapEx）、收購支出（Acquisition）和研發(fā)支出的求和減去固定資產(chǎn)、廠房和設備的收入（SalePPE），即

Itotal=CapExt+Acquisitiont+R&Dt+SalePPEt

因此公司的總投資水平可以分為兩個部分：維持企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)水平的投資（稱為維持性投資，用Im表示）和公司新項目的投資（稱為新投資，用Inew表示）。其中，維持性投資包括企業(yè)固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷，是保持公司的正常運轉(zhuǎn)所需支出的部分。除維持性投資外的部分是新增投資，新增投資也可以分成兩部分，即投資于凈現(xiàn)值為正的預期新投資（Ienew）和未預期的投資部分（Isnew）。

Itotal，t=Im，t+Inew，t， Inew，t=Ienew，t+Isnew，t。

在充分考慮成長機會和融資約束的基礎上用上一年度的財務會計數(shù)據(jù)估計出本年度的的預期新投資，方程如下

Inew，it=α0+α1Ioppti，t-1+α2LnAsseti，t-1+α2ROAi，t-1+α4Returni，t-1+α5Levi，t-1+α6Cashi，t-1+∑YearIndicator+∑IndIndicator+εi，t

其中，Ioppt表示公司的成長機會。變量的定義見表1。

本文以收購前上市公司的財務數(shù)據(jù)估計上市公司獨立存續(xù)時的預期投資水平，用收購后上市公司的實際投資水平與預期投資水平的差值Iεnew，it（即未預期投資）度量并購財務協(xié)同效應中投資效率的提高。若未預期投資相對于滬深A股上市公司平均值而言顯著大于0，則從統(tǒng)計上證明上市公司存在提高投資機會的并購財務協(xié)同效應。

（三）模型設計

為了探討并購財務協(xié)同中投資效率的影響因素，本文的模型設計如下

Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β9Herfindahl_5it+∑Industy+εit

模型中的因變量Iεnew是并購后的未預期投資，衡量了并購財務協(xié)同中投資效率的增加部分。

主要的研究自變量如下。Subject代表的是上市公司并購對象的類型，當時上市公司為資產(chǎn)收購時取值為0，公司收購對象為股權(quán)收購時取值為1。β1度量的是不同收購對象的并購類型對投資效率增加的差別影響。Type代表的是上市公司并購方向的類型，分別為橫向收購、縱向收購和混合收購。當上市公司的并購類型為橫向收購時，Type0取值為1，其他情況取值為0；當上市公司的并購類型為混合并購時，Type1取值為1，其他情況取值為0。β2、β3度量的是不同并購方向?qū)ι鲜泄矩攧諈f(xié)同中投資效率增加的差別影響。Pay代表的是上市公司并購的支付方式，當上市公司的并購對價為現(xiàn)金時，Pay取值為0；當并購對價為股權(quán)時，Pay取值為1。β4度量的是不同支付方式對并購財務協(xié)同效應中投資效率增加的影響。State代表的是上市公司最終控制人的性質(zhì)，當上市公司最終控制人為國有資產(chǎn)管理局、地方政府和國有資產(chǎn)投資有限公司時，定義為國有企業(yè)，State取值為0；當上市公司最終控制人為自然人時，定義為民營企業(yè)，State取值為1。β5度量的是收購方的不同股權(quán)性質(zhì)對并購財務協(xié)同效應中投資效率增加的影響。Relation代表的是并購雙方是否為關(guān)聯(lián)交易的分類，當時公司的并購屬于非關(guān)聯(lián)交易時，Relation取值為0；當上市公司的并購屬于關(guān)聯(lián)交易時，Relation取值為1。β6度量的是并購財務協(xié)同效應中投資效率的增加在關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易中是否存在差異。

在研究投資效率影響因素的模型中，大量的學者如Richardson研究了公司治理與上市公司投資效率之間的關(guān)系，認為如果機構(gòu)投資者具有相當?shù)谋頉Q權(quán)，其監(jiān)控效率可能明顯高于國有股股東與持有份額較小的流通股股東。因此，公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數(shù)對并購財務協(xié)同效應的影響可能為正。

四、并購財務協(xié)同投資效率提高效應的實證分析

（一）投資效率提高的描述性統(tǒng)計與分析

本文以收購前上市公司的財務數(shù)據(jù)估計上市公司獨立存續(xù)時的預期投資水平，用收購后上市公司的實際投資水平與預期投資水平的差值Iεnew（即未預期投資）度量并購財務協(xié)同效應中投資效率的提高。表2描述了上市公司的未預期投資的時間序列變化，用以描述上市公司并購后在投資效率方面財務協(xié)同效應的變化。

變量Iεnew表示并購上市公司的未預期投資，Average（A stocks）表示利用篩選后的上市公司的平均未預期投資。由表可見，中國上市公司發(fā)生并購具有一定的投資效率提高的財務協(xié)同效應。處于成熟期的收購方由于現(xiàn)金充裕但機會不足，缺少現(xiàn)金但存有大量機會的被收購方往往會表現(xiàn)出一定的投資效率提高的財務協(xié)同效應。數(shù)據(jù)顯示，這種投資效率提高效應在并購當年就有所體現(xiàn)，并購后一年有所增加，并購后兩年增量達到最大值，并購后三年增量有所降低，但是投資效率增加的絕對量仍大于0，充分說明并購會使并購雙方的投資效率有所增加，表現(xiàn)出一定的財務協(xié)同效應。

（二）投資效率提高影響因素分析

為了探討并購財務協(xié)同中投資效率的影響因素，本文的模型設計如下

Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β8Herfindahl_5it+∑Industy+εit

模型中的因變量是并購后的未預期投資，衡量了并購財務協(xié)同中投資效率的增加部分。表3報告了投資效率提高效應影響因素研究中的主要變量的描述性統(tǒng)計值及相關(guān)系數(shù)，Panel A報告了各變量的均值、標準差、最小值和最大值；Panel B報告了各變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)。其中，下三角部分報告的是 Pearson線性相關(guān)系數(shù)，上三角部分報告了 Spearman順序相關(guān)（秩相關(guān)）系數(shù)。

本文用Stata對上述模型進行穩(wěn)健的普通最小二乘法（OLS）回歸，避免了統(tǒng)計軟件中計算統(tǒng)計量標準差時的同方差假定，得到的回歸結(jié)果如表4所示。

從模型的回歸結(jié)果可以看到，研究的關(guān)鍵自變量中并購的支付類型Pay與上市公司并購產(chǎn)生的投資效率的增加量Iεnew顯著負相關(guān)，即在其他條件不變的情況下，股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會導致上市公司投資效率的增加量Iεnew顯著降低9.23%，該變化在10%的顯著性水平下是統(tǒng)計顯著不為0。這說明從投資效率增加角度而言，現(xiàn)金支付反而會產(chǎn)生更為強烈的財務協(xié)同效應。

雖然其他關(guān)鍵自變量與投資效率的增加Iεnew并不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，但是分析這些變量與投資效率的增加Iεnew的方向（正負）仍有一定的研究意義。從收購的方向來看，Type0與投資效率的增加Iεnew正相關(guān)，Type1與投資效率的增加Iεnew負相關(guān)，這說明橫向并購的投資效率增加的效應大于縱向并購的財務協(xié)同效應，且縱向并購的再投資效率增加的效應大于混合并購。收購方的最終控制權(quán)性質(zhì)與投資效率的增加Iεnew負相關(guān)，這說明在其他條件不變的情況下，國營企業(yè)的收購較民營企業(yè)而言能夠產(chǎn)生更多的投資效率增加的財務協(xié)同效應。在控制變量方面，投資效率的增加Iεnew與上市公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數(shù)顯著正相關(guān)，上市公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數(shù)增加會使上市公司投資效率的增加量Iεnew變大，該影響在1%的顯著性水平下顯著不為0。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文以收購前上市公司的財務數(shù)據(jù)估計上市公司獨立存續(xù)時的預期投資水平，用收購后上市公司的實際投資水平與預期投資水平的差值Iεnew（即未預期投資）度量并購財務協(xié)同效應中投資效率的提高，以中國滬深A股上市公司的平均值作比較，用以判斷中國上市公司的并購行為是否存在投資效率提高的財務協(xié)同效應，主要結(jié)論如下。

1.中國上市公司發(fā)生并購具有一定的投資效率提高的財務協(xié)同效應。

2.并購的支付類型與上市公司并購產(chǎn)生的投資效率的增加量Iεnew顯著負相關(guān)，即在其他條件不變的情況下，股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會導致上市公司投資效率的增加量Iεnew顯著降低9.23%。

（二）政策建議

本文的實證結(jié)果表明，中國上市公司并購行為有能力創(chuàng)造投資效率提高效應，因此立法和監(jiān)管者在理念上應當鼓勵和引導企業(yè)的并購行為，讓并購成為我國企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略當中的重要內(nèi)容和手段，為此建議如下。

1.加強和完善上市公司并購信息披露制度建設。一方面應該加強和完善上市公司事前并購交易的信息披露制度建設，促進交易過程中的公平，在一定程度上阻止內(nèi)幕交易的發(fā)生；另一方面監(jiān)管部門應該進一步加強和完善上市公司對標的方的強制性信息披露，保證上市公司信息披露的及時性、有效性和完整性，為中小股東評估上市公司的并購行為提供數(shù)據(jù)支撐。

2.加強企業(yè)對并購事前評估的重視，提高金融中介服務機構(gòu)的專業(yè)性。從我國的并購現(xiàn)狀來看，雖然整體上并購存在正的協(xié)同效應，然而部分行業(yè)及很多公司的并購并不成功，其主要原因在于企業(yè)并購行為的事前評估不到位，以及我國的證券公司或投資銀行業(yè)務未能給相關(guān)企業(yè)在實施并購決策過程提供專業(yè)的指導。因此，立法和政策部門應該出臺相關(guān)的指引法規(guī)，將加強企業(yè)對并購事前評估的重視，提高金融中介服務機構(gòu)的專業(yè)性，對企業(yè)的并購行為進行系統(tǒng)規(guī)劃和合理評估，這既有利于提高企業(yè)的并購成功率，又有利于外部投資者的事后監(jiān)督。

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*本文受泉州市哲學社會科學研究2013年規(guī)劃項目（項目編號：2013H03）和福建省軟科學研究計劃項目（項目編號：2012R0058）的聯(lián)合資助。

（作者單位：華僑大學經(jīng)濟與金融學院）