城投債的未來

城投債目前已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者最搶手的債券品種。但是，伴隨城投債發(fā)行規(guī)模的迅速擴(kuò)張，人們對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注也與日俱增。而且，城投債是銀行理財(cái)產(chǎn)品重要的投資對(duì)象，它的安全性影響到中國影子銀行乃至銀行體系的安全性。

城投債會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)嗎？未來城投債的發(fā)展趨勢如何？監(jiān)管層如何改進(jìn)對(duì)城投債的監(jiān)管？

什么才是城投債

根據(jù)《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定，“除去法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。目前，少量的地方政府債券都是由國家財(cái)政部代發(fā)。在這樣的背景下，事權(quán)大、財(cái)權(quán)小的地方政府，普遍面臨較為嚴(yán)重的財(cái)政壓力，不得不另謀融資渠道，于是城投債就成為了重要的融資方式。

城投債是一種企業(yè)債，其發(fā)行主體是地方政府絕對(duì)控股的國有企業(yè)，通常都是地方政府融資平臺(tái)，如“市投資開發(fā)公司”、“市資產(chǎn)運(yùn)營管理公司”等，或者是公用事業(yè)運(yùn)營管理企業(yè)，如“市水利公司”、“市能源集團(tuán)”等。這些企業(yè)所發(fā)行的期限在一年以上的企業(yè)債券，就被稱為“城投債”。

實(shí)際上，銀行貸款、城投債和信托產(chǎn)品，是當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)最重要的三種融資工具。在銀行貸款日益受到嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，城投債的價(jià)值愈發(fā)凸顯出來。

城投債具有幾個(gè)基本特征：所募集的資金都用于基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，它們的產(chǎn)出是典型的公共產(chǎn)品；大多數(shù)城投債所投資的項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益不高，需要政府補(bǔ)貼才能確保還本付息；城投債的發(fā)行規(guī)模主要受制于地方政府的財(cái)政收入，財(cái)政收入越高的地區(qū)，城投債越容易獲批，其發(fā)行規(guī)模也越大，反之亦然。從這個(gè)意義上講，城投債對(duì)于地方政府是“錦上添花”，而不是“雪中送炭”。

與銀行貸款相比，城投債具有某些優(yōu)勢。首先，在中央加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的背景下，地方融資平臺(tái)獲取銀行貸款的難度明顯增加，而城投債的申請(qǐng)條件總體呈緩慢放開趨勢。其次，中高評(píng)級(jí)城投債的融資成本低于銀行貸款 ，這對(duì)于地方政府的吸引力很大。第三，城投債募集的資金，完全掌握在發(fā)債公司手中，使用十分靈活，可以替政府“補(bǔ)窟窿”，而銀行貸款的使用卻受到嚴(yán)格監(jiān)控，難以“挪用”，這同樣對(duì)地方政府產(chǎn)生強(qiáng)大的吸引力。

2008年后出現(xiàn)兩輪井噴式增長

2009年，為了配合4萬億的刺激政策，國家發(fā)改委為城投債放行，地方政府的強(qiáng)烈融資需求立刻得到釋放，城投債的發(fā)行額與發(fā)行數(shù)量分別比2008年增加了215%和241%。隨后，為防止經(jīng)濟(jì)過熱，國家發(fā)改委對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了控制，2010年和2011年的城投債發(fā)行規(guī)模均略低于2009年。

2012年，保增長的任務(wù)又?jǐn)[在了政府面前，于是城投債再次出現(xiàn)井噴，新增發(fā)行額達(dá)到5144億元，新增發(fā)行數(shù)量為438只，分別比2011年增長了143%和150%。

截至2013年1月18日，未到期的城投債數(shù)量為1444只，未清償余額為18397億元。

從城投債發(fā)行規(guī)模的變化可以清楚地看出，與銀行貸款、理財(cái)產(chǎn)品和私募基金等融資工具相比，城投債是一種深受政府調(diào)控的金融工具，中央政府對(duì)城投債的發(fā)展擁有輕松和完整的控制權(quán)。

還有很大的發(fā)展空間

從發(fā)展趨勢來看，由于城鎮(zhèn)化已經(jīng)成為中國未來經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力，作為基礎(chǔ)設(shè)施融資最重要工具之一的城投債，必然還會(huì)有很大的發(fā)展空間。

通常而言，作為發(fā)債主體的地方投融資平臺(tái)（國有企業(yè)），往往不具有發(fā)債的決定權(quán)，因?yàn)橹袊蠖鄶?shù)地方國有企業(yè)無法依靠自身的力量發(fā)行企業(yè)債。只有當(dāng)市政府有了明確的發(fā)債意愿，并為這些企業(yè)提供各種強(qiáng)有力的支持，如資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼、項(xiàng)目扶植、協(xié)調(diào)第三方擔(dān)保，等等，地方國有企業(yè)才有可能滿足發(fā)行城投債的條件。

根據(jù)國家發(fā)改委不成文的意見，中國的省（直轄市）、地級(jí)市和百強(qiáng)縣下屬的國有企業(yè)都有資格申請(qǐng)城投債的發(fā)行，這是根據(jù)當(dāng)前中國地方政府的財(cái)政實(shí)力設(shè)計(jì)出來的監(jiān)管原則，可謂簡潔而實(shí)用。因此，一旦符合該規(guī)定的地方政府決定發(fā)行城投債，剩下的工作實(shí)際已經(jīng)沒有太多的障礙，最多只是發(fā)債規(guī)模和融資成本的問題。

地方政府會(huì)選擇一家證券公司為發(fā)債主體設(shè)計(jì)城投債發(fā)行方案，并由該證券公司作為債券的主承銷商。與此同時(shí)，證券公司將邀請(qǐng)一家評(píng)級(jí)公司對(duì)發(fā)債主體進(jìn)行兩項(xiàng)信用評(píng)級(jí)：主體評(píng)級(jí)和債券評(píng)級(jí)。在地方政府給予發(fā)債主體大力支持的情況下，通常信用評(píng)級(jí)都會(huì)達(dá)到國家發(fā)改委的最低要求。

同時(shí)，地方政府一般通過國有資產(chǎn)注入、財(cái)政補(bǔ)貼和償債資金安排，大大增強(qiáng)了作為地方融資平臺(tái)的國有企業(yè)的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力，并為公司債務(wù)的償還提供了有力保障。

實(shí)際上，城投債實(shí)際上就是標(biāo)準(zhǔn)的地方政府債，它是以地方政府的財(cái)政實(shí)力作擔(dān)保的。只要中國地方政府的財(cái)政收入能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)步增長，城投債就不會(huì)出現(xiàn)大面積違約的問題。

主要的潛在風(fēng)險(xiǎn)

中國城投債從1992年開始發(fā)行至今，1例違約都沒有出現(xiàn)。

城投債的零違約，受益于兩方面因素。首先，過去幾十年中國經(jīng)濟(jì)高速增長，地方政府融資平臺(tái)的投資收益較高，大多數(shù)確實(shí)可以通過企業(yè)自身的運(yùn)營收益來還本付息。其次，政府的“救市”也是城投債零違約的重要保證。事實(shí)上，即使是城投公司自身的成功運(yùn)營，在很多時(shí)候也是得益于政府對(duì)國有企業(yè)的特殊支持。

但是，表面的“安全”實(shí)際上阻礙了城投債市場的健康發(fā)展，扭曲了城投債市場的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。之所以目前中國的機(jī)構(gòu)投資者熱捧城投債，就是在于他們普遍認(rèn)為，政府會(huì)為城投債違約埋單，投資者不會(huì)遭遇損失。這種預(yù)期會(huì)增強(qiáng)投資者的非理性，引發(fā)羊群效應(yīng)，催生道德風(fēng)險(xiǎn)，從長期來看容易導(dǎo)致系統(tǒng)性偏差。

另外，大多數(shù)城投債所投資項(xiàng)目的直接經(jīng)濟(jì)效益不高，僅靠項(xiàng)目本身難以還本付息，存在收益率錯(cuò)配，需要政府補(bǔ)貼才能確保還本付息。

作為準(zhǔn)地方政府債的城投債，本身就是靠政府信用作擔(dān)保的，因此，整體上而言，收益率錯(cuò)配并不是大問題。但是，某些中西部地區(qū)，由于地方財(cái)政較為困難，這些地區(qū)的城投債收益率錯(cuò)配就有可能在未來出現(xiàn)償債困難，從而發(fā)生局部風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管改革的幾點(diǎn)建議

總體上講，近年來國家發(fā)改委對(duì)城投債的管理是比較有效的。但伴隨城投債市場的快速發(fā)展，城投債的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。盡管這是金融市場化改革的必然結(jié)果，但也對(duì)監(jiān)管層提出了更高的要求。據(jù)此，筆者提出幾點(diǎn)監(jiān)管改革建議。

首先，要允許城投債出現(xiàn)局部違約。沒有風(fēng)險(xiǎn)的金融市場不是真正的市場。允許城投債局部違約，能夠強(qiáng)化債券市場的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，防范道德風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性危機(jī)。未來中央監(jiān)管部門應(yīng)該明確，不允許地方政府采取事后補(bǔ)救的干預(yù)措施來防止包括城投債在內(nèi)的固定收益類產(chǎn)品違約。

其次，應(yīng)要求城投債發(fā)行主體所在省份的投資者持有一定比例的該項(xiàng)債券，以防止出現(xiàn)過于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。近年來發(fā)行的一些信用評(píng)級(jí)較低的城投債，當(dāng)?shù)赝顿Y者（如銀行、保險(xiǎn)公司和非金融機(jī)構(gòu)）都不購買，購買者全部都是其他省份的投資者，這實(shí)際上是金融市場由于信息不對(duì)稱而出現(xiàn)的“本地偏差”。當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)發(fā)債主體更為了解，信息掌握較為完備，因此對(duì)項(xiàng)目賦予較高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。而外地投資者掌握信息較少，出現(xiàn)“無知者無畏”的現(xiàn)象，積極購買自己并不了解的城投債。

筆者建議，可以要求城投債發(fā)行主體所在省份持有一定比例（如不低于債券發(fā)行額的20%）的債券。

此外，從中長期發(fā)展來看，應(yīng)該把城投債轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲牡胤秸畟?，讓地方政府成為明確的債券發(fā)行主體，這不僅能夠擴(kuò)大地方政府的債權(quán)融資能力，促進(jìn)中國的城鎮(zhèn)化建設(shè)，還能夠強(qiáng)化地方政府作為債務(wù)主體的責(zé)任，從總體上提升地方政府的信用管理水平。

當(dāng)然，地方政府自主發(fā)行政府債券，需要中國在財(cái)稅體制改革方面邁出較大的步伐，并在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面提升監(jiān)管水平，因此可能難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

（作者系中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任）