從“小肥羊”的短暫資本市場之旅看民企上市與創(chuàng)始人退出范博宏

小肥羊的成長奇跡始于張鋼財(cái)散人聚的價(jià)值觀，以管理層為核心的分散股權(quán)，支撐小肥羊迅速成為中國餐飲業(yè)的黑馬；而股權(quán)金字塔杠桿作用，則保障了創(chuàng)始人在公司引入風(fēng)投、上市直至退出過程中的控制權(quán)和主動(dòng)權(quán)。上市不到4年便退市，“嫁入豪門”的小肥羊雖然前途未卜，但張鋼等創(chuàng)始股東卻攜豐厚的回報(bào)全身而退。

2012年2月2日，內(nèi)地首家在香港上市的中式餐飲連鎖企業(yè)—“中華火鍋第一股”小肥羊（00968.HK）在港交所除牌，結(jié)束了其短短3年零7個(gè)月的資本市場之旅，成為百勝餐飲集團(tuán)（YUM.NYSE）的附屬公司。

回顧小肥羊的發(fā)跡史，其前身是成立于1999年8月的“小肥羊飯店”，于2001年7月完成連鎖店整合以及股份制改革，變身為“內(nèi)蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司”，又在2006年6月引入外資風(fēng)投3i和Prax Capital，并于2008年6月12日登陸港交所主板，上市籌資近4.6億港元；2009年3月25日，百勝集團(tuán)接手風(fēng)投所持13.92%股權(quán)，同時(shí)向控股股東收購6.07%股權(quán)，以近20%的持股量成為小肥羊第二大股東；兩年后，即2011年5月3日，小肥羊發(fā)布公告稱，百勝集團(tuán)將以6.5港元/股的注銷價(jià)格（溢價(jià)30%）、總額近46億港元現(xiàn)金完成對(duì)小肥羊的私有化，之后其總持股量達(dá)93.2%，剩余6.8%股權(quán)則由小肥羊創(chuàng)始人張鋼和陳洪凱持有；中國商務(wù)部于2011年11月批準(zhǔn)了此項(xiàng)私有化申請(qǐng)。

從個(gè)體餐飲店，到港交所上市公司，直至被百勝私有化，小肥羊只用了12年。如果說小肥羊的上市源于創(chuàng)始人的遠(yuǎn)見和管理團(tuán)隊(duì)的運(yùn)籌帷幄，那么“嫁入豪門”是精心設(shè)計(jì)還是命中注定？以股權(quán)換資金和人才是為了企業(yè)快速成長，但是出售套現(xiàn)又如何理解呢？一個(gè)用心經(jīng)營的創(chuàng)業(yè)者是要與企業(yè)共存亡，還是該急流勇退，見好就收？

創(chuàng)始人張鋼：稀釋股權(quán)融資，兼顧控制權(quán)

1999年8月8日，“小肥羊飯店”在包頭開業(yè)，30張桌子、50名員工、400平方米的餐館，加上一份秘制的不用蘸料的火鍋配方，小肥羊的傳奇故事從此開始。由于生意火爆，僅兩個(gè)月后，小肥羊在包頭的第二家分店開業(yè)。此后，小肥羊平均每3天就有一家新店開張，截至2003年底，門店數(shù)就躍升至610家，營業(yè)額逾30億元、年消耗羊肉3萬噸。2005年10月，商務(wù)部公布的中國餐飲百強(qiáng)榜，小肥羊以43.3億元的營業(yè)額（2004年）名列第二，排名第一的是肯德基、必勝客的母公司—百勝餐飲集團(tuán)。

小肥羊創(chuàng)始人張鋼出生在內(nèi)蒙古包頭的一戶普通人家，小肥羊前任首席財(cái)務(wù)官王岱宗曾對(duì)媒體表示，張鋼深諳財(cái)散人聚之道，舍得以股權(quán)招攬人才。張鋼的開放胸懷，使得小肥羊褪去了家族企業(yè)的色彩，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，為他贏得了一支忠誠的團(tuán)隊(duì)。

權(quán)益融資一直是小肥羊迅速擴(kuò)張的支柱。據(jù)其2008年年報(bào)及招股章程顯示，2006年公司有息負(fù)債為零，2007和2008年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為37%和零。1999年8月第一家小肥羊開業(yè)時(shí)，注冊(cè)資本50萬元，張鋼和多年好友陳洪凱各占60%和40%股份；而2008年小肥羊上市時(shí)，張鋼的股份已經(jīng)被稀釋到12.97%。2006年引入私募之前，小肥羊經(jīng)歷了三次大規(guī)模的股權(quán)稀釋過程：（1）以原始股價(jià)格購買股票或者贈(zèng)送股份的方式吸引了一批高管，如小肥羊總裁盧文兵、總經(jīng)理寇志芳、副總裁李保芳、首席品牌官張占海等；（2）針對(duì)分店經(jīng)理的私募行為；（3）2005年，以低價(jià)購買方式實(shí)現(xiàn)中層管理人員持股計(jì)劃，同時(shí)吸納了部分社會(huì)資金。截至2005年底，公司總股本達(dá)到6370萬元，登記股東達(dá)到49人，管理層和店經(jīng)理以上的員工都是股東。

很多民企在發(fā)展過程中受制于資金和人才的不足，而控制人對(duì)于控制權(quán)的執(zhí)著往往又極大地限制了企業(yè)的選擇空間。張鋼對(duì)于股權(quán)的“舍得”，不僅為小肥羊吸引到優(yōu)秀的管理人才和發(fā)展資金，更通過這種分享的股權(quán)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)管理層和公司利益的捆綁，短時(shí)間內(nèi)做大了企業(yè)，吸引了有聲望的國際私募的關(guān)注。

此外，在股權(quán)稀釋融資之余，精明的張鋼也提前做出了“杠桿控股”準(zhǔn)備：引入“被動(dòng)投資者”并設(shè)置中間層的金字塔控股結(jié)構(gòu)。根據(jù)小肥羊招股說明書，2002年12月，隨著新資本不斷注入，小肥羊股東數(shù)量的增加使得兩位創(chuàng)始人合計(jì)股權(quán)由100%稀釋到56%，絕對(duì)控股權(quán)受到威脅。在張鋼的安排下，呼和浩特區(qū)的加盟商李旭東所擁有的加盟店變?yōu)橹睜I店，李旭東因此獲得13%的不完整權(quán)益股權(quán)。作為“被動(dòng)投資者”，李旭東在股東決議時(shí)，必須與張鋼、陳洪凱投相同意見票，從而使得張鋼、陳洪凱可控股權(quán)比例上升至69%，為小肥羊進(jìn)一步吸收新資本釋放了一定的空間；2005年12月，小肥羊股東多達(dá)49位，憑借李旭東11.81%的被動(dòng)投票權(quán)，兩位創(chuàng)始人仍然保有51.91%（25.04%+15.06%+11.81%）的絕對(duì)控股權(quán)（圖1）。

為了達(dá)到在香港上市的目標(biāo)，2006年7月小肥羊引入3i和Prax Capital兩家私募基金，3i和Prax Capital分別出資2000萬美元、500萬美元，獲得小肥羊20.25%、5.06%的股權(quán)（圖2、3）。為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，小肥羊進(jìn)行了以下重組：（1）通過向現(xiàn)有全體股東發(fā)行新股的方式，將小肥羊全部資產(chǎn)注入2006年4月在英屬維京群島（BVI）注冊(cè)的離岸公司“中國小肥羊”；（2）2006年1月，以張鋼為首的10位主要股東在BVI注冊(cè)成立了Possible Way，余下39名股東（由公司員工及第三方人士組成）則于2月成立了Billion Year，兩家公司于5月分別認(rèn)購了“中國小肥羊”8205股和1795股，持股量分別為61.28%、13.14%；其中，張鋼、陳洪凱和李旭東合計(jì)擁有Possible Way 58.26%的股權(quán)；（3）以“中國小肥羊（BVI）”為主體，承接3i和Prax Capital2500萬美元的投資。

通過“被動(dòng)投資者”的“加數(shù)杠桿”和金字塔中間層的“乘數(shù)杠桿”，張鋼在不斷稀釋股權(quán)融資的同時(shí)，兼顧了創(chuàng)始人的控制權(quán)。作為“帶頭大哥”，他深諳財(cái)散人聚之道，以股權(quán)稀釋為小肥羊擴(kuò)大了發(fā)展平臺(tái)；而作為一個(gè)精明的企業(yè)創(chuàng)始人，他靈活運(yùn)用杠桿保障了自己對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。

上市推手盧文兵：上市是企業(yè)發(fā)展方式而非目標(biāo)

2002年，張鋼力邀時(shí)任蒙牛副總裁的孫先紅考察小肥羊，當(dāng)時(shí)主管蒙牛投融資和上市的副總裁盧文兵作為孫先紅的陪同，與張鋼有了第一次接觸。此后，孫、盧以每股一元入股，分別持股3%、2%。2004年，在張鋼的多次誠意相邀之下，盧文兵放棄了他在蒙?？捎^的期權(quán)，空降小肥羊，擔(dān)任上市副總裁一職。

盧文兵上任后發(fā)現(xiàn)，他面對(duì)的其實(shí)是一個(gè)大型個(gè)體餐館，只不過是加盟店比較多而已。

早期由于缺乏資金，張鋼選擇了“加盟為主，直營為輔”的發(fā)展策略，除了直接發(fā)展加盟店，小肥羊還發(fā)展了一些總代理、區(qū)域總代理，總代理有權(quán)管理和發(fā)展加盟店。由于各地分部先成立，總部后成立，整個(gè)小肥羊集團(tuán)諸侯分治、管理混亂。在這樣一種“類傳銷網(wǎng)絡(luò)”的粗放式擴(kuò)張中，小肥羊的總部、后臺(tái)形同虛設(shè)，各級(jí)管理人員素質(zhì)參差不齊，各門店都有各自的經(jīng)營發(fā)展思路，外有各種假羊李鬼（如“小尾羊”、“小白羊”、“小綿羊”、“味味羊”）橫行，整頓和規(guī)范勢(shì)在必行。

在張鋼的放權(quán)下，盧文兵對(duì)小肥羊的整個(gè)管理系統(tǒng)進(jìn)行了大刀闊斧的改革。2004到2007年間，小肥羊調(diào)整加盟政策為“以直營為主，規(guī)范加盟”，運(yùn)用“關(guān)、延、收、合”四字訣整頓加盟市場。“關(guān)”：取締不合格店面?！把印保簩?duì)經(jīng)營情況較差但能積極整改的店面限期整改?！笆铡保阂环矫媸召徑?jīng)營有序、盈利能力強(qiáng)的店面，并納入直營店的管理體系，另一方面逐步收回各級(jí)到期總代理的代理權(quán)，并且不再續(xù)簽合約。2006到2007年間，小肥羊共支付了近1.7億元，收回30間加盟餐廳，前27間餐廳的平均收購成本為57萬元，而最后收購的三家代價(jià)分別為342萬元、360萬元和540萬元。根據(jù)招股章程，小肥羊回購的這27間店在2007年獲得的利潤占利潤總額的41%?！昂稀保号c好的加盟商、代理商以參股、控股等方式合作，例如與原甘肅總代理合作，將其收編為總部下屬的分公司，共同開發(fā)西部市場。截至2007年5月，小肥羊公司的連鎖店數(shù)量已由最高峰時(shí)期的721家減少到326家（直營店105家，加盟店221家）。2007年5月28日，小肥羊公司重啟加盟戰(zhàn)略，自此進(jìn)入“不唯數(shù)量重質(zhì)量”的發(fā)展階段。

在這場清整運(yùn)動(dòng)中，大規(guī)模的信息化建設(shè)起到了至關(guān)重要的作用，而這又起源于盧文兵對(duì)財(cái)務(wù)的規(guī)范以及強(qiáng)勢(shì)總部的構(gòu)建。起初，小肥羊的財(cái)務(wù)部門實(shí)質(zhì)上只是一個(gè)財(cái)務(wù)清算公司，核心理念就是“家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任”，各地分公司各入各的賬，總部只是記賬而已。另一個(gè)更加現(xiàn)實(shí)的問題是，餐飲業(yè)的就業(yè)員工普遍文化素質(zhì)不高，甚至店經(jīng)理都可能不會(huì)用電腦。

為了突破中餐難以標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的痼疾，固化商業(yè)模式，使得小肥羊通過復(fù)制做強(qiáng)、做大，盧文兵在小肥羊強(qiáng)勢(shì)推行IT系統(tǒng)：2004年底小肥羊從直營店開始，安裝財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了從原料到產(chǎn)品、從庫房到餐廳的全流程監(jiān)控；2005年，新組建的信息中心與軟件服務(wù)商一起開發(fā)了小肥羊中餐連鎖運(yùn)營管理系統(tǒng)，并以“平均三天一家新店”的速度在各大店面推廣。2005年7月開始，小肥羊的財(cái)務(wù)“就一個(gè)聲音，那絕對(duì)是總部”。2005年底，小肥羊的財(cái)務(wù)報(bào)告順利通過安永的審計(jì)。涵蓋了OA辦公系統(tǒng)、餐飲前/后臺(tái)系統(tǒng)、EAS供應(yīng)鏈系統(tǒng)、資金分析系統(tǒng)等信息化改革的實(shí)施與推進(jìn)，大大提升了總部對(duì)訂單、收銀、物料、采購、庫存的管控能力。

在公司管理架構(gòu)方面，盧文兵針對(duì)創(chuàng)業(yè)股東、中高層管理者、普通員工分別采用了不同的改革方法：（1）構(gòu)建規(guī)范的董事會(huì)，引進(jìn)具有實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事—不同于國內(nèi)企業(yè)多聘ZPQXPXrMNorMf6FmdMmbDA==請(qǐng)學(xué)者當(dāng)獨(dú)立董事，小肥羊聘請(qǐng)了漢堡王企業(yè)國際總裁、肯德基香港澳門公司的CEO等人，他們的管理經(jīng)驗(yàn)和理念，對(duì)小肥羊原始股東代表選出的董事進(jìn)行了潛移默化的培訓(xùn)；新鮮血液的注入、專業(yè)主義的介入對(duì)小肥羊創(chuàng)始股東的視野、思維觀念、決策體系產(chǎn)生了巨大的沖擊；（2）公開招聘，中高層大換血—盧文兵將原小肥羊中高層經(jīng)理全部降級(jí)，對(duì)外進(jìn)行公開招聘，鼓勵(lì)原中高層經(jīng)理參與競聘，以強(qiáng)勢(shì)而又市場化的方式換掉了大多數(shù)中高層管理人員；（3）嚴(yán)格的獎(jiǎng)懲制度，輔之以培訓(xùn)教育—對(duì)于普通基層員工，規(guī)范從整頓考勤開始，軍隊(duì)式的隨機(jī)抽查點(diǎn)名以及嚴(yán)格執(zhí)行的懲罰制度，一改其散漫的工作紀(jì)律，而培訓(xùn)和教育也逐步提升了基層員工的整體素質(zhì)。

整頓加盟店、規(guī)范財(cái)務(wù)、推進(jìn)信息化以及董事會(huì)、管理層的重新架構(gòu)，都是為了小肥羊快速發(fā)展鋪路。不過，資金短缺的小肥羊，擴(kuò)張寸步難行。2004年，盧文兵從農(nóng)業(yè)銀行為小肥羊爭取了3000萬元無抵押貸款。然而到了2005年上半年，資金仍然捉襟見肘，跟不上小肥羊快速擴(kuò)張的步伐。與董事長張鋼溝通之后，盧文兵大膽提出：增資擴(kuò)股。最終，小肥羊以每股5元的價(jià)格募集了7000萬元，而這7000萬元又被放到了農(nóng)行的賬上，在盧文兵的運(yùn)作下，農(nóng)行又貸給了小肥羊7000萬元。2006年，盧文兵成功為小肥羊引入3i和Prax Capital公司，獲得了2500萬美元的風(fēng)投資金。2008年6月，小肥羊上市，籌資近4.6億港元。

幾次增資擴(kuò)股，既多樣化了小肥羊的股權(quán)結(jié)構(gòu)又發(fā)揮了激勵(lì)作用：（1）吸收管理層入股，入股價(jià)格接近于老板入股時(shí)的股權(quán)價(jià)格；（2）吸收自然人入股，借力于親朋好友，但入股有一定的溢價(jià)；（3）對(duì)于子公司和一些加盟店而言，小肥羊公司控股51%-70%，同時(shí)允許當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域老總和店經(jīng)理入股30%-41%，但是必須嚴(yán)格遵照小肥羊的管理模式。此外，通過將資本融資和銀行融資聯(lián)合起來，直接融資的效應(yīng)又得到了進(jìn)一步放大。

有了堅(jiān)實(shí)的資金作后盾，小肥羊強(qiáng)大的后臺(tái)系統(tǒng)得以建立：2004年，小肥羊調(diào)味品公司成立，擁有全世界第一條全自動(dòng)火鍋湯料生產(chǎn)線；2005年8月，小肥羊錫林浩特肉業(yè)基地建成投產(chǎn)，9月，巴彥淖爾羊肉基地奠基？？？？如今，小肥羊不只擁有自己的羊肉供應(yīng)基地、辣椒生產(chǎn)基地、調(diào)味料研發(fā)生產(chǎn)基地、孜然和枸杞等生產(chǎn)基地，還配套建立了全國最大的羊肉運(yùn)輸系統(tǒng)，做到食材的集中采購和統(tǒng)一配送。由于羊肉需要冷藏，小肥羊物流公司又是國內(nèi)羊肉冷鏈儲(chǔ)運(yùn)第一大企業(yè)。大后臺(tái)既保證了產(chǎn)品質(zhì)量安全，更保證了小肥羊所有分店口味統(tǒng)一，成為小肥羊標(biāo)準(zhǔn)化中不可或缺的一環(huán)。

上市，是張鋼“三顧蒙?！毖?qǐng)盧文兵空降的目的。因?yàn)橛猩鲜械哪繕?biāo)，小肥羊暫時(shí)放緩了擴(kuò)張的腳步，規(guī)范財(cái)務(wù)與管理、注重質(zhì)量和效益，推進(jìn)信息化并建設(shè)完善了后臺(tái)系統(tǒng)。此外，小肥羊“管理化”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增資擴(kuò)股與銀行融資的巧妙嫁接，也保障了企業(yè)各項(xiàng)管理決策的落實(shí)。上市對(duì)小肥羊到底意味著什么？從小肥羊的經(jīng)驗(yàn)來看，上市是一個(gè)企業(yè)發(fā)展的方式而不是目標(biāo)。借上市幫助企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，融資，提高知名度，引進(jìn)人才。