全球宏觀基金的新策略

作為一種最為人所熟知的對沖基金投資策略，全球宏觀策略最近在亞洲十分盛行。

基于日本實施寬松貨幣政策而產(chǎn)生的日元貶值預期，

許多宏觀基金經(jīng)理從“做空日元”的交易之中獲益頗豐。

全球宏觀策略 （Global Macro Strategy） 是一種為人所熟知的對沖基金策略。全球最著名的對沖基金經(jīng)理，包括喬治·索羅斯（George Soros）、路易斯·培根（Louis Bacon）、約翰·保爾森（John Paulson）、阿倫·霍華德（Alan Howard）和楊明章（Danny Yong）等人亦使用這一策略。這些基金經(jīng)理通常都是投機分子，其目的在于及早把握全球市場趨勢，以獲取潛在的超額回報。

市場演進30年

全球宏觀對沖基金起源于20世紀80年代幾只成功的股市多/空倉對沖基金—如喬治·索羅斯的量子基金（Quantum Fund）—出現(xiàn)的風格漂移（style drift）。股市多/空倉對沖基金一般是通過對研究不足的小盤公司建倉來獲利，因此會受到其基本股票組合流動性的限制。隨著這些多/空倉對沖基金的規(guī)模不斷擴大，它們需要尋找規(guī)模更大、流動性更好的市場（如貨幣市場）來配置手中的大量管理資產(chǎn)，這就標志著全球宏觀策略的開始。

20世紀80年代末到90年代初，全球宏觀對沖基金因連連收獲豐厚回報而廣為流行。1992年，索羅斯在歐洲匯率機制（ERM）危機中重倉做空英鎊，賺足10億美元，而全球宏觀對沖基金熱也隨之進入高潮，投資者甚至在二級市場上以很高的溢價購買量子基金的股票。在這個時期，全球宏觀對沖基金幾乎占對沖基金行業(yè)總資產(chǎn)的一半。但隨后的慘痛教訓讓投資者認識到，雖然利潤潛力巨大，但由于宏觀對沖基金交易組合的集中性，一旦政府政策突然逆轉(zhuǎn)（如1994年美聯(lián)儲提高利率）就很容易出現(xiàn)大幅回挫。如今，雖然全球宏觀對沖基金仍然是對沖基金行業(yè)的重要組成部分，但與早期相比，此類基金在管理資產(chǎn)總額中的占比已大大降低（圖1）。

自上而下投資，

利用市場失靈獲利

全球宏觀基金通常投資于外匯、利率、股票和大宗商品等多種資產(chǎn)類別，涵蓋各種不同的流動性工具。由于全球宏觀策略是涵蓋范圍最廣的對沖基金策略之一，相關基金經(jīng)理的投資風格也因其專業(yè)領域的不同而大相徑庭。

全球宏觀基金通常都嚴格遵循自上而下的投資流程，基金經(jīng)理主要根據(jù)宏觀經(jīng)濟分析、政府政策的變化以及國家經(jīng)常賬戶余額和資金流信息來形成自上而下的投資思路。有些經(jīng)理還會跟蹤其他市場參與者的行為，以便充分利用投資者非理性行為導致的錯誤定價。一旦發(fā)現(xiàn)市場明顯失衡，這些經(jīng)理就會從多種多樣的資產(chǎn)類別和金融工具中尋找最佳的投資方式來有效利用這種市場失靈現(xiàn)象。

全球宏觀基金經(jīng)理是利用市場大趨勢來謀求最佳回報的，因此，一旦發(fā)現(xiàn)機會，他們通常會在相對集中的投資組合中采用較高的杠桿率。一般而言，他們會使用3倍或以上的杠桿，將所有資產(chǎn)全部投入到一筆交易的情況也并不鮮見。其頭寸規(guī)模經(jīng)常會依不同資產(chǎn)類別的波動性進行調(diào)整，例如，貨幣市場的波動往往比股票要小，因此，貨幣頭寸的杠桿率更有可能達到凈資產(chǎn)值的100%甚至更多。

做空日元成交易新潮流

最近有一種宏觀對沖基金交易在亞洲十分盛行，這就是日元做空交易。宏觀基金經(jīng)理早已開始關注日本銀行（Bank of Japan）內(nèi)部的政策變動：2012年9月，日本銀行宣布大力擴展貨幣寬松政策，將資產(chǎn)收購規(guī)模從70萬億日元增至80萬億日元，并取消了其回購債券的0.1%收益率保底。同年11月，日本民主黨宣布解散議會，主要反對黨領袖安倍晉三公開承諾，如當選將大力推行貨幣寬松政策。因此，日元貶值預期更加強烈，宏觀基金經(jīng)理重倉做空日元的現(xiàn)象不斷增加。據(jù)媒體報道，卡克斯頓基金（Caxton Associates）、摩爾資本（Moore Capital）和都鐸投資（Tudor Investment）等都參與其中。

除了現(xiàn)金做空日元，宏觀基金經(jīng)理還利用日元貨幣期權來表達它們看跌日元的預期。有些公司則通過在股票市場購買日經(jīng)股指期貨和期權來參與交易。事實證明，這種做法相當有利可圖，因為自2012年11月以來，日元貶值了13%，日經(jīng)指數(shù)躍升 25%（圖2）。由于日元迅速貶值，某些宏觀基金經(jīng)理在2012年12月和2013年1月已經(jīng)開始獲利回吐，以鎖定收益、防止行情逆轉(zhuǎn)。隨著日本通貨再膨脹交易進一步發(fā)展，我們看到股市多/空對沖基金也紛紛入市買進日本股票和出口企業(yè)的股票，個人投資者也將跟風而上。

這是宏觀交易的一個經(jīng)典范例，體現(xiàn)了基金經(jīng)理力圖及早把握強有力的市場趨勢，以期獲得豐厚回報?；鸾?jīng)理必須做好短期內(nèi)無收益的心理準備，持倉只是為了防止損失。以日元交易為例，自2011年以來，有些宏觀基金經(jīng)理一直在尋找做空機會，但在真正的趨勢形成前，他們不得不應對短期的波動。宏觀基金經(jīng)理通過動態(tài)管理頭寸規(guī)模來應對這種情況，通常是先少量建倉，趨勢明朗時再滿倉。除了自上而下的宏觀經(jīng)濟分析和密切關注重大政策變化，宏觀基金經(jīng)理還利用技術分析來完善和管理其交易流程。

風險管理像藝術，而非科學

與其他的對沖基金策略相似，宏觀基金經(jīng)理會在風險管理中結(jié)合使用止損、風險值（VaR）和情景分析等手段。止損既適用于單筆交易，也適用于組合投資，其目的是建立一種交易規(guī)范，及時中止錯誤交易。“風險值”用于衡量一段時間內(nèi)在市場正常波動的情況下潛在損失的程度，適用于多重資產(chǎn)宏觀投資組合。情景分析在各種真實或模擬情景下對投資組合進行分析，以估算預期資金損失。盡管有各種風險管理技術，但這些分析只是基金經(jīng)理評估投資組合風險的工具。實際的風險管理在很大程度上取決于基金經(jīng)理的經(jīng)驗和判斷，這更像是藝術，而不是科學。

最后，雖然全球宏觀對沖基金的長期風險回報非常可觀，例如1990至2012年HFRI宏觀指數(shù)的年化收益率為12.1%（圖3），標準差為7.6%（附表），但是業(yè)績的波動較大，不同宏觀對沖基金之間的業(yè)績差異也十分顯著。因此，選對宏觀對沖基金經(jīng)理，是成功管理一項對沖基金方案的關鍵。

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