資金大騰移

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程，連一半都沒(méi)有完成：就業(yè)市場(chǎng)雖說(shuō)有所改善，但是比起2007年的高峰，尚有300余萬(wàn)工作機(jī)會(huì)消失了；消費(fèi)信心有所改善，不過(guò)個(gè)人可支配收入比2007年起碼少了10%。但是美國(guó)股市卻迭創(chuàng)新高，S&P500早已收復(fù)了金融海嘯時(shí)的所有失地，對(duì)此許多人士感到不解。其實(shí)，金融生態(tài)環(huán)境在量化寬松政策下發(fā)生了巨變，資金大騰移已在進(jìn)行中，這對(duì)于資本市場(chǎng)、金融投資、風(fēng)險(xiǎn)偏好均構(gòu)成變數(shù)，并會(huì)為經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。

美股節(jié)節(jié)升高，當(dāng)然有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速、不確定性改善等因素的支持，不過(guò)最主要的理由應(yīng)該是流動(dòng)性的增加。半年之前，就有分析師提出Great Rotation（大輪轉(zhuǎn)）的概念，指風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)轉(zhuǎn)淡，資金流出債市進(jìn)入股市。迄今為止，沒(méi)有明顯的跡象顯示資金流出美國(guó)債市，支撐美股上揚(yáng)的主要?jiǎng)恿?lái)自儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入共同基金、ETF，帶動(dòng)股市上升。今年前兩個(gè)月，美國(guó)最大的基金貝萊德（BlackRock）錄下210億美元的資金凈流入，其中九成以上流入股票類共同基金或ETF。

超低的儲(chǔ)蓄利率，迫使資金脫離銀行，追求風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以期更高的回報(bào)。現(xiàn)在資金的回報(bào)預(yù)期頗低，多數(shù)付息的上市公司的資金回報(bào)均高過(guò)銀行利率，不計(jì)股票升值已經(jīng)值回本錢。儲(chǔ)蓄出走，乃QE大格局下資金生態(tài)環(huán)境的第一個(gè)重大變化。

如今的金融產(chǎn)品，無(wú)論是債券還是其他定息收入產(chǎn)品，很少見(jiàn)到10年、30年的年期了，投資年期短期化，是QE大格局下資金生態(tài)環(huán)境的第二個(gè)重大變化。沒(méi)有人知道央行何時(shí)退出量化寬松，不過(guò)投資者對(duì)長(zhǎng)期通貨膨脹前景卻不看好，唯有通過(guò)縮短年期來(lái)享受QE的盛宴，又不至于在派對(duì)結(jié)束時(shí)被留在黑暗中。畸形的貨幣政策，帶來(lái)短線的投資組合，資金隨時(shí)準(zhǔn)備在擊鼓傳花音樂(lè)停止時(shí)奪路而逃。

儲(chǔ)蓄出走和年期縮短，在筆者看來(lái)是各國(guó)央行量化寬松政策常態(tài)化后，資金市場(chǎng)發(fā)生的新的生態(tài)性的改變。儲(chǔ)蓄出走，正在導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)非銀行化，銀行一方面資產(chǎn)數(shù)量下降，另一方面中介功能減弱，銀行不再是國(guó)計(jì)民生的中軸與重心，資產(chǎn)管理業(yè)迎來(lái)了前所未有的機(jī)遇。對(duì)于零售資金，追求β成為新的時(shí)髦（在投資領(lǐng)域，β為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，α為個(gè)性化的收益）?，F(xiàn)代資本主義發(fā)展至今，歷史上曾經(jīng)有過(guò)幾次儲(chǔ)蓄資金趨向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的騰移，但是其規(guī)模及范圍均無(wú)法與這十年的騰移可比。本世紀(jì)初開(kāi)始的資金流向房地產(chǎn)的潮流，似乎在2008年危機(jī)中已經(jīng)煙消灰滅，可是近來(lái)又重新崛起，只是資金更多地流向股市。究其根源，流動(dòng)性過(guò)多，儲(chǔ)蓄回報(bào)過(guò)低。

由于對(duì)長(zhǎng)期通脹前景不感樂(lè)觀，同時(shí)對(duì)量化寬松的退出時(shí)機(jī)難以把握，資金不約而同地選擇短期金融產(chǎn)品。此舉應(yīng)該說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的理性反應(yīng)，但是實(shí)際上卻在制造潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)所有人都在縮短投資年期時(shí)，資產(chǎn)與負(fù)債之間的年期錯(cuò)位便難以避免，風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)位便難以避免。資金騰移對(duì)金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)控制都是挑戰(zhàn)。銀行儲(chǔ)蓄的年期不斷縮短，銀行的經(jīng)營(yíng)模式便受到?jīng)_擊，不僅貸款規(guī)模受到限制，存貸之間的年期錯(cuò)配也越來(lái)越嚴(yán)重。在保險(xiǎn)公司，投資越來(lái)越集中于短期資產(chǎn)，而保單的年期卻長(zhǎng)很多，當(dāng)年看來(lái)很正常的回報(bào)率要求在今天幾乎難以達(dá)到。收益上的結(jié)構(gòu)性下降，正在逼迫保險(xiǎn)公司攀爬風(fēng)險(xiǎn)曲線，通過(guò)增加風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)提高收益率，其代價(jià)當(dāng)然是保險(xiǎn)公司所冒的投資風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

儲(chǔ)蓄出走和年期縮短，不僅在國(guó)外發(fā)生，在中國(guó)也同樣出現(xiàn)了，不過(guò)中國(guó)資金目前選擇投資理財(cái)產(chǎn)品或住房而非股市。這個(gè)同樣是中國(guó)量化寬松政策的后果，只是A股實(shí)在是扶不起的阿斗，讓資金另?yè)窳寄径鴹?/p>

資金生態(tài)環(huán)境的變化意味著什么？1）銀行在經(jīng)濟(jì)中的地位會(huì)進(jìn)一步下降，而且可能伴隨著利潤(rùn)率的滑落。2）資產(chǎn)管理的需求會(huì)更大，理財(cái)多樣化的呼聲會(huì)更高。3）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)既是自主的選擇，也是利潤(rùn)要求下必然的選擇。4）年期與風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配在持續(xù)加深。

在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，筆者認(rèn)為全球范圍內(nèi)流動(dòng)性依然充沛，不過(guò)利率可能逐步緩慢上升。利率的總體水平仍會(huì)低過(guò)歷史正常水平，但是零利率的時(shí)代會(huì)在明后年開(kāi)始出現(xiàn)改變。屆時(shí)資金行為又會(huì)如何衍變，同樣值得關(guān)注。

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