穩(wěn)定與均衡的兩難：人民幣匯率面臨新挑戰(zhàn)

4月初央行貨幣政策委員會在一季度例會上重申，要進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。但是自2011年底以來，在國際經(jīng)濟環(huán)境復雜多變的條件下，人民幣匯率波動呈現(xiàn)出新的特點，同時實現(xiàn)人民幣匯率“合理均衡水平”與“基本穩(wěn)定”的雙重目標正面臨突出的挑戰(zhàn)。

其根本原因在于，自2011年央行對外匯市場的數(shù)量型干預減弱后，中間價作為匯率穩(wěn)定手段的問題凸顯出來。中間價對即期市場匯率的響應雖然顯著，但反應幅度卻非常之小，造成人民幣在更長周期內(nèi)的靈活性缺乏。

價格持續(xù)不均衡造成外匯市場機制受阻，并進一步形成單邊預期。改革人民幣匯率形成機制不應局限于圍繞中間價逐步放大浮動區(qū)間，應考慮增強中間價形成機制的市場化程度，或者以更長周期內(nèi)的波幅限制取代中間價這一穩(wěn)定機制。

人民幣匯率形成機制改革現(xiàn)狀

自2005年7月21日啟動人民幣匯率機制改革以來，人民幣對美元名義匯率已升值33%，實際有效匯率升值幅度也達到34%。從經(jīng)常賬戶順差與外匯儲備積累等方面表現(xiàn)看，人民幣匯率失衡與干預程度已明顯減少。而近年來離岸無本金交割遠期市場和在岸遠期市場價格出現(xiàn)雙向波動，也被普遍認為是人民幣逐漸接近其均衡水平的重要標志。

回顧人民幣匯率形成機制改革的歷程，可以肯定改革在市場化方向上已取得了重要進展。2005年匯改重新明確了形成有管理的浮動匯率制度的目標，人民幣匯率正式從亞洲金融危機后維持八年的事實上的固定匯率制轉(zhuǎn)型。由于人民幣匯率制度是“以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，因此人民幣匯率制度一方面要反映市場供需，另一方面還承擔著服務于特定經(jīng)濟政策目標的功能，譬如避免匯率短期大幅波動，促進國內(nèi)宏觀平穩(wěn)等。

有管理的浮動匯率制天然就意味著多重目標，實現(xiàn)多重目標意味著需要多重工具。為實現(xiàn)匯率總體均衡與防止匯率過度波動這一雙重目標，人民幣匯率體制采取了外匯市場體系、中間價加浮動區(qū)間的基本架構(gòu)。這一架構(gòu)中三個方向的改革，不僅是過去幾年也是未來人民幣匯率形成機制改革的核心內(nèi)容。

2005年匯改以來，這三個方向改革取得不同進展。首先是發(fā)展建設了以銀行間外匯市場為核心的外匯市場體系。在原有集中撮合交易基礎上引入了OTC方式、外匯市場做市商制度等，為形成多種交易方式并存、分層有序的外匯市場體系奠定了基礎。

其次，在外匯市場體系基礎上發(fā)展了人民幣中間價的形成方式。2005年啟動匯改時，由于銀行間外匯市場仍以撮合交易為主，因此當時人民幣中間價確定為前一工作日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的撮合交易收盤價。當銀行間市場引入場外交易后，場內(nèi)撮合市場收盤價代表性隨場外交易的發(fā)展而相應下降。

2006年1月4日，人民幣中間價轉(zhuǎn)為以外匯市場做市商報價為基礎。根據(jù)官方文件，當前人民幣中間價的形成方式類似Libor，在每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權(quán)平均，得到當日人民幣匯率中間價。各做市商報價權(quán)重由銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定，但具體數(shù)值并未公布。

第三是放寬了人民幣匯率的浮動區(qū)間。2005年匯改將每日銀行間即期外匯市場上人民幣對美元匯率浮動區(qū)間設定為中間價的上下3‰以內(nèi)，對非美貨幣浮動區(qū)間則設為中間價的上下3%。由于對美元匯率浮動區(qū)間僅是對非美貨幣浮動區(qū)間的十分之一，當人民幣對非美貨幣匯率大幅波動時，將造成套利空間。2007年5月21日對美元浮動區(qū)間擴大至中間價上下0.5%，進而又在2012年4月16日擴大至中間價上下1%。

人民幣匯率走勢的新特點及含義

2010年重啟匯改以來，人民幣匯率走勢上出現(xiàn)了一些新特點，突出表現(xiàn)在即期匯率接近或觸及浮動區(qū)間邊緣的頻率顯著增加（見圖1）。自2005年7月21日到2007年5月20日，即人民幣對美元浮動區(qū)間維持在上下3‰時，即期匯率日收盤價事實上并未出現(xiàn)超出浮動區(qū)間中心90%區(qū)域的案例。而當人民幣對美元浮動區(qū)間擴大到上下5‰時，主要在金融危機期間及2010年重啟后，日收盤價共計19次超出浮動區(qū)間中心90%區(qū)域，占這一時期交易日數(shù)的1.6%。從2012年4月16日浮動區(qū)間擴大至中間價上下1%以來，到2013年一季度為止，收盤價在29%的交易日超出浮動區(qū)間中心90%區(qū)域，并在36個交易日內(nèi)觸及最大升值幅度。

一方面是央行兩次擴大人民幣對美元匯率浮動區(qū)間，另一方面則是匯率更頻繁地“觸頂”或者“觸底”。這一現(xiàn)象直接反映日波動區(qū)間構(gòu)成匯率波動的緊約束，市場供需力量沒有得到完全平衡，但它并不直接意味著短期人民幣匯率更加偏離市場均衡。從外匯儲備看，2011年中以來我國外匯儲備積累速度相比之前年份已顯著放緩（見圖2）。從近幾個月數(shù)據(jù)看，外匯儲備從去年末到今年1月出現(xiàn)一次跳升后，1月到3月外匯儲備數(shù)值變動相對較小。總體上央行對外匯市場的數(shù)量型干預已有一定減少。

當央行數(shù)量型干預減少，匯率波動在更大程度上反映了市場供需變化，從價格信號的有效性看，這是一項積極變化。在之前，雖然即期匯率對中間價偏離幅度通常較小，但這是在央行積極入場購匯以及市場預期央行會施行大規(guī)模數(shù)量干預的情況下形成的價格，難以反映市場均衡變化。央行降低數(shù)量型干預后，市場對央行入市干預的預期也會調(diào)整，因此即期匯率能反映更多的市場信息。在此基礎上，中間價名義上的形成機制也可使得市場信號在事前傳遞給央行，而非傳遞扭曲信號，最后導致外匯儲備過度積累后才顯示出原來真正的市場信號。

然而，當前即期匯率不能達到出清市場的短期均衡，畢竟意味著經(jīng)濟效率的損失。為保持外匯市場的有效性，或者需要央行通過外匯管理措施增加企業(yè)或央行以外金融機構(gòu)對外匯的需求，或者再次需要央行入場買賣外匯。如果說以前央行進行數(shù)量型干預穩(wěn)定匯率，其成本最后集中體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負債表的損益上，那么當中間價及其浮動區(qū)間取代央行購匯成為約束匯率的邊際上有效的工具后，匯率調(diào)控部分成本將更為隱性化，分擔機制也更為不確定。

中間價對于更為市場化的即期價格信號反應滯后，是近期頻頻出現(xiàn)價格不能出清市場的根本原因。圖3分別在兩個時間頻率上展示了中間價對于即期匯率水平的反應程度。即期匯率相對中間價的偏離程度反應了市場對中間價的調(diào)整需求。然而，它對下一交易日中間價變動沒有很明顯作用。從累計五個交易日的周期上看，即期匯率前五日平均偏離幅度對后一個到五個交易日中間價走勢似乎有一定作用，但主要體現(xiàn)在貶值過程而非升值過程中。

直觀觀察是一方面，從數(shù)量上也可以估計中間價對即期匯率的響應程度。計量回歸結(jié)果顯示，自央行數(shù)量型干預減少后，中間價對即期匯率偏離的反應是顯著的，但反應幅度卻非常之小。前五個交易日即期匯率對中間價平均低1個百分點，后五個交易日人民幣對美元標價平均低0.05個百分點，即中間價傾向于微小升值。

另外，數(shù)量研究還顯示，近年來人民幣對美元匯率中間價在波動上開始出現(xiàn)越來越明顯的自回歸特征，即中間價在之前一段時間的升值幅度與未來一段時間的升值幅度存在負相關。如從2011年7月以來，前五個交易日中間價波動與后五個交易日中間價波動的相關系數(shù)是顯著的-0.25。這一特點可以解讀為決策層平滑匯率走勢的意圖在中間價波動性上的反映。

根據(jù)中間價對即期匯率偏離的反應系數(shù)、升值趨勢項估計結(jié)果及自回歸的波動特點，可以估計中間價向均衡匯率水平的收斂速度。結(jié)果顯示，如果均衡匯率水平低于中間價2個百分點，在浮動區(qū)間保持上下1%的條件下，中間價縮小與均衡匯率一半的偏離（即使得圍繞中間價的波動區(qū)間內(nèi)即期市場匯率能夠達到均衡匯率）需要55天。結(jié)合2011年下半年以來人民幣即期匯率頻頻觸頂或觸底的狀況，這一收斂速度在實踐中無疑是過慢的。

人民幣匯率形成機制的改革方向及時機

人民幣匯率近期出現(xiàn)的新特點，固然與近年來國際經(jīng)濟環(huán)境暴露重大不確定性、國際資本流動風險加劇，以及人民幣資本項目開放度進一步提高的大背景不可分割。但最根本的原因，仍在于2011年以來央行數(shù)量型干預減弱后，中間價作為匯率穩(wěn)定手段的問題開始表面化。

從這一角度而言，人民幣匯率形成機制的進一步改善仍大有可為，不應僅局限于圍繞中間價逐步放大浮動區(qū)間。日波動區(qū)間的擴大能在一定程度上削弱中間價的約束力度，但如果中間價調(diào)節(jié)相對市場信號過于遲滯，匯率在更長的時間周期內(nèi)（如月內(nèi)、季內(nèi)、年內(nèi)）將仍舊缺乏上下波動的靈活性，無論作為市場信號還是調(diào)節(jié)工具都顯捉襟見肘。

目前人民幣對美元匯率日波動區(qū)間為上下1%，對歐元等其他幣種日波動區(qū)間為上下3%，這意味著理論上前者可以容納2%、后者可以容納6%的波幅。相對國際上采用自由浮動匯率體制的主要貨幣甚至一些小國貨幣事實上的日波幅，這一區(qū)間并不算小。以2005年至近期這一包括了國際金融危機、歐債危機以及發(fā)達經(jīng)濟體量寬政策等超常規(guī)事件在內(nèi)的樣本為例，歐元、英鎊、日元、瑞郎等主要國際貨幣對美元匯率日波幅在約95%的交易日內(nèi)小于2%，約99%的交易日內(nèi)小于3%。澳元、新西蘭元、韓元等較小幣種日波幅稍偏大，但也在超過95%的交易日內(nèi)小于3%。

但從月內(nèi)、季內(nèi)以及年內(nèi)波幅看，人民幣匯率靈活性與這些貨幣相比還存在很大差異。以季內(nèi)波幅為例，前述四種主要國際貨幣對美元匯率季內(nèi)波幅絕大多數(shù)時期大于3%，在過半以上季內(nèi)大于5%。較小幣種季內(nèi)波幅也呈近似情況。自2005年匯改以來，人民幣匯率季內(nèi)波幅在約90%的時期內(nèi)小于3%，平均季內(nèi)波幅僅是上述幣種的約六分之一到八分之一。即便相比采取有管理浮動匯率制的部分貨幣，或者存在較明顯干預的浮動匯率制貨幣，譬如新臺幣、新加坡元、馬來西亞林吉特、泰銖、印度盧比、墨西哥比索、韓元，人民幣匯率季內(nèi)波幅也明顯偏小（見圖4）。

綜上所述，當前人民幣匯率靈活性的實質(zhì)制約并不是來自于日波動區(qū)間。如果人民幣對美元匯率日波動區(qū)間進一步擴大到上下2%甚至3%，但同時不提高中間價靈活性，這一調(diào)整很可能僅在初期有效。隨著中間價調(diào)整滯后效應的累積，又可能出現(xiàn)均衡匯率波動與規(guī)定的波動區(qū)間之間錯位擴大的局面，這在實質(zhì)上減少了日波動區(qū)間的市場有效性。錯位的持續(xù)也將導致持續(xù)的套利機會，形成短期資本過度流入或流出的壓力，對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成沖擊。

因此，人民幣匯率形成機制的進一步改革，至少還可以考慮兩個方向。一個方向仍保留中間價作為浮動區(qū)間基準值的設置，但改進當前中間價形成方式，增強中間價對即期市場供需的響應程度，從而強化人民幣匯率在月內(nèi)、季內(nèi)、年內(nèi)上下波動的靈活性。這需要進一步發(fā)揮市場主體在中間價形成中的基礎性作用，在現(xiàn)有外匯市場做市商詢價機制的基礎上，逐步減少政策層對中間價的直接影響，并形成更為透明的中間價決定規(guī)則。

另一個更為實質(zhì)性的改革方向則如張斌與何帆年初所提出的，放棄中間價這一設置，替換以更長時間周期內(nèi)的波幅限制。這將大大強化人民幣匯率靈活性，同時也提高央行市場干預操作的透明度，有利于引導市場預期。

隨著中國資本賬戶開放度的提升，實現(xiàn)人民幣匯率“穩(wěn)定”與保持“合理均衡水平”在短期正面臨越來越突出的矛盾，人民幣匯率形成機制改革的緊迫性提升。當前跨國資金流動在正路上越來越寬，小路也越來越多，路障也越來越少，同樣的套利機會對應了更大的資金流動規(guī)模和更快的流動速度。因此，原有匯率形成機制下，穩(wěn)定的邊際成本在上升，相應地，更快實現(xiàn)“均衡水平”的邊際收益也在上升。如果按照今年一季度外匯占款的積累速度，年底我國全社會外匯儲備有可能破4萬億美元，僅國內(nèi)外利差隱含的損失就已相當驚人。雖然加強資本賬戶管制能增加央行實現(xiàn)穩(wěn)定目標的能力，但在目前形勢下，金融部門甚至包括貿(mào)易部門都在套利活動中獲益，逆轉(zhuǎn)資本賬戶開放的趨勢、重新加強管制的政策勢必在執(zhí)行過程中遇到各種現(xiàn)實阻力，有效性堪憂，與長期政策方針可信度也無益。

因此，當前成本收益平衡打破后亟須制度上的相應調(diào)整。雖然改革匯率形成機制可能帶來短期的波動，但它可以事先準備加以應對。在沒有止損點的情況下持續(xù)遷就短期考慮，帶來的長期不確定性和損失更大。