黃金下跌背后

4月15日，紐約黃金期貨主力合約按結(jié)算價計算下跌9.34%，創(chuàng)30年以來最大單日跌幅。如果從連續(xù)兩個交易日跌幅看，4月12日與15日紐約黃金期貨主力合約連續(xù)下跌13.4%，這是自1974年有黃金期貨史以來的最大跌幅。大跌后在亞洲各國實物黃金需求激增的推動下，黃金期貨價格有所反彈，但總體弱勢格局并未改變。截至5月24日，紐約黃金主力合約報收于1385.5美元/盎司，相比2011年9月的歷史高位，跌幅已近30%。

一、黃金下跌的邏輯

在傳統(tǒng)經(jīng)濟理論中，市場均衡價格中反映了理性投資者預期的有效信息，剩下的只是一系列不相關的隨機擾動信息未包含在價格中。新古典經(jīng)濟學關于市場均衡價格理論為投資實務中根據(jù)資產(chǎn)價格的變化來判斷市場預期變化以及經(jīng)濟走勢提供了一定的理論依據(jù)。近期黃金暴跌，表面上看是由于塞浦路斯欲出售黃金籌資，引發(fā)市場對歐元區(qū)其他效仿售金行為的擔憂這一擾動事件引起。但深入分析，自2011年9月創(chuàng)1933.50美元/盎司的歷史高位后，紐約黃金期貨雖經(jīng)歷過幾波反彈，但總體而言延續(xù)了不斷向下走勢。特別是2012年10月開始，黃金期貨市場中空方力量快速上升，紐約黃金期貨市場非商業(yè)空頭頭寸從31108張快速上升至2013年4月的84453張，上升了171.49%，而同期多頭頭寸幾乎未發(fā)生變化。與此同時，自2012年底，全球最大的黃金ETF基金SPDR開始大幅減持黃金，截至2013年4月底，SPDR持有黃金1078.54噸，較去年底下滑約270噸，降幅為20%。這些現(xiàn)象組合在一起表明黃金下跌并非偶然，而是在市場形成的一定空頭預期推動下的結(jié)果。

結(jié)合近期國際資本市場各大類資產(chǎn)價格走勢：一是風險資產(chǎn)中，股票和大宗商品走勢顯著背離。其中，美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體股市表現(xiàn)強勁，美國股市漲幅近15%，歐洲股市漲幅近10%，日本股市漲幅達50%。而工業(yè)資源品價格卻明顯下挫，CMCI工業(yè)金屬價格指數(shù)跌幅超過15%，原油價格走勢低迷。二是避險資產(chǎn)中，黃金作為終極“避險天堂”價格持續(xù)走低，美國國債收益率由于美國量化寬松政策的影響仍然維持在較低水平，但近期外國央行與美國大學捐贈基金對美國國債的持續(xù)減持行為值得警惕，特別是在量化寬松政策退出后其影響可能加劇。股票強勢、商品低迷、黃金下挫，如果這種國際資產(chǎn)價格的走向組合形成一種趨勢，可能意味著國際投資者正在形成一種中長期相對樂觀的預期，即全球經(jīng)濟在弱復蘇的進程中，各種系統(tǒng)性風險正逐步消逝，而實體經(jīng)濟潛在增長動能正在不斷累積。系統(tǒng)性風險的消逝和增長動能的累積意味著即便當前經(jīng)濟增速尚低，但對未來持續(xù)改善的預期逐步確認卻會使得股票資產(chǎn)受到長期青睞。但工業(yè)大宗商品價格的低迷可以理解為市場對全球經(jīng)濟現(xiàn)階段在去杠桿的過程中需求復蘇程度依然較弱的市場預期的默認。在系統(tǒng)性風險正逐步消逝過程中投資者的風險偏好也正在逐步發(fā)生變化，越來越多的投資者對避險資產(chǎn)的需求正在逐步轉(zhuǎn)向風險資產(chǎn)，而一旦市場有風吹草動，以黃金為代表的避險資產(chǎn)價格在經(jīng)歷了危機期間“擁擠性”交易后出現(xiàn)報復性下跌。

二、黃金價格走勢的回顧與分析

雖然在1971年美國宣布停止美元兌換黃金，1978年國際貨幣基金組織通過法律程序宣布黃金非貨幣化，黃金不再是主要的國際貨幣，但黃金天然具有的貨幣屬性以及數(shù)千年的貨幣歷史，決定了黃金的貨幣功能不會自行消失。特別是經(jīng)濟運行遇到政治動蕩、金融經(jīng)濟危機的時候，黃金的避險保值功能更是被社會公眾與國際投資者所青睞，黃金價格也是屢創(chuàng)新高。

（一）1973年至2000年黃金價格走勢分析

19世紀70年代初布雷頓森林體系瓦解，黃金與美元脫鉤，但美元本位并未終結(jié)，美元在國際貨幣體系占有絕對優(yōu)勢地位。后來隨著英國、法國、德國和日本的經(jīng)濟在戰(zhàn)后迅速恢復和發(fā)展，對美元本位地位構(gòu)成一定挑戰(zhàn)，國際儲備貨幣中除美元外，德國馬克、法國法郎、英鎊和日元等都占有一定的位置，并在一定程度上擠占了部分的美元份額。但由于這些都是不同國家的主權(quán)貨幣，因此沒有任何一種貨幣能夠?qū)γ涝膰H地位形成實質(zhì)性的沖擊。一直到歐元問世前，美元在國際儲備貨幣中約占有71%的份額。因此從1973年至2000年這段時間，與黃金競爭主要是美元以及美元資產(chǎn)，在分析黃金價格走勢時主要看美國經(jīng)濟走勢以及美元資產(chǎn)的情況。

從1973年至2000年，美國經(jīng)濟大體可分為兩段：第一段是1973年至1982年，美國經(jīng)濟的顯著特征是經(jīng)濟停滯，通貨膨脹，被稱為“滯脹”時期；第二階段是1983年至2000年，期間雖經(jīng)歷了1987年的股災，但并未對美國經(jīng)濟產(chǎn)生像1929年-1933年大危機時的影響，美國經(jīng)濟保持了平均3.68%的增長率，而平均通貨膨脹水平控制在3.28%的水平。在“滯脹”時期，由于持有美元面臨通貨膨脹購買力下降風險，而且以股票為代表的美元資產(chǎn)在這十年間的投資回報率幾乎為零，因此雖然持有黃金不產(chǎn)生利息且要承擔持有成本，但黃金在保值方面與美元以及美元資產(chǎn)的優(yōu)勢明顯。同時由于在布雷頓森林體系時期，黃金價格長期壓抑，在與美元脫鉤后黃金價格一路上揚，由1972年每盎司46美元上漲至1980年1月每盎司850美元的歷史高位?！皽洝睍r期美國經(jīng)濟先后經(jīng)歷了四次經(jīng)濟危機，經(jīng)濟谷底分別為1970年11月、1975年3月、1980年7月和1982年11月。而幾乎在美國經(jīng)濟每次進入谷底前，黃金價格創(chuàng)下相對歷史高位，與美國經(jīng)濟走勢高度吻合。如在進入第二個谷底前的1975年2月黃金現(xiàn)貨價格創(chuàng)185美元/盎司的歷史高位，該價位到1978年3月才被突破；在進入第三個谷底前的1980年1月黃金現(xiàn)貨價格850美元/盎司的歷史高位，該價位到2008年1月才被突破；在進入第四個谷底前的1982年9月黃金價格上漲至481美元/盎司相對歷史高位，該價位前期在1981年5月出現(xiàn)過，后期在1983年1月-2月間被觸及，直到2005年11月才被有效突破。

第二階段，美國經(jīng)濟開始復蘇并保持了近20年的穩(wěn)定增長，同時美國政府成功地控制了通貨膨脹。這期間以股票為代表的美元資產(chǎn)投資回報豐厚，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1982年底的1046點上漲到1999年底的11497點，漲幅近10倍。這時期黃金作為一種資產(chǎn)，在經(jīng)歷了前期暴漲后競爭優(yōu)勢下降，一方面市場沒有對黃金的保值與避險的需求，另一方面持有黃金不滋生利息并發(fā)生成本，因此理性的投資者會放棄黃金而選擇美元資產(chǎn)，對應的黃金經(jīng)歷了近20年的熊市，從1982年9月的每盎司481美元下跌到1999年2月252美元，跌幅接近50%。如果以1980年1月的歷史高位計算，跌幅高達70%，而這20年間美國累計通貨膨脹高達90%。

（二）2001年至2007年黃金價格走勢分析

1999年歐元正式問世后，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展和歐元區(qū)成員的擴張，歐元的國際地位不斷提升。從1999年至2009年，歐元占國際儲備的份額由17.9%上升至27.56%，而美元的份額則由71.01%下降到62.09%，歐元成為美元最有力的競爭對手。這段期間與黃金競爭的資產(chǎn)除美元外，還增加了歐元及其資產(chǎn)，在分析黃金走勢時除考慮美國經(jīng)濟外，還需考慮歐元區(qū)的情況。

從2001年至2007年美國經(jīng)濟走勢是先升后降。在美國網(wǎng)絡泡沫破滅以及“9·11”事件的雙重打擊下，美國經(jīng)濟增長率在2001年突降至1.08%，隨后逐步回升，2004年達到頂峰后往下行；這期間美國的通貨膨脹率雖不高，但與逐步下降的美國經(jīng)濟伴隨在一起，投資者對經(jīng)濟前景并不樂觀。從美國股票市場看，從2001年初至2007年底，道瓊斯工業(yè)指數(shù)經(jīng)歷了先跌后漲，累計漲幅不足15%。相對于美國，歐元區(qū)經(jīng)濟在2001年至2008年保持了良好的增長勢頭，但德國股市表現(xiàn)并不盡如人意，2001年至2007年增幅幾乎為零。相對于美元以及歐元資產(chǎn)的疲弱表現(xiàn)，黃金在經(jīng)歷了近20年的熊市以后重新引起人們關注，特別是其保值功能相對這段時期的美元與歐元資產(chǎn)具有優(yōu)勢，且相對美元優(yōu)勢更為突出。黃金的競爭優(yōu)勢使得倫敦黃金現(xiàn)價格由2000年初每盎司272美元上漲至2007年底的833美元，如果以歐元計價，黃金價格則由289歐元上漲至570歐元。以美元計價的黃金漲幅明顯高于以歐元計價的黃金漲幅，這也印證了這段期間美國經(jīng)濟走勢弱于歐元區(qū)經(jīng)濟的事實。

（三）2008年至今的黃金走勢分析

2008年底美國次貸危機爆發(fā)，2009年底歐元區(qū)希臘、愛爾蘭等相繼出現(xiàn)債務危機，歐美發(fā)達市場的經(jīng)濟陷入衰退。為刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲與歐洲央行先后推行量化寬松的貨幣政策，美元與歐元兩個主要的國際貨幣信用飽受質(zhì)疑。在這樣的背景下，黃金由于其天然的貨幣屬性及其避險功能繼續(xù)受到民眾與國際金融機構(gòu)追捧，黃金價格屢創(chuàng)新高，從2007年底的833美元一路上漲至2011年9月的1930美元的歷史高點。

2011年開始，美國經(jīng)濟逐步開始復蘇，經(jīng)濟穩(wěn)步增長，失業(yè)率等核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步改善。而歐元區(qū)的債務危機由于其結(jié)構(gòu)性問題在短時間似乎很難找到有效的突破口。在這樣的背景下，國際貨幣體系又回到了美元主導的格局中，投資者面臨著繼續(xù)持有黃金還是持有美元或美元資產(chǎn)的選擇。顯然，隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的逐步改善，經(jīng)濟增長動能在持續(xù)累積，系統(tǒng)性風險正在逐步消失，黃金在經(jīng)歷危機期間的暴漲后，其不滋生利息且需承擔持有成本的劣勢更為突出，在這樣的背景下放棄黃金而選擇美元資產(chǎn)成為投資者的理性選擇。

三、黃金下跌的經(jīng)濟政策含義解讀

目前不少研究者認為，當前黃金價格的下跌意味著投資者對美國經(jīng)濟以及美元資產(chǎn)的看好，這一點從美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中可得到進一步的印證。從失業(yè)數(shù)據(jù)看，2013年4月美國公布的失業(yè)率為7.5%，是近年來的新低；近期公布的初次申請失業(yè)金人數(shù)與新增非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)均恢復到危機爆發(fā)前的水平。從房地產(chǎn)情況看，美國的房價連續(xù)11個月上漲，2013年前三個月的新建住房開工數(shù)與銷售情況均恢復至金融危機爆發(fā)前的水平。從耐用品生產(chǎn)與銷售情況看，美國經(jīng)濟分析局估算的汽車生產(chǎn)數(shù)據(jù)由危機期間最低10.8萬輛上升至38.9萬輛，創(chuàng)近十年的新高。從美國股市表現(xiàn)看，道瓊斯工業(yè)指數(shù)自2011年9月起已累計上漲約50%，并創(chuàng)歷史新高，這從另一側(cè)面印證了投資者對美國實體經(jīng)濟復蘇情況的樂觀。另外，從短期看美國經(jīng)濟過熱以及通貨膨脹風險似乎并不突出，結(jié)合美國雙逆差的改善，美元指數(shù)或已形成一個中期走強的預期。

從資本流動角度，市場研究者預期，美國經(jīng)濟的弱復蘇與美元走強勢必會吸引境外美元加速回流美國本土，對全球流動性以及新興市場的貨幣供給會產(chǎn)生實質(zhì)性影響。同時，美國量化寬松政策的退出以及國際投資者風險偏好的變化可能會顯著提升美國國債收益率水平，全球相對寬松與低成本的融資環(huán)境可能會面臨改變。

從價格傳導角度，美元走強對大宗商品價格的抑制及帶動人民幣的升值，兩者共同作用會顯著降低國內(nèi)通貨膨脹壓力，甚至會產(chǎn)生通縮的可能性。