理性看待金融與經(jīng)濟(jì)的偏離

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，而各項(xiàng)金融指標(biāo)保持較快增長，當(dāng)前中國也出現(xiàn)了類似現(xiàn)象。部分學(xué)者由此認(rèn)為當(dāng)前貨幣信貸自身內(nèi)部循環(huán)，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致金融指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)背離。

筆者認(rèn)為，金融指標(biāo)增速快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速主要源于三個(gè)方面：一是在經(jīng)濟(jì)下行階段，保持較快金融增速能起到對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的作用；二是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和融資結(jié)構(gòu)變化雙向作用，體現(xiàn)為危機(jī)后第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展加速，占比上升以及金融深化進(jìn)程中，信貸融資占社會(huì)融資的比重上升；三是特定的政策也加大了金融與經(jīng)濟(jì)之間的背離。

金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡

總量上，經(jīng)濟(jì)發(fā)展偏弱，而金融發(fā)展保持較快增速。2013年4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速為9.3%，增速比上月略高0.4個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)處于較低水平。同期M1、M2余額同比分別增長11.9%和16.1%，均比上月有所提高，保持了較快增長。社會(huì)融資規(guī)模為1.75萬億元，比上年同期多7833億元。

結(jié)構(gòu)上，一是第三產(chǎn)業(yè)占國民經(jīng)濟(jì)比重開始回升。以2008年為分界線，2008年上半年，第二、第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重分別為47.4%和41.8%。其中第二產(chǎn)業(yè)比重比2000年至2007年平均水平高1.1個(gè)百分點(diǎn)，保持持續(xù)上升態(tài)勢，比2009年至2012年平均水平高1.2個(gè)百分點(diǎn)，保持持續(xù)下降態(tài)勢。第三產(chǎn)業(yè)比重由2008年以前穩(wěn)定在41%水平，升至2012年的44.6%。

二是家庭儲(chǔ)蓄和企業(yè)定期存款占比較大，M1與M2增速剪刀差持續(xù)保持較高水平。2011年以來，M1增速持續(xù)低于M2增速。

三是信貸融資占社會(huì)融資規(guī)模比重?cái)嘌率较陆怠?013年一季度，人民幣新增貸款占社會(huì)融資比重為44.7%，第一次低于50%水平，比上年全年下降7.4個(gè)百分點(diǎn)。

金融高增速的合理性

經(jīng)濟(jì)下行階段，貨幣的財(cái)富功能增強(qiáng)，支付結(jié)算功能減弱。企業(yè)資金鏈偏緊，貨款結(jié)算時(shí)間延長，票據(jù)結(jié)算增多，應(yīng)收、應(yīng)付賬款雙雙攀升，拖欠主體由點(diǎn)對(duì)點(diǎn)向整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散，“三角債”苗頭開始顯現(xiàn)。由于商品價(jià)格下行，家庭的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)上升，“現(xiàn)金為王”。

從西方國家經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)下行階段，貨幣供應(yīng)量增速大于經(jīng)濟(jì)增速有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退。例如，第一次石油危機(jī)期間（1973年至1975年），美國廣義貨幣M2超額增速（貨幣供應(yīng)量同比值-工業(yè)增長值同比值-CPI同比值）由1973年11月的-7.45%升至1975年7月的12.1%，狹義貨幣M1超額增速由1973年10月的-8.8%升至1975年6月的7.6%。同期，美國工業(yè)增加值同比增速在1975年6月（-12.6%）見底回升。

此次金融危機(jī)情況也非常類似。2009年6月，美國M1、M2同比增速分別為18.1%和9.2%，金融危機(jī)后波動(dòng)上升。受此刺激，工業(yè)增加值增速見底反彈。同期工業(yè)增加值同比增長-15.1%，達(dá)到最低點(diǎn)，隨后逐月走高。

從國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)看，受亞洲金融危機(jī)沖擊，1997年以來中國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)隨之下滑。1999年末，超額M1、M2增速分別為11.3%和8.3%，見底反彈。2000年2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速為11.2%，重回兩位數(shù)增長。

當(dāng)前，金融總量增長速度高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長速度是全球普遍現(xiàn)象。最近十年，發(fā)達(dá)國家貨幣供應(yīng)量的年增長達(dá)10%到15%，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長只有2%到3%。據(jù)IMF估算，2011年金融資產(chǎn)比率（金融資產(chǎn)比率為金融總資產(chǎn)與GDP比值，金融總資產(chǎn)包括銀行資產(chǎn)以及按市值計(jì)價(jià)公開發(fā)行的債券和股票）的世界平均水平為366%，美、歐（指歐元區(qū)國家，包括奧地利、比利時(shí)、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙、西班牙）、英、日的金融資產(chǎn)比率分別為424%、449%、784%和540%，平均為476%，較中國高173個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的放大作用

一是第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展加快，占國民經(jīng)濟(jì)比重上升，M2超額增速相應(yīng)提高。一般來講，第三產(chǎn)業(yè)以勞動(dòng)服務(wù)為主，生產(chǎn)效率提高相對(duì)較慢，相應(yīng)的單位資金投入的產(chǎn)出量遠(yuǎn)低于第二產(chǎn)業(yè)。利用1986年以來的年度數(shù)據(jù)，回歸分析結(jié)果表明，第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重提高1個(gè)百分點(diǎn)，M2/GDP比值提高8個(gè)百分點(diǎn)。2013年一季度，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重為47.8%，較2012年提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，這意味著M2同比增速應(yīng)高于名義GDP增速6.4個(gè)百分點(diǎn)。按照這個(gè)趨勢，則2013年全年M2/GDP比值應(yīng)提高25.6個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)地一個(gè)季度的M2/GDP比值提高6.4個(gè)百分點(diǎn)，意味著M2同比增速高于名義GDP增速6.4個(gè)百分點(diǎn)。

二是金融深化加速，各類金融機(jī)構(gòu)增加，金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展，金融資產(chǎn)負(fù)債表期限延長，貨幣流通速度相應(yīng)下降。

2012年以來，利率市場化、匯率形成機(jī)制改革和資本賬戶開放明顯提速，跨境資金流入較多，金融市場的深度和廣度明顯擴(kuò)大。今年前四個(gè)月，新增外匯占款1.5萬億元，同比多增1.29萬億元。4月非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計(jì)融資2174億元，同比多1097億元；占同期社會(huì)融資規(guī)模的12.5%，同比高1.3個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)以未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式合計(jì)融資6088億元，比上年同期多4757億元。

三是部分行業(yè)改革滯后于金融發(fā)展，民間資本進(jìn)入難度較大，導(dǎo)致房地產(chǎn)、地方投融資平臺(tái)吸引了大量資金，但這些行業(yè)的資金效率相對(duì)較低。今年以來，中國仍有12個(gè)行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，目前煤電油運(yùn)等行業(yè)的設(shè)備利用率為78.2%，鋼鐵、水泥和建材等傳統(tǒng)行業(yè)約75%，所有行業(yè)的均值在79%-83%之間。

3月末，產(chǎn)能過剩行業(yè)（包括鋼鐵、建材、有色、煤炭、化工和汽車制造等行業(yè)）中長期貸款余額1.96萬億元（占全部產(chǎn)業(yè)中長期貸款余額的8.1%），同比增長3.7%，低于全部產(chǎn)業(yè)中長期貸款增速3.6個(gè)百分點(diǎn)。

2012年初以來，產(chǎn)能過剩行業(yè)中長期貸款增速一直處于個(gè)位數(shù)，近幾個(gè)月增長較低迷，但是房地產(chǎn)行業(yè)和政府投融資平臺(tái)吸引資金較多。根據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，1997年-2010年，全國地方政府性債務(wù)余額年均增長31.2%。2011年以來，商業(yè)銀行壓縮平臺(tái)貸款，但城投債（以城投公司為發(fā)行主體，公開發(fā)行的企業(yè)債券、短期融資券和中期票據(jù)等，投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益項(xiàng)目）增長速度較快，未納入完整信貸統(tǒng)計(jì)的委托、信托、理財(cái)?shù)缺硗馊谫Y擴(kuò)張較多。2012年全年凈發(fā)行7907億元，比2010年和2011年分別增加5491億元和5015億元。房地產(chǎn)貸款在各項(xiàng)貸款中的占比由2008年末的16.5%擴(kuò)大至2012年末的18.4%。截至今年3月末，金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額13萬億元，同比增長16.4%，較上年同期和上年末分別提高6.3個(gè)百分點(diǎn)和3.6個(gè)百分點(diǎn)。

特定政策的影響

一是存貸款等指標(biāo)考核。這些考核評(píng)比有的來自監(jiān)管部門，有的來自上級(jí)機(jī)構(gòu)，有的來自地方政府。考核的壓力促使商業(yè)銀行利用表內(nèi)表外操作，在會(huì)計(jì)操作上變動(dòng)存款、貸款規(guī)模，在一定程度上形成存貸款沖時(shí)點(diǎn)現(xiàn)象。如季（月）末存款的大幅上升，季（月）后存款的快速下降。利用票據(jù)業(yè)務(wù)、回購業(yè)務(wù)等方式將貸款調(diào)整到其他資產(chǎn)項(xiàng)目中，甚至將貸款轉(zhuǎn)為委托貸款或信托貸款，使表內(nèi)貸款減少，表外融資增加。

二是銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”影響。一段時(shí)間以來，一些金融機(jī)構(gòu)通過跨行交易、跨機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)騰挪或轉(zhuǎn)移，規(guī)避相關(guān)監(jiān)管要求。針對(duì)這種情況，今年初，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“8號(hào)文”對(duì)“非標(biāo)”的清理，不排除部分表外理財(cái)進(jìn)入表內(nèi)，提高貨幣信貸增速。

三是其他一些政策變化，減弱了數(shù)據(jù)的可比性。2012年，統(tǒng)計(jì)局實(shí)施了數(shù)據(jù)直報(bào)制度，減少了地方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)報(bào)送過程中的人為干擾因素，導(dǎo)致2013年的經(jīng)濟(jì)同步數(shù)據(jù)與以前的同比數(shù)據(jù)可比性減弱。其次，2011年人民銀行修改了廣義貨幣供應(yīng)量M2統(tǒng)計(jì)口徑，M2包括住房公積金中心存款和金融機(jī)構(gòu)同業(yè)往來（來源方）中非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。因此，非存款金融機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展也將擴(kuò)大M2增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的偏離程度。