“后QE”刺激全球復(fù)蘇

占世界經(jīng)濟(jì)總量四分之一的美國經(jīng)濟(jì)如何起承轉(zhuǎn)合，直接影響全球經(jīng)濟(jì)的走向。12月18日下午2點(diǎn)30分，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）結(jié)束貨幣政策會(huì)議，拋出其在2014年1月開始縮減量化寬松（QE）規(guī)模的消息，以政策變化引導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了后QE時(shí)代。

此前在QE何時(shí)退出還是未知數(shù)時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的美國、歐洲、日本就已在2013年二季度和三季度開始表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長的勢頭，這是全球金融危機(jī)以來，三大主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體首次同時(shí)出現(xiàn)正增長。

財(cái)政推動(dòng)因素是其中的一大動(dòng)因，艾希伯頓投資公司經(jīng)濟(jì)學(xué)家德里·畢克復(fù)對《財(cái)經(jīng)》記者說，2013年是財(cái)政赤字在全球都實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性縮減的一年，進(jìn)入到2014年，財(cái)政緊縮的步伐會(huì)驟然放緩。對2014年而言，已知的未知變量包括，任何資產(chǎn)類別價(jià)格的修正是否會(huì)引發(fā)另類風(fēng)險(xiǎn)，以及中國的流動(dòng)性緊縮是否會(huì)轉(zhuǎn)變成為大的風(fēng)險(xiǎn)。

但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢已然明顯，尤其當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布開始縮減量化寬松的規(guī)模后，它預(yù)示著在2014年到來之前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)已基本被排除在外。政策的變動(dòng)同時(shí)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)從超常規(guī)貨幣刺激時(shí)代轉(zhuǎn)型，進(jìn)入到削減資產(chǎn)負(fù)債表增長率的時(shí)代。

位于英國倫敦的國際對沖基金CQS首席執(zhí)行官兼高級投資官邁克爾·辛茲爵士表示，2014年市場會(huì)看到更多小問題而非“黑洞”式的事件，市場的總體方向很可能向上，步伐比2013年更溫和。

重現(xiàn)十年鼎盛

QE退出已然在意料之中，但爭議在于其時(shí)間點(diǎn)的選擇。

雖然還未到為QE蓋棺定論之時(shí)，但大多數(shù)人接受美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克推出的QE制度創(chuàng)新，認(rèn)為它避免了美國經(jīng)濟(jì)大蕭條式的崩盤，也避免了全球經(jīng)濟(jì)被拖入崩潰的境地，在經(jīng)歷五年的痛苦完成了去杠桿化過程之后，美國經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入正常的軌道。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在年底更夯實(shí)了這一經(jīng)濟(jì)走向。2013年夏，美國國內(nèi)消費(fèi)者支出年度增幅達(dá)到2%，高于此前1.4%的預(yù)期值；美國民眾的消費(fèi)意愿正在增強(qiáng)，帶動(dòng)了GDP數(shù)值的上修。美國政府相關(guān)部門數(shù)據(jù)顯示，2013年三季度美國GDP增速達(dá)到4.1%，是自2009年美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇以來，上述指標(biāo)第二次突破4%，不僅較前值的3.6%大幅上修，且高于市場預(yù)期中值。

其他的數(shù)據(jù)也讓人樂觀：2013年三季度美國國內(nèi)企業(yè)支出增幅達(dá)到4.8%，略高于此前一個(gè)季度的水平。企業(yè)開始增加投資以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，商業(yè)信貸需求也有所增加。而房地產(chǎn)市場也呈現(xiàn)出持續(xù)性的復(fù)蘇，這既與旺盛的需求有關(guān)，也得益于較低的房屋庫存水平，后者加速了營建許可和新屋開工數(shù)據(jù)的回升。

2013年11月，美國營建許可年化為100.7萬套，11月新屋開工年化為109.1萬套，是68個(gè)月以來的新高。盡管近期美國抵押貸款利率有所回升，但房屋價(jià)格的持續(xù)攀升表明房地產(chǎn)需求并未受到按揭成本上升的影響。

由此，相當(dāng)一部分市場人士對QE退出的時(shí)間點(diǎn)解讀為，在2014年伊始退出QE，展示了美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心有所提高。畢竟，伯南克最初對于退出QE的前提條件設(shè)定是，如果美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢持續(xù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將有計(jì)劃地中止量化寬松貨幣政策。對于“持續(xù)好轉(zhuǎn)”的定義，伯南克將其與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通貨膨脹率等掛鉤。

就業(yè)是這三者中非常核心的指標(biāo)。2009年10月美國失業(yè)率升至1983年以來的最高點(diǎn)，達(dá)到10.1%，此后緩慢改善，到2013年11月失業(yè)率調(diào)降至7%，降低了3.1個(gè)百分點(diǎn)，非農(nóng)就業(yè)增加700萬人。由于美國非政府部門的就業(yè)狀況依賴于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐的快慢，7%雖然仍不甚理想，但側(cè)面反映出美國經(jīng)濟(jì)逐步在改善，美聯(lián)儲(chǔ)于是適時(shí)推出縮減債券購買。

不同的解讀則認(rèn)為，美國過去數(shù)年來的經(jīng)濟(jì)起伏不定，但始終沒有突破或跌破既定的區(qū)間。而在貨幣政策方面，第三輪QE的規(guī)模太大，對金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)形成了干擾，也未給就業(yè)市場帶來太多實(shí)質(zhì)性的幫助。如若考慮繼續(xù)第三輪QE的回報(bào)率下降及其他潛在的風(fēng)險(xiǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE理應(yīng)越早越好。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從實(shí)施量化寬松前的700多億美元，到現(xiàn)在已激增至4萬億美元左右，芝加哥大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)講座教授道格拉斯·戴蒙德對《財(cái)經(jīng)》記者指出，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模過大，以至于QE太大而無法順利縮減，這也是現(xiàn)在必須中止QE的原因。

顯然伯南克不希望金融市場重復(fù)2013年6月的動(dòng)蕩，因此選擇了謹(jǐn)小慎微的策略，把月度資產(chǎn)購買規(guī)模從原來的850億美元縮減至750億美元，并把債券縮減量平均分配：從2014年1月起，美聯(lián)儲(chǔ)將抵押貸款支持證券（MBS）的購買規(guī)模從400億美元降至350億美元，將長期國債的購買規(guī)模從450億美元降至400億美元，這樣，各期限美債的購買分布就沒有發(fā)生變化。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)提供了更多對超低利率政策的前瞻性指引，以表明削減資產(chǎn)購買規(guī)模并非是緊縮政策，美聯(lián)儲(chǔ)表示，在失業(yè)率降至6.5%的情況下，通脹率未達(dá)到2%，近零利率“很可能還會(huì)保持很長時(shí)間”。

從字里行間，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)通脹目標(biāo)被強(qiáng)調(diào)，透露了美聯(lián)儲(chǔ)對通脹的憂慮升溫。

不過樂觀者認(rèn)為，美國提振經(jīng)濟(jì)的要素已悄然改變，能源和技術(shù)領(lǐng)域正涌出更多的反通脹因素，加之工資的壓力還未顯現(xiàn)，通脹仍在掌控之中。

美國經(jīng)濟(jì)似乎已否極泰來，除了過去數(shù)月的宏觀數(shù)據(jù)向好，股市強(qiáng)勁，兩個(gè)年度的預(yù)算協(xié)議也取得了政治上的突破——近日，美國民主共和兩黨達(dá)成了預(yù)算協(xié)議，并先后獲得國會(huì)眾議院和參議院通過，這個(gè)民主與共和兩黨自2009年首次達(dá)成的預(yù)算協(xié)議，不但緩解了聯(lián)邦政策自動(dòng)削支的問題，也降低了政府再次關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)，紓緩了美國財(cái)政的緊縮狀況。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)估，2013年美國政府收入增長約5%，支出預(yù)估降10%，赤字規(guī)模預(yù)估降低30%。財(cái)政狀況將得到巨大改善。在穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪看來，美國財(cái)政緊縮的漸行漸遠(yuǎn)，在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長提供支撐，長期的財(cái)政問題可能要在下一個(gè)十年才會(huì)面露崢嶸。

加之人口因素和供給不足，房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇也會(huì)加速經(jīng)濟(jì)的前行。IMF總裁拉加德也對美國的經(jīng)濟(jì)增長有信心。她認(rèn)為美國會(huì)有更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)前景，基于此，IMF上調(diào)了對美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。

在所有預(yù)測中，贊迪非常樂觀，他對《財(cái)經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲(chǔ)有能力協(xié)調(diào)、處理未來利率上漲與就業(yè)市場改善的關(guān)系——他們不僅有一系列政策工具，也有相當(dāng)?shù)囊庠浮Ｃ绹髽I(yè)、銀行和家庭資產(chǎn)負(fù)債表的良性狀態(tài)，企業(yè)獲利高漲，銀行有高流動(dòng)性，家庭低負(fù)債，這些都會(huì)使2014年成為美國經(jīng)濟(jì)近十年中發(fā)展最快的一年。

新的增長轉(zhuǎn)機(jī)

還在2013年9月之際，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們最為擔(dān)憂的是，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE是否會(huì)引發(fā)全球金融市場的驚濤駭浪，他們那時(shí)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)政策不明，而遙測2014年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，他們認(rèn)為美國增長率將達(dá)到2.7%，英國2.1%，日本1.7%，而歐元區(qū)則只有0.9%。

在美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券購買的靴子落地的當(dāng)周，歐洲股市錄得八個(gè)月來最大單周漲幅，隨后，受企業(yè)并購活動(dòng)提振，之后的股市延續(xù)了升勢，其中德國DAX指數(shù)創(chuàng)下歷史新高。在去掉尾部風(fēng)險(xiǎn)后，歐洲在2013年的表現(xiàn)大大超過了預(yù)期。

雖然整體產(chǎn)出的份額與北美相當(dāng)，但在過去幾年中，歐洲一直在主權(quán)債務(wù)危機(jī)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮中掙扎，充當(dāng)著拖累全球經(jīng)濟(jì)的罪因。近幾年，歐洲一直致力于改善經(jīng)濟(jì)與金融失衡，畢克復(fù)說，歐洲的風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)減弱，歐洲央行的直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）如果沒有消除，至少是成功減少了主權(quán)債券市場的壓力。除希臘等個(gè)別國家，其他陷于債務(wù)危機(jī)的歐洲邊緣國家?guī)缀醵汲霈F(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，從單位勞動(dòng)力成本到經(jīng)常賬戶都獲得了一定程度的平衡。

目前歐洲的復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)緩慢擴(kuò)張的亮點(diǎn)出現(xiàn)在德國和英國等國家。

在一片黯淡的歐元區(qū)中，德國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模比危機(jī)前的頂峰時(shí)期還有所增長，這使得德國顯得相當(dāng)搶眼，德國12月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為62，高于預(yù)期的55和11月的54.6；同時(shí)，德國12月IFO商業(yè)景氣指數(shù)為109.5，高于11月的109.3。

德國的走好，還直接引領(lǐng)了歐元區(qū)走向復(fù)蘇。制造業(yè)是德國復(fù)蘇中舉足輕重的角色。分析人士發(fā)現(xiàn)，2013年以來，德國制造業(yè)PMI處于加速擴(kuò)張的態(tài)勢，并逐步與歐元區(qū)制造業(yè)PMI值縮小了差距。在德國之外，意大利和希臘的狀況轉(zhuǎn)好一同帶動(dòng)了歐元區(qū)的制造業(yè)增速略超預(yù)期。數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)Markit編制的歐元區(qū)11月PMI指數(shù)從51.5的初值升至51.6，是自2012年6月以來的最高點(diǎn)，也是該指數(shù)連續(xù)五個(gè)月高于50。

英國的好消息始自2013年夏季，從那時(shí)起，英國的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出意外強(qiáng)勁的增長，以至于英國財(cái)政大臣喬治·奧斯本向議會(huì)作秋季預(yù)算報(bào)告時(shí)稱，英國目前的增長速度快于其他任何大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

到了12月初，英國大幅上調(diào)其經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，英國預(yù)算責(zé)任辦公室把英國經(jīng)濟(jì)2013年的增長估值從0.6%上調(diào)至1.4%，并預(yù)計(jì)2014年英國經(jīng)濟(jì)將增長2.4%，高于春季預(yù)測的1.8%。

不過人們只是謹(jǐn)慎樂觀，畢竟歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在發(fā)達(dá)國家中還最為疲弱，核心國家法國和荷蘭與希臘仍然存在不確定性，意大利在政治危機(jī)后，結(jié)構(gòu)性改革仍進(jìn)展不足。因此，有專家指出，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長更多地呈現(xiàn)出周期型特征。

歐元區(qū)仍面臨諸多挑戰(zhàn)，但轉(zhuǎn)機(jī)已然出現(xiàn)。歐央行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)有一定的改觀，西班牙宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)得到一定的平衡；和葡萄牙一樣，愛爾蘭在第二個(gè)季度重新走上經(jīng)濟(jì)正增長軌道，近日，曾靠救助機(jī)制維持的愛爾蘭則宣布，將于2013年12月退出救援計(jì)劃，這幾乎具有與危機(jī)道別的象征意義。

更重要的是，在一系列的財(cái)政整頓和經(jīng)濟(jì)重組之后，歐元區(qū)已開始走出危機(jī)應(yīng)對的政策制定模式，加之外部環(huán)境相對平穩(wěn)，又有美國復(fù)蘇對全球經(jīng)濟(jì)增長的提速帶動(dòng)作用，以至于美銀美林的一個(gè)基金經(jīng)理調(diào)查顯示，投資者預(yù)期在新的一年，全球經(jīng)濟(jì)、企業(yè)利潤和股票市場均將向好——尤其是在歐洲和日本。

日本經(jīng)濟(jì)在2013年幾乎由“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”所指代。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)包括三個(gè)組成部分：一是旨在消除通縮的貨幣政策；二是靈活的財(cái)政政策以在短期內(nèi)支撐日本經(jīng)濟(jì)、在長期內(nèi)確保財(cái)政穩(wěn)定；三是旨在擴(kuò)大投資和提高趨勢增長的結(jié)構(gòu)性改革。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)甫一推出，日本經(jīng)濟(jì)即出現(xiàn)了久違的高增長，前兩個(gè)季度GDP折合年率分別增長4.1%和3.8%。而在日本量化寬松、日元貶值和財(cái)政刺激的拉動(dòng)下，日本股市今年更是漲勢如虹，漲幅達(dá)到了驚人的50%以上，居全球主要股市表現(xiàn)之首。

但終究日本經(jīng)歷了長達(dá)20年的通貨緊縮，從長期來講，日本的人口結(jié)構(gòu)、企業(yè)整體競爭力下滑，以及偏高的能源成本都給其市場帶來壓力。2013年三季度，日本經(jīng)濟(jì)增長率就降至1.9%，有關(guān)方面認(rèn)為日本對新興市場出口的下降拉低了經(jīng)濟(jì)增長。

12月24日，日本內(nèi)閣府批準(zhǔn)了始于2014年4月財(cái)年的預(yù)算草案，支出預(yù)算草案預(yù)計(jì)2014年-2015年度支出將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的95.88萬億日元。更多的支出以及新貨幣政策的支撐，其目的顯然是希望刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并根除通縮。

這個(gè)作用已經(jīng)顯現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)正處在周期性上行過程中。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)適時(shí)轉(zhuǎn)向貨幣正常化，對日本經(jīng)濟(jì)來講又是一大利好。日本央行人士就對媒體表示，這會(huì)使日元進(jìn)一步貶值，日本股市持續(xù)升值，這二者都會(huì)有助于日本經(jīng)濟(jì)擺脫通縮。

美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松貨幣政策，最緊張的莫過于新興市場。新興市場對2013年夏的慘痛記憶還心有余悸——伯南克6月提及退出量化寬松之后，印尼、印度和巴西等新興市場國家受到重?fù)簟１旧磉@些國家就受財(cái)政赤字、通脹壓力、經(jīng)常項(xiàng)目逆差比較大等問題困擾，大量資金流出使這些新興市場國家的經(jīng)濟(jì)脆弱性暴露無疑。

新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速在2013年繼續(xù)回落。據(jù)IMF的數(shù)據(jù)顯示，2013年以金磚五國為代表的主要新興經(jīng)濟(jì)體除中國小幅回調(diào)外，其余經(jīng)濟(jì)體的增速均出現(xiàn)了大幅下滑，一度獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的新興經(jīng)濟(jì)體平均增長幅度已從2010年的7.4%迅速跌至2013年的5.1%。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授黃益平曾對《財(cái)經(jīng)》記者說，新興市場國家的風(fēng)險(xiǎn)比較大有自身基礎(chǔ)的問題，但明年我們碰到的直截了當(dāng)?shù)膯栴}就是歐美、日本的經(jīng)濟(jì)都在復(fù)蘇，所以有可能對資本的吸引力會(huì)增強(qiáng)。加上美國QE退出，活躍的跨境資本流動(dòng)可能會(huì)伴隨著一部分錢從發(fā)展中國家，從新興市場國家流向發(fā)達(dá)國家，這對很多新興市場國家是有風(fēng)險(xiǎn)的。但削減QE對經(jīng)常賬戶盈余的地區(qū)沖擊較小，而經(jīng)常賬戶赤字的地區(qū)將面臨流動(dòng)性岌岌可危的局面。

不過黃益平強(qiáng)調(diào)，美國量化寬松的緩慢退出，對我們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是好事情，它將保持相對較長時(shí)間的低利率和寬松的流動(dòng)性的條件。也基于此，雖然人們認(rèn)為削減量化寬松會(huì)加速新興經(jīng)濟(jì)體的增長分化，同時(shí)，他們相信在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)向好的前提下，新興經(jīng)濟(jì)體也會(huì)在2014年止跌企穩(wěn)。