期待金融“新四化”

在十八屆三中全會(huì)公報(bào)發(fā)布后第四天，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（下稱(chēng)《決定》）于2013年11月15日全文播發(fā)，對(duì)在新的歷史起點(diǎn)上全面深化改革做出戰(zhàn)略部署。

《決定》中的不少內(nèi)容超出市場(chǎng)預(yù)期，涉及眾多領(lǐng)域的關(guān)鍵改革議題?！稕Q定》指出，經(jīng)濟(jì)改革的核心問(wèn)題是“處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，其理論的高度和厚度前所未有，將對(duì)中國(guó)完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革起到?jīng)Q定性作用。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的核心，金融資源配置效率的提高是市場(chǎng)要素合理配置的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來(lái)，資金價(jià)格（利率、匯率）的扭曲是造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)重要原因。

《決定》對(duì)金融業(yè)改革提出的目標(biāo)主要有：價(jià)格改革，包括利率、匯率市場(chǎng)化；資本市場(chǎng)開(kāi)放和資本項(xiàng)目可兌換；放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入。

中國(guó)仍處于從“金融抑制”走向“金融自由化”的過(guò)程，但同時(shí)也存在局部的、過(guò)渡性質(zhì)的“金融過(guò)度自由化”問(wèn)題，表現(xiàn)為一定程度的金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)問(wèn)題、影子銀行問(wèn)題、房地產(chǎn)問(wèn)題、地方政府的債務(wù)問(wèn)題等。

要完成徹底的經(jīng)濟(jì)體制改革，進(jìn)一步金融自由化和進(jìn)一步放開(kāi)金融行業(yè)準(zhǔn)入是大勢(shì)所趨，勢(shì)在必行，但同時(shí)也要兼顧對(duì)局部的、過(guò)渡性質(zhì)“金融過(guò)度自由化”等問(wèn)題的關(guān)注和適當(dāng)處理。

金改重點(diǎn)是“金融新四化”

《決定》中關(guān)于金融改革的內(nèi)容可歸結(jié)為“金融新四化”。其對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，對(duì)整個(gè)金融政策和投融資——包括一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)的融資和投資以及長(zhǎng)期投資方向，都將產(chǎn)生重要和長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。

第一，利率市場(chǎng)化。目前中國(guó)金融體系的現(xiàn)狀——銀行獨(dú)大，其資產(chǎn)已膨脹到逾140萬(wàn)億元，占金融系統(tǒng)90%以上。未來(lái)欲提升直接融資比例，需要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。

如何有效、穩(wěn)步地推進(jìn)利率市場(chǎng)化？首先放開(kāi)貸款利率管制，然后建立存款保險(xiǎn)機(jī)制，再進(jìn)一步放開(kāi)存款利率。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化過(guò)程中往往出現(xiàn)存貸款利率從上升到回落、實(shí)際利率由負(fù)變正、存貸利差的收窄、存款利率向貨幣市場(chǎng)利率的靠攏、金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難甚至倒閉等現(xiàn)象。為了避免部分定價(jià)能力差的銀行受到顯著沖擊、面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并可能引發(fā)系統(tǒng)性或區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)，存款保險(xiǎn)制度的建立至關(guān)重要，這不僅有利于完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制，也是實(shí)現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化的堅(jiān)實(shí)前提與先決條件。

第二，貨幣國(guó)際化。這涉及進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放和完善人民幣匯率形成機(jī)制。在必要條件滿足、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，人民幣國(guó)際化進(jìn)程應(yīng)該積極穩(wěn)步地推進(jìn)。而當(dāng)前，人民幣國(guó)際化就處于一個(gè)較好的歷史時(shí)機(jī)。

在人民幣幣值穩(wěn)定、略有些升值的趨勢(shì)前提下，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又相對(duì)乏力，全球匯率市場(chǎng)呈現(xiàn)波動(dòng)性，但無(wú)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的良好窗口。

展望2014年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)一步提升的勢(shì)態(tài)已經(jīng)確立，歐洲經(jīng)濟(jì)將步出衰退，但增長(zhǎng)仍然相對(duì)乏力。人民幣匯率形成機(jī)制需要進(jìn)一步增加雙向波動(dòng)。未來(lái)三年可能是實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的有利時(shí)機(jī)。

資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)富有彈性和調(diào)整空間的制度安排，不是一個(gè)“非黑即白”的選擇。人民幣資本項(xiàng)目可兌換并不意味著跨境資本流動(dòng)完全自由，大多數(shù)的貨幣兌換和跨境交易都是自由的，少數(shù)還需要管理，并按照法律法規(guī)的規(guī)定開(kāi)展業(yè)務(wù)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也表明，資本項(xiàng)目可兌換后，仍然可以從金融穩(wěn)定等角度對(duì)可疑資金、外債、短期資本流動(dòng)等進(jìn)行宏觀審慎管理，從而有效防范跨境資本流動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，趨利避害，發(fā)揮好資本項(xiàng)目可兌換在多個(gè)方面的積極作用。同時(shí)，各項(xiàng)具體開(kāi)放措施在時(shí)間安排上也有一定的靈活性，可以根據(jù)中國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和改革基礎(chǔ)條件的變化擇機(jī)實(shí)施，成熟一項(xiàng)，推動(dòng)一項(xiàng)。

第三，國(guó)企資本化。《決定》中對(duì)國(guó)企改革有大段的描述，比如完善國(guó)企管理機(jī)制，從傳統(tǒng)的“三管”（管人、管事、管資產(chǎn)）轉(zhuǎn)變成強(qiáng)調(diào)資本化運(yùn)營(yíng)，例如劃撥?chē)?guó)企資產(chǎn)到社保基金，提高對(duì)國(guó)家分紅比例；健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，增加市場(chǎng)化選聘國(guó)企管理人員的比例等等，這些實(shí)際上隱含著國(guó)企，尤其是上市的國(guó)企，將來(lái)可以成為資本市場(chǎng)上重要投資標(biāo)的。

要想實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)管理改革，就必須實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的資本化運(yùn)營(yíng)，并讓資本化后的國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)資本紐帶的方式吸引更多其他所有制資本，實(shí)現(xiàn)資本效率的最大化、資本功能的多樣化、資本機(jī)構(gòu)的多元化，最終實(shí)現(xiàn)資源配置的市場(chǎng)化。

第四，投資證券化。過(guò)去15年，中國(guó)從投資回報(bào)而言，比資本市場(chǎng)上的證券投資更好的投資標(biāo)的是房地產(chǎn)，有人形象地將此比作投資“磚頭化”。未來(lái)“買(mǎi)磚頭”難以長(zhǎng)期成為最好的投資標(biāo)的，資本市場(chǎng)包括證券、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、私募股權(quán)投資（簡(jiǎn)稱(chēng)“PE”）等投資標(biāo)的會(huì)有進(jìn)一步的發(fā)展空間，形成新的金融生態(tài)環(huán)境。

退出QE未必是壞事

2013年6月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)明確了逐步收回量化寬松政策（簡(jiǎn)稱(chēng)“QE”）的政策目標(biāo)。12月18日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議（FOMC）決定從2014年1月開(kāi)始每月減少100億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，QE的退出即將開(kāi)始。QE的退出對(duì)部分新興市場(chǎng)國(guó)家可能會(huì)造成一定的困擾，但對(duì)中國(guó)未必是一件壞事。

未來(lái)三五年，不少新興市場(chǎng)國(guó)家將面臨一個(gè)重要的“賽跑”節(jié)點(diǎn)。一方面是其自身改革的速度和力度，另一方面是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和美元升值的速度。新興市場(chǎng)國(guó)家如果輸?shù)?，可能?huì)面臨較大發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

十八屆三中全會(huì)及時(shí)地開(kāi)啟了改革開(kāi)放進(jìn)程的新征程，確定了改革的方向、目標(biāo)和時(shí)間表。中國(guó)新一輪改革已經(jīng)出發(fā)，中國(guó)是新興市場(chǎng)國(guó)家中少有的有希望以自身改革的速度和力度贏過(guò)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和美元升值的速度的國(guó)家。

2014年將可能是全球危機(jī)之后同步復(fù)蘇的重要一年。今年二三季度美國(guó)、日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次呈現(xiàn)同步增長(zhǎng)，這個(gè)態(tài)勢(shì)或延續(xù)到明年。一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政緊縮力度可能比過(guò)去降低，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支持；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)可能相當(dāng)不錯(cuò)，GDP增長(zhǎng)甚至達(dá)到3%以上，這對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體會(huì)有一個(gè)拉動(dòng)的影響，而歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也同樣值得期待。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)創(chuàng)造了良好的外部發(fā)展環(huán)境。

資本市場(chǎng)未來(lái)十年機(jī)遇

總體上看，利率市場(chǎng)化、貨幣國(guó)際化、國(guó)企資本化、投資證券化對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，未來(lái)十年資本市場(chǎng)將迎來(lái)重大機(jī)遇。

在這“四化”逐步落實(shí)的過(guò)程中，還有幾個(gè)著力點(diǎn)需要推進(jìn)：

一是理順融資和投資二者之間的關(guān)系。我國(guó)以前的資本市場(chǎng)更多的是傾斜于融資和對(duì)融資功能的調(diào)控和管理，通過(guò)證監(jiān)會(huì)、發(fā)審委等監(jiān)管部門(mén)審核，包括對(duì)上市公司、甚至是PE的審核。將來(lái)要逐漸過(guò)渡到注冊(cè)制，真正減少審核程序。

二是盡快建立退市機(jī)制。要從關(guān)注融資變?yōu)槿谫Y和投資兩個(gè)輪子轉(zhuǎn)，支持投資融資兩條腿走路機(jī)制，盡快建立有效退市機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，社會(huì)上一直存有誤解，認(rèn)為只有壞資質(zhì)企業(yè)才退市。其實(shí)在歐美資本市場(chǎng)，尤其是美國(guó)市場(chǎng)，盈利好的成熟企業(yè)也可以退市，因?yàn)槠涓叱砷L(zhǎng)階段已過(guò)去。企業(yè)退市并非是衡量企業(yè)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。

三要解決資本市場(chǎng)分割問(wèn)題。拿債券來(lái)說(shuō)，交易主體分割，發(fā)行的審批和發(fā)行主體也不同。中國(guó)資本市場(chǎng)要做大，一部分要靠發(fā)行股票相關(guān)的金融產(chǎn)品，很大一部分是靠發(fā)行債，包括中央政府、財(cái)政部的國(guó)債，企業(yè)債，以及地方政府債。這些都要求進(jìn)一步理順和打通相關(guān)市場(chǎng)。

從對(duì)外開(kāi)放的角度看，還需要聯(lián)通相關(guān)國(guó)際市場(chǎng)。中國(guó)是大宗商品最大的進(jìn)口國(guó)，但參與全球大宗商品的定價(jià)機(jī)制不夠。全球股市和債市交易正在快速整合成兩大系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)股市和債市交易有必要及時(shí)和穩(wěn)妥地與國(guó)際交易市場(chǎng)聯(lián)通。

作者為中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理