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    競(jìng)爭(zhēng)衍生品創(chuàng)新

    2013-12-29 00:00:00曲艷麗
    財(cái)經(jīng) 2013年37期

    2013年12月26日,上交所籌劃已久的個(gè)股期權(quán)全真模擬交易全面啟動(dòng),合約標(biāo)的包括中國(guó)平安(601318.SH)、上汽集團(tuán)(600104.SH)兩只股票,以及50ETF(510050.SH)和180ETF(510180.SH)兩只ETF。

    “根據(jù)25日收盤價(jià)確定真實(shí)行權(quán)的價(jià)格,26日正式上線交易?!鄙辖凰笨偨?jīng)理謝瑋對(duì)媒體稱,市場(chǎng)最初接觸衍生品恐對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不熟悉,上交所將做一些價(jià)格引導(dǎo)。

    根據(jù)上交所的時(shí)間表,自26日推出起,一個(gè)月內(nèi)作為系統(tǒng)平穩(wěn)期,對(duì)上交所系統(tǒng)以及券商系統(tǒng)的缺陷進(jìn)行修補(bǔ),使得業(yè)務(wù)成型。2014年2月后進(jìn)入滾動(dòng)開(kāi)發(fā)期,前期未上線的部分功能,如強(qiáng)制停倉(cāng)制度,將逐步上線,并將系統(tǒng)提升至可供全市場(chǎng)使用的水準(zhǔn)。3月中旬之后,進(jìn)行正式推出的準(zhǔn)備工作,如開(kāi)戶和產(chǎn)品標(biāo)的的最后選擇等。個(gè)股期權(quán)最快有望在2014年4月推出。

    2013年7月底證監(jiān)會(huì)在通氣會(huì)上表示,在中國(guó)開(kāi)展個(gè)股期權(quán)試點(diǎn)的條件已基本成熟,正在積極開(kāi)展研究論證工作。據(jù)悉,所有的場(chǎng)內(nèi)衍生品均需上報(bào)國(guó)務(wù)院批示,此后才能正式上市。

    上交所規(guī)定,具備融資融券資格的會(huì)員方能參與個(gè)股期權(quán)交易,篩選下共80余家。自8月方案初定后,各券商備戰(zhàn)系統(tǒng)對(duì)接,目前已有60家會(huì)員完成。

    個(gè)股期權(quán)作為金融避險(xiǎn)工具,對(duì)上交所的戰(zhàn)略定位意義重大。作為第一個(gè)非現(xiàn)貨的衍生產(chǎn)品,個(gè)股期權(quán)將改善A股市場(chǎng)產(chǎn)品嚴(yán)重單一化的現(xiàn)象,引入風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的工具。上交所領(lǐng)導(dǎo)在內(nèi)部媒體培訓(xùn)會(huì)上稱,后續(xù)將推出系列衍生產(chǎn)品。

    由于銀行第三方托管制度的掣肘,公募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者可能短期內(nèi)無(wú)法參與交易,銀行的估值和清算體系的修改和溝通并非一朝一夕。

    而中金所正在緊鑼密鼓地籌備中的股指期權(quán),與個(gè)股期權(quán)將形成一定程度上的競(jìng)爭(zhēng)。二者誰(shuí)將搶占更多的市場(chǎng),勝負(fù)待揭曉。

    何謂個(gè)股期權(quán)

    個(gè)股期權(quán)合約是指由交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定合約買方有權(quán)在約定的時(shí)間以約定的價(jià)格買入或者賣出約定合約標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化合約,分為認(rèn)購(gòu)期權(quán)(Call Option)和認(rèn)沽期權(quán)(Put Option)兩種,前者以行權(quán)價(jià)買入證券,后者賣出。

    期權(quán)與期貨最大的差異在于,期權(quán)是一種選擇權(quán),是為未來(lái)買入或賣出的權(quán)利所支付的費(fèi)用,因此具備下跌保護(hù)的功能,如買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)時(shí),若到期行權(quán)價(jià)高于現(xiàn)券價(jià)格,則放棄行權(quán)。所以,期權(quán)從一定角度可視為一種“保險(xiǎn)”。

    初期上線四只標(biāo)的共160個(gè)合約。如若收盤價(jià)40元,第二天做市商掛出價(jià)內(nèi)35元和37.5元兩個(gè)價(jià)格,以及價(jià)外42.5元和45元,上下各兩,一共五個(gè)期權(quán)合約。每個(gè)行權(quán)價(jià)有認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽之分,并有四個(gè)合約月份,即5×2×4=40。

    做市商的角色舉足輕重,美國(guó)市場(chǎng)約30%的流動(dòng)性由做市商提供,包括連續(xù)報(bào)價(jià)的主做市商以及響應(yīng)報(bào)價(jià)的一般做市商。券商和其他機(jī)構(gòu)都可以申請(qǐng)此角色。

    據(jù)悉,國(guó)泰君安和廣發(fā)證券等將參與做市商交易。上交所對(duì)于主做市商設(shè)定了過(guò)去六個(gè)月凈資本持續(xù)不低于10億元等硬性門檻,擋住了中金公司等部分券商。

    個(gè)股期權(quán)等工具將做空機(jī)制引入A股市場(chǎng),有助于改善投機(jī)和爆炒的狀況,提高股票定價(jià)效率,引導(dǎo)價(jià)值投資。對(duì)保險(xiǎn)公司等有配置需求的機(jī)構(gòu),個(gè)股期權(quán)是對(duì)證券價(jià)格的保險(xiǎn)的重要工具。

    前述公募基金產(chǎn)品經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,在海外通過(guò)個(gè)股期權(quán)工具增加額外1%的收益或者買一個(gè)保險(xiǎn),是很平常的操作。例如某專業(yè)投資者通過(guò)調(diào)研,認(rèn)為某股票在一段時(shí)間內(nèi)有20%-30%的漲幅;他可以低位買入看漲期權(quán),再在高位賣出看漲期權(quán),這樣對(duì)股票了解的更多則獲得的回報(bào)更多,市場(chǎng)產(chǎn)生淘汰效應(yīng),從而鼓勵(lì)價(jià)值投資。

    衍生品競(jìng)爭(zhēng)

    與此同時(shí), 中金所對(duì)股指期權(quán)的籌備也緊鑼密鼓。個(gè)股期權(quán)以ETF或單只股票為標(biāo)的物,而股指期權(quán)以指數(shù)為標(biāo)的物。

    期權(quán)產(chǎn)品已成為交易所必爭(zhēng)之地。包括大連商品交易所的豆粕,鄭州商品交易所的白糖,上海期貨交易所的銅和黃金等,都在期貨品種的基礎(chǔ)上籌備開(kāi)發(fā)期權(quán)產(chǎn)品。

    事實(shí)上,個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)形成了激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì),雖然過(guò)去均已籌備經(jīng)年,但自2013年始,上交所和中金所相繼迅速加快了推出的步伐。

    接近上交所和中金所的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,8月個(gè)股期權(quán)方案推出時(shí),中金所尚無(wú)任何欲推出股指期權(quán)的動(dòng)靜。

    2013年11月8日,中金所稱向全市場(chǎng)開(kāi)展股指期權(quán)仿真交易。此前在2012年4月曾在交易所內(nèi)部進(jìn)行過(guò)模擬測(cè)試,隨后向20家會(huì)員開(kāi)放了小范圍的仿真交易。消息人士稱,因籌備國(guó)債期貨,中金所內(nèi)的股指期權(quán)小組一度解散并融入國(guó)債期貨小組。

    近年來(lái),深交所掛牌的創(chuàng)業(yè)板交易活躍,屢屢成市場(chǎng)熱點(diǎn)。上交所推出個(gè)股期權(quán),將成為盤活藍(lán)籌股的有效手段,對(duì)提高流動(dòng)性大有助益。

    得賬戶者得天下。某華南參與個(gè)股期權(quán)籌備的券商人士表示,通過(guò)個(gè)股期權(quán),投資者在上交所開(kāi)設(shè)與現(xiàn)貨相分離的衍生品信用賬戶,這意味著以后所有衍生品均需通過(guò)此體系,將對(duì)中金所形成嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng),個(gè)股期權(quán)只是第一步。

    個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)最大的差異在于交割方式的不同。股指期權(quán)為現(xiàn)金交割,而個(gè)股期權(quán)為現(xiàn)券交割。前者直接復(fù)制股指期貨系統(tǒng),而后者因與股票聯(lián)動(dòng),交收環(huán)節(jié)相對(duì)復(fù)雜,系統(tǒng)新設(shè)也耗時(shí)良久,即上交所在現(xiàn)貨系統(tǒng)之外,創(chuàng)設(shè)了一個(gè)獨(dú)立的個(gè)股期權(quán)系統(tǒng),在真正交割時(shí)發(fā)生關(guān)聯(lián)。

    某券商衍生品交易部負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,期權(quán)可無(wú)限創(chuàng)設(shè),總量有可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出個(gè)股數(shù)量,現(xiàn)券交割可避免投機(jī),畢竟個(gè)股比指數(shù)更易被操縱。

    上交所推行個(gè)股期權(quán),以其會(huì)員單位券商為主要參與對(duì)象,而中金所股指期權(quán),仍沿用其期貨公司這條線。據(jù)悉,期貨公司之外,中金所邀請(qǐng)廣發(fā)證券等數(shù)家券商參與股指期權(quán)業(yè)務(wù)搭建。

    上交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室主任劉逖表示,按現(xiàn)行條例,期貨公司有權(quán)從事期貨期權(quán)類的代理業(yè)務(wù),上交所正與證監(jiān)會(huì)研究相關(guān)條例。

    由于上交所原以股票交割為主,無(wú)杠桿操作,個(gè)股期權(quán)將初涉保證金交易,并需重新搭建系統(tǒng),因此各券商自系統(tǒng)到投資者教育,方方面面的對(duì)接耗費(fèi)巨大工作量,準(zhǔn)備相對(duì)倉(cāng)促;而對(duì)期貨公司而言,沿用股指期貨的交易結(jié)算系統(tǒng),對(duì)接股指期權(quán)是輕車熟路,被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)控制更為成熟。

    股指期權(quán)模式仿效市場(chǎng)運(yùn)行已成熟的股指期貨,與完全新生事物的個(gè)股期權(quán)相比交易難度將大大降低,期貨線的客戶對(duì)杠桿衍生品熟知度也相對(duì)較高。

    國(guó)泰基金產(chǎn)品經(jīng)理卞勇對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,個(gè)股期權(quán)交易規(guī)則較為復(fù)雜和精巧,深度參與具備一定的難度。然而,對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō),基于基本面做簡(jiǎn)單的趨勢(shì)性投資,個(gè)股期權(quán)又很容易上手。

    上交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室主任劉逖表示,個(gè)股期權(quán)和股指期權(quán)若都推出,二者之間也可能產(chǎn)生大量交易機(jī)會(huì),形成互補(bǔ)關(guān)系;同時(shí),也有部分投資者會(huì)習(xí)慣于其中一個(gè)市場(chǎng)而不參與另外一個(gè)市場(chǎng)。在美國(guó),做股指期權(quán)和ETF期權(quán)的投資者群體很不一樣。在中國(guó),像股指期權(quán)的客戶,可能更多是期貨公司的投資者。

    股指期權(quán)與股指期貨聯(lián)動(dòng),無(wú)論看多看空都可以便利地進(jìn)行對(duì)沖。前述公募基金產(chǎn)品經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,股指期權(quán)的定價(jià)很快會(huì)趨向合理。而個(gè)股期權(quán)對(duì)沖很難,交易更復(fù)雜,初期定價(jià)體系可能較為混亂,更易獲利。

    尚存掣肘

    上海某公募基金產(chǎn)品經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示,機(jī)構(gòu)投資者短期內(nèi)無(wú)法參與交易,銀行第三方托管制度為主要掣肘。利益微薄之下,銀行沒(méi)有動(dòng)力去全面更改一個(gè)系統(tǒng)。

    在現(xiàn)行證券體系下,保險(xiǎn)資金、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者均為一級(jí)參與者,擁有獨(dú)立的證券交易席位,而并非直接下單券商,因此所有的估值和清算體系更改都需與銀行商榷。在這方面,股指期權(quán)走期貨公司通道,反而有其優(yōu)勢(shì)。

    據(jù)悉,機(jī)構(gòu)投資者在原有股指期貨的結(jié)算系統(tǒng)上加商品期貨,在無(wú)需銀行負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)的情況下,也需要至少8個(gè)-9個(gè)月的時(shí)間才能談定。

    “如果短期內(nèi)看不到利益,機(jī)構(gòu)很難投入?!鼻笆霎a(chǎn)品經(jīng)理表示,新增衍生品,原有系統(tǒng)往往需推倒重來(lái)。如其公司原有針對(duì)股指期貨的交易系統(tǒng),在預(yù)計(jì)新增個(gè)股期權(quán)之后,不得不重新設(shè)計(jì)系統(tǒng)兼容,如字符長(zhǎng)度從12位擴(kuò)大到18位等細(xì)節(jié)。

    系統(tǒng)改造之外,專業(yè)人才缺乏是個(gè)股期權(quán)交易的另一掣肘。海外期權(quán)交易最為盛行的上世紀(jì)70年代-90年代,中國(guó)人前赴華爾街留學(xué)就職人數(shù)還很寥寥。

    “人才缺乏得厲害,做市商是技術(shù)活,做不好的話,很容易虧錢。與收益更可期的打新股和新三板相比,很多券商都不愿意做?!蹦橙萄苌方灰撞控?fù)責(zé)人表示,目前券商系統(tǒng)準(zhǔn)備并不十分充分。海外系統(tǒng)即便拿來(lái)主義也無(wú)法直接用,國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)有其自身特點(diǎn),改良需要大量成本。

    前述公募產(chǎn)品經(jīng)理認(rèn)為,多數(shù)策略停留在紙上談兵階段。同一只標(biāo)的數(shù)十個(gè)合約具體拿哪一只來(lái)對(duì)沖,即便券商參與人員也嚴(yán)重缺乏經(jīng)驗(yàn)。

    做市商的盈利模式是通過(guò)價(jià)差和頭寸管理等方式,獲取相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益。如賣一只認(rèn)購(gòu)期權(quán),會(huì)同時(shí)買入股票或者ETF;若期權(quán)太多,則調(diào)整現(xiàn)貨倉(cāng)位,通過(guò)股指期貨等工具也可做風(fēng)險(xiǎn)管理。海外做市商盈利頗可觀,如高盛的期權(quán)做市商收益占其盈利的三分之一。

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