債券之殤

對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)投資者而言，2013年可謂是波瀾壯闊的一年。從5月、6月以后，從債券到回購(gòu)，整個(gè)利率體系的中樞經(jīng)歷了大幅度的抬升。而進(jìn)入10月中下旬之后，又出現(xiàn)了第二輪幅度猛烈的拉升。目前的利率水平放在過(guò)去十年，顯得非常突兀。

歷史上，當(dāng)利率處在如此高位，通常對(duì)應(yīng)著嚴(yán)重的通貨膨脹，比如在2004年中CPI在5%左右，2008年上半年更高達(dá)8%。但目前中國(guó)CPI通脹穩(wěn)定在3%，生產(chǎn)資料價(jià)格同比還處在負(fù)增長(zhǎng)的水平。這與歷史規(guī)律嚴(yán)重不符。

此輪利率上行先是在6月演變?yōu)殄X(qián)荒，使得金融體系幾乎停止運(yùn)作；雖然10月以來(lái)利率上升產(chǎn)生的破壞力似乎沒(méi)有那么大，但其上升幅度在債券市場(chǎng)上仍然是非常驚人的。

在這個(gè)背景下，我們將利用這篇報(bào)告來(lái)討論中國(guó)利率水平產(chǎn)生變化的原因是什么，趨勢(shì)是什么，以及在更廣泛的范圍內(nèi)可能會(huì)造成什么樣的影響。

我們主要從三個(gè)方面來(lái)討論：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)剩儲(chǔ)蓄的收縮；第二，全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和貨幣政策預(yù)期的變化；第三，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。這三個(gè)方面因素的合并，可以解釋今年6月以來(lái)債券市場(chǎng)變化最為主要的部分，也可以幫助我們?nèi)ヮA(yù)判下一步的利率走向和更大范圍內(nèi)所產(chǎn)生的影響。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：過(guò)剩儲(chǔ)蓄的收縮

利率本質(zhì)上是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄和投資平衡來(lái)決定的。對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，儲(chǔ)蓄減去投資就等于經(jīng)常賬戶盈余，經(jīng)常賬戶盈余的變化結(jié)合其他一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，可以衡量?jī)?chǔ)蓄相對(duì)投資的變動(dòng)。

觀察過(guò)去十年的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況，我們認(rèn)為有兩個(gè)階段的變化非常重要。

第一段變化是從2004年開(kāi)始到2007年底。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄大量供應(yīng)，超過(guò)了投資的增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余大幅擴(kuò)張。

全球新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄的明顯擴(kuò)張最早始于亞洲金融危機(jī)之后。但在2004年后以中國(guó)儲(chǔ)蓄供應(yīng)增長(zhǎng)最為顯著。儲(chǔ)蓄擴(kuò)張?jiān)斐闪酥袊?guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體的大量順差，以及美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逆差擴(kuò)大，并壓低了全球范圍內(nèi)的利率水平。我們可以看到這一時(shí)期全球的長(zhǎng)期國(guó)債利率都在波動(dòng)下降，甚至后來(lái)有分析認(rèn)為，這一現(xiàn)象在一定程度上與隨后爆發(fā)的全球金融危機(jī)之間存在關(guān)聯(lián)。

但是金融危機(jī)以后，這一趨勢(shì)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的逆轉(zhuǎn)。中國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄開(kāi)始下降，經(jīng)常賬戶盈余出現(xiàn)了系統(tǒng)性的收縮。這意味著我們剛才所討論的趨勢(shì)正在被逐步地逆轉(zhuǎn)。在所有其他因素都不變的條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部所能夠產(chǎn)生和創(chuàng)造的儲(chǔ)蓄越來(lái)越少，使得整個(gè)利率水平中樞開(kāi)始系統(tǒng)性的抬升。

這是今年以來(lái)利率水平上升的重要背景，但只是一小部分原因。那我們?yōu)槭裁慈匀灰懻撃兀筷P(guān)鍵在于這是一個(gè)系統(tǒng)性的長(zhǎng)期趨勢(shì)。這一趨勢(shì)目前也許走了不到一半的水平。如果其他因素都不變，儲(chǔ)蓄未來(lái)會(huì)繼續(xù)下降并推動(dòng)利率中樞進(jìn)一步抬升。在比較長(zhǎng)的跨度來(lái)看，我們認(rèn)為這是債券市場(chǎng)以及其他各類資產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)面對(duì)的大背景。

全球需求恢復(fù)及貨幣政策變化

從2009年開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)常賬戶的盈余就已經(jīng)進(jìn)入下行周期，但為何債券市場(chǎng)的壓力不是在當(dāng)時(shí)而是今年才顯現(xiàn)出來(lái)？原因是，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求發(fā)生了變化；另一方面央行立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變也頗為重要。

2008年金融危機(jī)之后，全球范圍內(nèi)發(fā)生了需求的崩潰。消費(fèi)和投資活動(dòng)大幅度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)Y金需求大幅度下降。同時(shí)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，全球中央銀行紛紛下調(diào)利率，采取極度寬松的貨幣政策。投資需求大幅下降和全球央行極度寬松的貨幣政策解釋了過(guò)去幾年的低利率環(huán)境。

今年以來(lái)，這兩項(xiàng)因素開(kāi)始發(fā)生變化。全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)日趨明朗：美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)，失業(yè)率不斷下降；歐元區(qū)走過(guò)了債務(wù)危機(jī)最困難的時(shí)候；其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢(shì)頭似乎也較為明確。

這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部對(duì)資金的需求正在上升。與此同時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將逐步啟動(dòng)量化寬松政策的退出。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求的上升，早已存在的全球范圍內(nèi)儲(chǔ)蓄供應(yīng)的下降，再加上貨幣政策立場(chǎng)調(diào)整的預(yù)期，合并起來(lái)產(chǎn)生的影響就是全球范圍之內(nèi)利率水平的上升。

自今年5月之后，美國(guó)和歐元區(qū)的十年期國(guó)債收益率都經(jīng)歷了平臺(tái)的上升，其中美國(guó)十年期國(guó)債的中樞上升大約在100個(gè)BP，跟中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率上升幅度相差不遠(yuǎn)。即使對(duì)歐元區(qū)來(lái)講，它的利率中樞水平的上升也有50個(gè)BP。

如果我們觀察新興市場(chǎng)通貨膨脹掛鉤的國(guó)債收益率均值，可以看到今年5月以來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)債收益率平均大約上升了140個(gè)BP。在這里我們看到了在全球范圍之內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)對(duì)利率水平所造成的影響，這一變化并不局限于中國(guó)的債券市場(chǎng)。

全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和債券收益率上升怎樣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響呢？

關(guān)鍵渠道之一就是資本流動(dòng)和外匯占款。今年6月、7月隨著海外債券收益率和美元匯率的上升，資本向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流，中國(guó)的外匯占款增長(zhǎng)在6月之后經(jīng)歷了大幅的下降，對(duì)債券市場(chǎng)的資金供應(yīng)和利率構(gòu)成了直接壓力。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的恢復(fù)，疊加中長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄供應(yīng)的收縮，對(duì)利率水平造成了巨大的壓力。那么從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)出發(fā)，利率水平上升的過(guò)程是否結(jié)束？

我們傾向于認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體仍然處于繼續(xù)恢復(fù)的趨勢(shì)當(dāng)中，量化寬松政策的退出也并沒(méi)有完全被債券市場(chǎng)吸收，美國(guó)國(guó)債收益率的上行過(guò)程可能尚未結(jié)束。這意味著未來(lái)全球債券市場(chǎng)仍將承受較大壓力，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)利率水平在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將處于上行周期。

至此，我們討論了在經(jīng)常賬戶盈余收縮的背景下，全球范圍內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的恢復(fù)，系統(tǒng)性地推動(dòng)全球范圍內(nèi)債券利率的上行，并通過(guò)外匯占款和資本流出等渠道影響了中國(guó)債券市場(chǎng)的收益率走勢(shì)。

觀察新興市場(chǎng)的匯率和人民幣NDF匯率可以發(fā)現(xiàn)，從今年5月到9月之前，新興市場(chǎng)匯率一直貶值，人民幣NDF也在同期存在貶值預(yù)期加劇的壓力，只是持續(xù)時(shí)間稍短。二者走勢(shì)一致，顯示資金流出的趨勢(shì)造成了債券收益率的上升。迄今為止我們所討論的因素能夠很好地解釋從6月到9月債券市場(chǎng)的情況。

但是，從10月開(kāi)始，新興市場(chǎng)的匯率和人民幣NDF匯率開(kāi)始出現(xiàn)背離，同期我國(guó)外匯占款也發(fā)生了巨大跳升。因此將債券市場(chǎng)10月以來(lái)收益率的繼續(xù)爬升簡(jiǎn)單歸咎于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和資本流出顯然難以說(shuō)通。

在這里，我們認(rèn)為非常關(guān)鍵的原因是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整主導(dǎo)了10月以來(lái)債券收益率的上升，這一現(xiàn)象是中國(guó)市場(chǎng)上獨(dú)特的現(xiàn)象，其他國(guó)家并沒(méi)有這一因素。這也能夠解釋為何我國(guó)匯率走勢(shì)會(huì)與新興市場(chǎng)國(guó)家有所背離，我們將在后文中對(duì)這一現(xiàn)象作更加詳細(xì)的討論。在此背景下，10月中旬出現(xiàn)的新一輪量化寬松退出的預(yù)期構(gòu)成了中國(guó)債券市場(chǎng)調(diào)整的重要催化劑。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整

中國(guó)外匯占款所表現(xiàn)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速在2010年之前一直保持在20%以上；但自2011年之后，外匯占款增速開(kāi)始下降到非常低的水平。為什么在2011年前后有這么大的下降呢？我們認(rèn)為是我們?cè)谏衔闹杏懻摰膬煞N力量合并影響的結(jié)果：一是貿(mào)易盈余在下降，二是資金流入在下降。

我們將外匯占款補(bǔ)入央行披露的社會(huì)融資總量，并將其定義為廣義的社會(huì)融資總量。觀察這一指標(biāo)，在2004年-2008年廣義社會(huì)融資總量的增速比社會(huì)融資總量增速高，并且絕對(duì)值也處于20%以上的較高水平。但是最近兩三年內(nèi)，廣義社會(huì)融資總量的增速開(kāi)始下降，并且系統(tǒng)性低于社會(huì)融資總量的增速，這主要源于外匯占款增速的大幅下降。

這幾年通過(guò)外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣的增速下降到了5%-8%的水平，但經(jīng)濟(jì)合理的貨幣需求增長(zhǎng)可能仍在10%以上，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)系統(tǒng)性低于貨幣需求的增長(zhǎng)，商業(yè)銀行需要提升貨幣乘數(shù)來(lái)滿足貨幣需求。

商業(yè)銀行提升貨幣乘數(shù)方法有兩種。一是直接提高自身存貸比。但是受限于監(jiān)管政策，存貸比早在2010年已經(jīng)接近上限，商業(yè)銀行可以運(yùn)作的空間相當(dāng)小。另一種方法則是將大量信貸活動(dòng)放在資產(chǎn)負(fù)債表以外，或者騰挪到表內(nèi)的其他科目下，以規(guī)避存貸比的約束。從目前的情況來(lái)看，商業(yè)銀行已經(jīng)發(fā)展了多種渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)信用的擴(kuò)張。

第一個(gè)被大家熟知的渠道是理財(cái)產(chǎn)品。商業(yè)銀行把大量的貸款和儲(chǔ)蓄從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外。這一過(guò)程提升了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，規(guī)避了存貸比的約束和存款準(zhǔn)備金率的限制。

第二種重要的方法是將信貸資產(chǎn)變相隱匿在表內(nèi)同業(yè)科目或者其他科目下。商業(yè)銀行通過(guò)信貸資產(chǎn)的表內(nèi)騰挪，利用對(duì)不同科目監(jiān)管的嚴(yán)厲程度的不同，規(guī)避掉存貸比約束等限制因素。

商業(yè)銀行這兩種應(yīng)對(duì)的行為模式從2010年開(kāi)始大幅度加速，到今年已經(jīng)發(fā)展到一種罕見(jiàn)的程度。這表現(xiàn)為：今年上半年有超過(guò)一半的融資活動(dòng)通過(guò)非貸款形式來(lái)進(jìn)行，與此同時(shí)，在宏觀層面，社會(huì)融資總量增速和貸款增速開(kāi)始分道揚(yáng)鑣。

在歷史上，社會(huì)融資總量的增速和貸款增速變動(dòng)水平略有差異，但方向總是一致的。從去年9月開(kāi)始，社會(huì)融資總量增速上升的同時(shí)，貸款的增速卻在下降。這意味著在邊際上越來(lái)越多的融資活動(dòng)是通過(guò)非信貸體系完成的。

需要注意的是，影子銀行體系的活動(dòng)可以被社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，但是，同業(yè)融資和其他科目下的信用創(chuàng)造活動(dòng)并沒(méi)有全部包括在社會(huì)融資總量增速當(dāng)中。

商業(yè)銀行的行為在今年6月似乎發(fā)生了進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。促成這一轉(zhuǎn)折的因素很多，可能包括全球經(jīng)濟(jì)的回暖導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)利率的上升，資本流出和外匯占款的下降，以及央行有意無(wú)意地制造和引導(dǎo)了一場(chǎng)錢(qián)荒，改變了商業(yè)銀行的預(yù)期。但監(jiān)管政策的調(diào)整和對(duì)表外資金池業(yè)務(wù)的清理可能是其中最重要的原因。

這有兩方面的影響。第一方面，商業(yè)銀行被迫把表外融資（至少部分地）轉(zhuǎn)回表內(nèi)，這表現(xiàn)為6月之后貸款占社會(huì)融資總量的比重出現(xiàn)了明顯的抬升，并且在社會(huì)融資總量余額增速明顯下降的同時(shí)貸款余額增速幾乎不變。

在整個(gè)表外融資回表的過(guò)程中，由于商業(yè)銀行要受到存貸比的約束、受到存款準(zhǔn)備金的約束和其他一系列規(guī)范的監(jiān)管，DV7jE57ETe5fWcEHfkMezgUNxEtPSEgazUYCiH7fSzI=這些約束使得商業(yè)銀行對(duì)流動(dòng)性的需求驟然上升。這造成了整個(gè)銀行體系被迫減持債券和債券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，從而使得債券利率水平普遍上行。

但是，融資從表外向表內(nèi)的轉(zhuǎn)移過(guò)程并不能夠解決基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速太低、無(wú)法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求的基本矛盾。在理財(cái)業(yè)務(wù)被清理的條件下，商業(yè)銀行被迫更加顯著地依賴第二個(gè)渠道，即利用同業(yè)業(yè)務(wù)和其他科目進(jìn)行融資活動(dòng)。通過(guò)觀察上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表的情況，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金利率和債券利率的背離對(duì)此可窺一斑。

從上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，今年以來(lái)，三個(gè)同業(yè)科目的增長(zhǎng)相對(duì)正常，但是，應(yīng)收款項(xiàng)類投資科目出現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)。今年以來(lái)，通過(guò)這一科目形成的資金投放絕對(duì)量在1萬(wàn)億元人民幣以上，其增速在9月達(dá)到60%以上，應(yīng)收款項(xiàng)類投資余額占貸款的比重也在顯著上升。

進(jìn)一步拆分四大行和股份制銀行應(yīng)收款項(xiàng)類投資的數(shù)據(jù)，也可以看到，股份制銀行這一科目的增長(zhǎng)明顯快于四大行。這也暗合股份制銀行受貸存比限制更加嚴(yán)重、對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)更加積極的訴求。

在社會(huì)融資總量下降、銀行間市場(chǎng)利率水平大幅上升的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金融入的利率并沒(méi)有發(fā)生非常大的變化。比如觀察信托產(chǎn)品預(yù)期收益率，各期限利率水平在過(guò)去半年內(nèi)基本平穩(wěn)。再如加權(quán)貸款利率，其中的一般加權(quán)貸款利率在今年以來(lái)的變化也很不明顯。

與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資直接關(guān)聯(lián)的票據(jù)市場(chǎng)，在5月、6月有一波飆升，背后的邏輯在于票據(jù)依靠理財(cái)產(chǎn)品來(lái)維持，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品被推到表內(nèi)后，票據(jù)市場(chǎng)由于資金供給減少利率出現(xiàn)上升；但10月以來(lái)，票據(jù)利率上行幅度不是很大。

在銀行間市場(chǎng)上，三個(gè)月回購(gòu)利率、十年期國(guó)債收益率上行幅度都非常驚人，接近歷史高點(diǎn)；在社會(huì)融資總量增速出現(xiàn)了很大的下降、貸款基本走平的背景下，為何實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率水平幾乎不變呢？存在兩種競(jìng)爭(zhēng)性的解釋：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求在下降；另一種是銀行體系通過(guò)我們沒(méi)有充分關(guān)注到的渠道在增加對(duì)資金的供應(yīng)。

我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求下降的解釋比較可疑，關(guān)鍵原因是今年6月以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體在恢復(fù)，價(jià)格也出現(xiàn)回升，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在明顯恢復(fù)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況下，斷定資金需求在下降十分勉強(qiáng)。

我們只能推定另外一個(gè)原因——銀行體系通過(guò)一個(gè)社會(huì)融資總量沒(méi)有充分覆蓋、我們沒(méi)有充分注意到的渠道形成了資金供應(yīng)的井噴。從上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，這一項(xiàng)也許就包括應(yīng)收款項(xiàng)類投資。

因此，一方面商業(yè)銀行把理財(cái)從表外挪到表內(nèi)的過(guò)程，在假設(shè)其他因素不變的情況下，會(huì)對(duì)流動(dòng)性形成很大的壓力。

另一方面，在表內(nèi)同業(yè)科目或者其他科目下融資，對(duì)資金同樣會(huì)造成非常大的壓力。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，兩種行為都會(huì)擠出對(duì)標(biāo)準(zhǔn)債券資產(chǎn)的需求，債券市場(chǎng)承受了兩種壓力的疊加。而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部而言，表外融資減少，表內(nèi)融資增加，兩種影響會(huì)相互抵消。這就形成了我們所看到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率上升不多而債券市場(chǎng)利率大幅飆升的局面。

奇怪的外匯占款

中國(guó)外匯占款的短期波動(dòng)似乎總是讓人費(fèi)解，總結(jié)過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)和基本的經(jīng)濟(jì)理論，我們認(rèn)為合理的解釋框架也許是這樣的：

在理解外匯占款時(shí)，可以將外匯占款分解為兩部分，一部分是經(jīng)常賬戶盈余，這是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡決定的，短期內(nèi)相對(duì)容易預(yù)測(cè)；另一部分是資本流動(dòng)，這部分的預(yù)測(cè)和解釋似乎比較困難。

資本流動(dòng)的決定因素很多，總結(jié)過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)和基本的經(jīng)濟(jì)理論，我們認(rèn)為其基本的決定因素應(yīng)該是：人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率減去美元資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率，然后扣減風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

根據(jù)這一理論，如果其他因素不變，人民幣資產(chǎn)吸引力上升，則大量資金就會(huì)流入；如果美元資產(chǎn)吸引力上升，則資金流出。

對(duì)應(yīng)現(xiàn)實(shí)的跨境資本流動(dòng)，我們需要確定三個(gè)變量，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、人民幣資產(chǎn)的吸引力和外幣資產(chǎn)的吸引力。歷史上所有比較異常的外匯占款的變動(dòng)，都可以用這一理論方便地進(jìn)行解釋。

比如2010年四季度，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始第二輪量化寬松，美元利率大幅下降，在其他因素不變的情況下，中國(guó)資本流動(dòng)就會(huì)大幅上升。這種上升會(huì)推升國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。

再比如2008年一季度，美國(guó)利率基本穩(wěn)定，而國(guó)內(nèi)的貨幣緊縮使得國(guó)內(nèi)利率水平大幅上升，這造成當(dāng)時(shí)資本的大幅流入，同時(shí)各類人民幣資產(chǎn)價(jià)格都在下跌。

因此，外匯占款的大幅上升既可以對(duì)應(yīng)十分寬松的國(guó)外利率環(huán)境，也可以對(duì)應(yīng)異常緊張的國(guó)內(nèi)利率環(huán)境，其背后的驅(qū)動(dòng)力量十分不同。

回到今年10月以來(lái)的情況，國(guó)內(nèi)由于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的壓力，利率上行幅度更大，這吸引了額外的資本流入，其機(jī)制與2008年一季度的情況是類似的。

更具體地說(shuō)，對(duì)于其他新興市場(chǎng)國(guó)家而言，受美元利率上升的影響，其資本流出，匯率貶值；對(duì)于中國(guó)而言，一方面會(huì)受到美元利率上升的影響，資本流出，匯率存在貶值壓力（例如今年5月-9月的情況），另一方面受商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響，資本流入，匯率存在升值壓力。

兩種力量合并在一起，所以我們看到10月以來(lái)新興市場(chǎng)匯率出現(xiàn)貶值，但人民幣NDF卻大體穩(wěn)定。

對(duì)于外匯占款而言，這就形成了其月度規(guī)模比今年中期高許多，比今年初期低不少的局面。

沿著這個(gè)邏輯鏈條，我們需要仔細(xì)考量的是，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整從6月就已經(jīng)開(kāi)始，為何到10月又一次演變出更為劇烈的利率上升呢？其中有什么重要的變化發(fā)生呢？

我們認(rèn)為，資金重新向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流，可能是一個(gè)重要的誘因。

觀察新興市場(chǎng)匯率可以發(fā)現(xiàn)，在10月下旬以來(lái)，全球需求恢復(fù)和美國(guó)貨幣政策預(yù)期對(duì)資本流動(dòng)重新形成了壓力，資金開(kāi)始重新向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流，在匯率市場(chǎng)的表現(xiàn)即為新興市場(chǎng)匯率的重新貶值。對(duì)比人民幣NDF市場(chǎng)匯率，則會(huì)發(fā)現(xiàn)在此期間，NDF匯率并沒(méi)有明顯的貶值，而是結(jié)束了此前的升值態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)為橫盤(pán)波動(dòng)。通過(guò)之前的分析我們知道，NDF市場(chǎng)的平穩(wěn)意味著在中國(guó)資本流動(dòng)基本平穩(wěn)，意味著資金向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流態(tài)勢(shì)被國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響所對(duì)沖。

債市未來(lái)變局

我們可以將債券市場(chǎng)收益率不斷上行歸結(jié)為三方面的因素：第一，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄供應(yīng)出現(xiàn)下降；第二，在全球范圍內(nèi)，投資需求逐步恢復(fù)以及貨幣政策存在收緊的預(yù)期；第三，中國(guó)所獨(dú)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。前兩個(gè)因素決定了全球范圍內(nèi)利率走勢(shì)大的趨勢(shì)。第三個(gè)因素則可以解釋中國(guó)債券市場(chǎng)調(diào)整的原因，特別是其10月以來(lái)更顯著的調(diào)整。

展望未來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)剩儲(chǔ)蓄供應(yīng)可能處于持續(xù)下降的趨勢(shì)當(dāng)中，全球范圍內(nèi)的需求可能繼續(xù)上升，貨幣收緊預(yù)期繼續(xù)存在。這意味著我們將長(zhǎng)期處于利率中樞抬升的趨勢(shì)之中。

短期內(nèi)債券市場(chǎng)能否見(jiàn)頂，取決于商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的行為是否結(jié)束，以及其他一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的因素。

第一，如果新的監(jiān)管政策能夠有效堵住非信貸科目領(lǐng)域的大量融資行為，那么商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響可能就會(huì)暫時(shí)告一段落。

第二，從信用債收益率的絕對(duì)值來(lái)看，和一般貸款科目中可比的貸款加權(quán)利率已經(jīng)比較接近。而信用債具有很好的流動(dòng)性，一般貸款的流動(dòng)性更差。與信托產(chǎn)品預(yù)期收益率相比，信用債也開(kāi)始具有吸引力。在債券市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅調(diào)整之后，商業(yè)銀行繼續(xù)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融出資金的合理性與之前相比，已經(jīng)沒(méi)有那么明顯。

對(duì)于此輪債券市場(chǎng)的“熊市”，我們從三個(gè)方面進(jìn)行了討論：第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)剩儲(chǔ)蓄的收縮；第二，全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和貨幣政策預(yù)期的變化；第三，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。

利率本質(zhì)上是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄和投資的平衡來(lái)決定的。2008年之前，全球性的儲(chǔ)蓄過(guò)剩逐步顯現(xiàn)，部分地導(dǎo)致了這期間廣泛的低利率環(huán)境。

在金融危機(jī)后，盡管儲(chǔ)蓄過(guò)剩的情況得到糾正，但全球需求的崩潰導(dǎo)致投資活動(dòng)的大幅度下降，再加上央行極度寬松的貨幣政策，這解釋了過(guò)去幾年的低利率環(huán)境。

今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期也開(kāi)始發(fā)生改變，這意味著以往支持低利率環(huán)境的基本因素，即過(guò)剩儲(chǔ)蓄、投資低迷和貨幣寬松等三項(xiàng)條件已經(jīng)或正在全面逆轉(zhuǎn)，這對(duì)全球利率水平形成沖擊，并通過(guò)外匯占款和資本流動(dòng)等途徑傳導(dǎo)至中國(guó)。再加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一些其他原因，我們懷疑中國(guó)債券市場(chǎng)的利率中樞水平可能正在進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期性的上升趨勢(shì)之中。

今年10月之后債券市場(chǎng)的變化很難全部用外匯占款因素來(lái)解釋。我們認(rèn)為更加關(guān)鍵的原因可能是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。今年6月之后，商業(yè)銀行一方面被迫將部分表外理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，另一方面又繼續(xù)通過(guò)、甚至進(jìn)一步擴(kuò)大表內(nèi)的同業(yè)業(yè)務(wù)和其他科目項(xiàng)下的非標(biāo)投資。這二者皆對(duì)債券市場(chǎng)造成巨大壓力，但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域利率的影響則大體上相互抵消，從而表現(xiàn)為下半年以來(lái)債券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金價(jià)格的持續(xù)背離。

監(jiān)管政策調(diào)整對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的影響，進(jìn)而對(duì)債券市場(chǎng)的影響應(yīng)該是沖擊性的，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄和投資平衡格局的調(diào)整則是趨勢(shì)性的。過(guò)去半年中國(guó)債券市場(chǎng)的調(diào)整也許反映了利率趨勢(shì)性上升和利率沖擊式調(diào)整兩種機(jī)制的共同作用。

考慮到限制和規(guī)范銀行同業(yè)等業(yè)務(wù)的政策將很快落地，目前信用債的利率水平已經(jīng)接近、甚至高于信貸市場(chǎng)可比的利率水平，再考慮到未來(lái)政府基建和房地產(chǎn)投資活動(dòng)可能下降對(duì)資金需求的影響，再加上通貨膨脹水平開(kāi)始回落，以及貿(mào)易盈余的階段性恢復(fù)對(duì)資金供應(yīng)的支持，我們猜測(cè)債券市場(chǎng)的利率水平在長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)中，也許正在接近短周期的頂部水平。

在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，如何緩解較低的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速與較高的合理貨幣需求之間的矛盾，如何協(xié)調(diào)貸存比限制與利率市場(chǎng)化之間的沖突，將繼續(xù)成為中央銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行三者之間博弈的焦點(diǎn)，并將伴隨持續(xù)的金融創(chuàng)新、監(jiān)管應(yīng)對(duì)和公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整，從而給中國(guó)債券市場(chǎng)的演化帶來(lái)重大影響。

高善文為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家， 尤宏業(yè)為高級(jí)宏觀分析師， 姚學(xué)康、續(xù)毅敏為宏觀分析師