全球經(jīng)濟(jì)：緩慢復(fù)蘇路

目前世界經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，最近兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有緩慢復(fù)蘇的跡象。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度，隨著歐債危機(jī)的逐步緩解和美國(guó)財(cái)政懸崖的解決，加上全球新一輪量化寬松貨幣政策的提振，財(cái)政緊縮的影響趨弱，全球經(jīng)濟(jì)有望踏上緩慢而漫長(zhǎng)的復(fù)蘇之旅。

2012年以來(lái)，受歐洲經(jīng)濟(jì)深陷危機(jī)、加速衰退的拖累，海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。以O(shè)ECD經(jīng)濟(jì)體為代表，GDP增速自一季度恢復(fù)性增長(zhǎng)后，二季度明顯回落，三季度環(huán)比持平、同比仍加速下滑，但近期出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，包括OECD領(lǐng)先指標(biāo)在內(nèi)的一系列領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)了下滑放緩甚至反彈，預(yù)示著未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)有望觸底企穩(wěn)，呈逐步回升之勢(shì)。

為了明確目前全球經(jīng)濟(jì)所處的階段，我們借鑒美林投資時(shí)鐘，通過(guò)產(chǎn)出缺口與通脹的變化作為劃分經(jīng)濟(jì)周期的依據(jù)，其中，以全球GDP的同比增速作為替代產(chǎn)出缺口的指標(biāo)，以CPI代表物價(jià)水平。2000年至今，全球經(jīng)濟(jì)可以分為兩個(gè)大的周期。一是以2000年下半年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅為標(biāo)志，主要因?yàn)檫^(guò)度膨脹的IT產(chǎn)業(yè)停止了上世紀(jì)90年代末的高速增長(zhǎng)，投資開(kāi)始下降，加上“9·11事件”的影響，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低迷，進(jìn)而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退。2002年開(kāi)始進(jìn)入緩慢的復(fù)蘇階段，2005年開(kāi)始美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮促使全球經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但也埋下了下一輪經(jīng)濟(jì)蕭條的種子。二是2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入1929年以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。次貸危機(jī)由虛擬金融體系傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并在全世界蔓延，引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)大幅下滑。盡管2009年開(kāi)始，受益于主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松和財(cái)政刺激政策，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫恢復(fù)，但歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)將全球經(jīng)濟(jì)拖入再危機(jī)時(shí)代。根據(jù)我們的經(jīng)濟(jì)周期理論，目前世界經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，最近兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有緩慢復(fù)蘇的跡象（附圖）。

具體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2012年復(fù)蘇曲折，三季度實(shí)際GDP環(huán)比增速一度反彈至2.7%，主要因?yàn)槠髽I(yè)加庫(kù)存和政府國(guó)防支出所提振。而2012年通脹呈V型走勢(shì)，核心CPI維持在2%左右，能源與食品的價(jià)格對(duì)通脹的影響較大。從GDP各項(xiàng)組成部分的增速來(lái)看，個(gè)人消費(fèi)、企業(yè)投資以及進(jìn)口的增速2012年以來(lái)直線下滑，三季度出口表現(xiàn)好于預(yù)期，政府消費(fèi)三季度受益于飛機(jī)采購(gòu)而反彈3.5%，兩年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)為正，但一次性采購(gòu)恐難以持續(xù)，減赤壓力將迫使政府在2013財(cái)年減少開(kāi)支。從各項(xiàng)組成部分對(duì)GDP的貢獻(xiàn)來(lái)看，四大項(xiàng)均為正貢獻(xiàn)，但個(gè)人消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資和凈出口的邊際貢獻(xiàn)均減少，只有庫(kù)存、政府消費(fèi)和投資的貢獻(xiàn)在增加。說(shuō)明真正支撐經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力在減弱，一次性的政府采購(gòu)和企業(yè)加庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期刺激較大，但這難以扭轉(zhuǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)。

展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在接下來(lái)的兩個(gè)季度將下滑，其中2013年一季度下滑最大，主要受美國(guó)財(cái)政懸崖、歐洲債務(wù)危機(jī)等不確定性因素影響，導(dǎo)致消費(fèi)和投資趨于謹(jǐn)慎。美國(guó)GDP增速可能從2.1%下跌至1.5%，主要因?yàn)樨?cái)政懸崖的拖累進(jìn)一步加劇。不過(guò)，我們也不必過(guò)于悲觀，因?yàn)椴际矔r(shí)代延續(xù)至今的大部分減稅優(yōu)惠有望延期至2013年底，不至于對(duì)美國(guó)消費(fèi)和投資造成過(guò)大沖擊，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇對(duì)經(jīng)濟(jì)也有一定支撐作用。

歐洲方面，歐元區(qū)GDP三季度同比下滑-0.6%，主要受到消費(fèi)和投資的拖累，但是英國(guó)因奧運(yùn)會(huì)的提振而擺脫衰退。盡管歐洲經(jīng)濟(jì)整體低迷，但是，我們認(rèn)為2012年四季度，歐元區(qū)GDP同比增速可能觸底反彈至-0.5%，2013年甚至可能重回正增長(zhǎng)，主要原因在于，2012年6月以來(lái)的一系列救市措施，緩解了歐債危機(jī)所帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒，理順了貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，例如6月歐盟峰會(huì)啟動(dòng)1200億歐元對(duì)歐洲基建等重大項(xiàng)目的貸款，歐央行7月降低基準(zhǔn)利率至0.75%，并將隔夜存款利率降至0，釋放大量隔夜存款，帶來(lái)對(duì)家庭的貸款增速已開(kāi)始反彈，但對(duì)非金融企業(yè)的貸款仍在加速下滑，這說(shuō)明信貸狀況仍在底部徘徊。另外，歐元區(qū)的PMI、ZEW經(jīng)濟(jì)預(yù)期指數(shù)以及OECD領(lǐng)先指標(biāo)均已開(kāi)始回升，意味著投資者對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的前景開(kāi)始趨于樂(lè)觀，這將帶動(dòng)投資和消費(fèi)下滑減速，企穩(wěn)回升。

總體來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)有望觸底企穩(wěn)，但復(fù)蘇仍不穩(wěn)固，處于低速增長(zhǎng)階段。從戰(zhàn)后歷次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每次危機(jī)后的第二、三年，政府刺激帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性高增長(zhǎng)總是難以為繼，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)放緩，而再危機(jī)時(shí)代通常持續(xù)兩年。與2008年金融危機(jī)相比，此次再危機(jī)時(shí)代經(jīng)濟(jì)的衰退程度偏弱，二者最大的區(qū)別在于，2008年是自下而上的危機(jī)，起源于次級(jí)房貸市場(chǎng)，政府對(duì)此準(zhǔn)備不足，反應(yīng)倉(cāng)促，拖累經(jīng)濟(jì)大幅下滑。而此次危機(jī)是自上而下的危機(jī)，歐洲政府已有預(yù)期，本可以解決，因各國(guó)分歧較大，各自爭(zhēng)取政治博弈中更大的籌碼。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，歐洲財(cái)政一體化是不可抗拒的歷史潮流。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度，隨著歐債危機(jī)的逐步緩解和美國(guó)財(cái)政懸崖的解決，加上全球新一輪量化寬松的貨幣政策的提振，財(cái)政緊縮的影響趨弱，全球經(jīng)濟(jì)有望踏上緩慢而漫長(zhǎng)的復(fù)蘇之旅。

作者任職于申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所。