利率市場化與債市齊飛40萬億銀行資產(chǎn)搬家

權(quán)益類產(chǎn)品的資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)縮水—股票型基金規(guī)模比2007年的峰值縮水近3成，與之對應(yīng)的銀行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)展到了近120萬億元。而與銀行合作密切的機(jī)構(gòu)則紛紛跑馬圈地：銀信合作的信托貸款助推信托資管規(guī)模直沖5萬億元，券商資管也借道固定收益業(yè)務(wù)在2012年實(shí)現(xiàn)了規(guī)模上的大躍進(jìn)—截至2012年三季度末，證券業(yè)資管規(guī)模已達(dá)9295.96億元，較上一季度的4802.07億元環(huán)比大增93.6%。

這一切背后的邏輯，是金融脫媒、利率市場化背景下，信貸資產(chǎn)強(qiáng)烈“出表”的意愿。我們認(rèn)為，由此推動(dòng)的以債券為代表的固定收益產(chǎn)品市場的繁榮，持續(xù)時(shí)間可能長達(dá)10年。

2009年下半年以來，中國股市又進(jìn)入漫漫熊途，往前看十年零漲幅，往近看2000點(diǎn)頻頻告急。股市的冰冷帶來的是理財(cái)和資產(chǎn)管理市場的劇烈變化：與權(quán)益類市場相關(guān)的所有產(chǎn)品幾乎都遭市場冷遇，而銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金、保本基金、短期理財(cái)基金、純債基等債券類基金則紛紛熱賣。

面對當(dāng)前權(quán)益類資產(chǎn)和固定收益類資產(chǎn)冷暖不均的現(xiàn)狀，我們不禁要問：這是又一次簡單的股市和債市蹺蹺板效應(yīng)嗎？這種效應(yīng)能長久嗎？債市擴(kuò)容是投資者“退股市而求債市”的結(jié)果嗎？

我們認(rèn)為，本輪以債券為代表的固定收益產(chǎn)品的繁榮持續(xù)時(shí)間可能將長達(dá)10年，債市將迎來黃金10年。當(dāng)然，這并非是說債券類固定收益產(chǎn)品價(jià)格將連漲10年，而是指隨著固定收益市場的擴(kuò)容、產(chǎn)品種類的豐富、相關(guān)投資策略的深化，債券將成為百姓今后10年最主流的資產(chǎn)配置品種。未來10年，不僅投資者會有相對穩(wěn)定的收益，而且伴隨國民經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)的根本性變革，微觀經(jīng)濟(jì)效率將得以提升，資源的配置更加合理、公平。

與債市繁榮并列的還有銀行理財(cái)和資產(chǎn)管理的異軍突起，這類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的飛躍是政策推動(dòng)還是市場推動(dòng)？郭樹清主管證監(jiān)會以來，一直強(qiáng)調(diào)要做大“財(cái)富管理的蛋糕”，管理層一直在強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新并松綁過度嚴(yán)格的監(jiān)管，券商資管規(guī)模也在政策的暖風(fēng)中實(shí)現(xiàn)了飛躍。

如果僅憑政策助推就簡單判定資管業(yè)務(wù)飛速發(fā)展是政策性原因所致，未免太過草率。拋開政策推力，券商資管規(guī)模的突圍恰巧搭上了中國利率市場化的順風(fēng)車。而這僅僅還只是開始。

如何看待這一變局？是否真有所謂的債券黃金10年？一切都要從一份比例懸殊的中國金融業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表說起。

債市擴(kuò)容的內(nèi)在邏輯：

銀行資產(chǎn)需出表

截至2012年9月，中國境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)近126萬億元（2011年年底約116萬億元）。而券商總資產(chǎn)（含管理資產(chǎn)）不超過3萬億元；公募基金管理規(guī)模從2007年峰值的3.28萬億元，縮減至2.5萬億元左右；保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理規(guī)模不超過5萬億元；信托受益于相對寬松的監(jiān)管制度，過去幾年通過銀信合作類、房地產(chǎn)信托類、股權(quán)投資類產(chǎn)品，管理總資產(chǎn)規(guī)模迅速上升到約5萬億元的水平。然而，與銀行業(yè)120萬億元的資產(chǎn)管理規(guī)模相比，這些數(shù)字都微不足道。但是，銀行業(yè)“龐大的身軀”除了給它帶來控制力、豐厚利潤和市場榮耀外，難道就一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)都沒有嗎？這種不均衡的結(jié)構(gòu)真的是國民經(jīng)濟(jì)之福嗎？

中歐商學(xué)院許小年測算，中國銀行業(yè)的總資產(chǎn)除以中國的GDP總量（2011年超過47萬億元），已超過240%，eZcR7TRMFk9S7Yjz+jFQY+3SVzEuYkLaw8QkEWcdluQ=這個(gè)比例已高于上世紀(jì)80年代末、90年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅時(shí)的水平（當(dāng)時(shí)日本銀行業(yè)總資產(chǎn)/GDP約220%）。毋庸置疑的是，過去幾年，中國貨幣量增長過快，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度在加深，甚至已經(jīng)到了不穩(wěn)定的邊緣。

讓這一不正常的比例恢復(fù)到相對正常的水平，行之有效的方法是將膨脹的銀行資產(chǎn)通過債券和證券化（信托貸款、委托貸款等）等金融工具，逐漸騰挪到表外，由不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資機(jī)構(gòu)接納，為社會融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整贏得時(shí)間和空間，通過宏觀環(huán)境的回暖，微觀經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)務(wù)改善，逐漸將銀行資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)問題消化吸收。當(dāng)然，也會有金融機(jī)構(gòu)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)篩選不當(dāng)而遭受損失，但其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊將大幅減小。

眾所周知，一旦風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上升到一定比例，銀行就會嚴(yán)重惜貸甚至收貸。比如面對當(dāng)前溫州的中小企業(yè)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，銀行猛然收貸、惜貸，并將其與分支機(jī)構(gòu)行長的考核掛鉤，甚至出現(xiàn)行長下崗收貸，達(dá)標(biāo)才能官復(fù)原職的狀況。這在客觀上加劇了民間的資金緊張程度，讓小范圍的金融風(fēng)險(xiǎn)趨于擴(kuò)大。作為商業(yè)機(jī)構(gòu)，這種行為無可厚非。但如果相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好度的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)橹嗡鼈冇倪壿嫴皇呛翢o損失而是大數(shù)定律，它們能夠承受一定風(fēng)險(xiǎn)并繼續(xù)開展業(yè)務(wù)，一定比例的壞賬甚至是它們開展風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，所以不會因一定比例的損失而大幅放緩資金投放，從而大幅降低對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

那么，既然是貸款等信用資產(chǎn)出表，出多少為宜呢？從另一個(gè)角度來說，這也是銀行表外理財(cái)資產(chǎn)管理、公募、私募基金、保險(xiǎn)公司的資管、信托公司、券商自營及資管當(dāng)前“淘金”債券等固定收益產(chǎn)品市場這一金礦的深度。

銀行資產(chǎn)出表過程就是利率市場化進(jìn)程

如果僅僅充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一種合理配置類別，債券大發(fā)展的理由還似有不足，但若與另一件看似不相關(guān)的事情結(jié)合起來，則債券市場的存在意義非凡。即金融脫媒、利率市場化，兩者均要求信貸資產(chǎn)“出表”。

中國的融資結(jié)構(gòu)以銀行為主導(dǎo)。由于存貸款利率實(shí)行行政定價(jià)，國內(nèi)銀行普遍保持2.5-3%的凈息差水平，獲得相對暴利，而企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)相對沉重。要解決這一問題，就是推進(jìn)利率市場化，把對社會資金成本的行政干預(yù)降到最低。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，路徑依然是兩條。其一，管理層仍以行政手段強(qiáng)行收窄銀行息差。我們認(rèn)為此模式阻力較大，到后期會因銀行體系的反對而難以推動(dòng)（如游說降低息差收益后難以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期下行的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)等）。

其二，改變銀行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。根據(jù)中金公司徐小慶等的測算，當(dāng)國內(nèi)銀行體系傳統(tǒng)貸款資產(chǎn)中30-40%變成債券或證券化的債券類資產(chǎn)時(shí)，行政性存貸款利率對資金成本的指導(dǎo)將趨于失效，各品種、各期限信用債的收益率和適度浮動(dòng)比率將成為社會資金成本的主要參考。以信托、委托貸款為代表的資產(chǎn)證券化改變現(xiàn)在金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)時(shí)，存貸款行政定價(jià)沒有用武之地，行政命令式的存貸款定價(jià)將失去意義。因?yàn)殂y行儲戶完全可以無視活期存款利率，直接購買銀行表外理財(cái)產(chǎn)品或貨幣市場基金，獲得活期資金的高收益。

從銀行資產(chǎn)出表測算債券擴(kuò)容空間

如果在未來十年，30%的銀行資產(chǎn)完成這一出表過程（以2011年的銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的30%計(jì)算），債券類資產(chǎn)將擴(kuò)大到30-40萬億元的規(guī)模。中國的債券市場，尤其是企業(yè)債存量需要以超過30%的年復(fù)合增長率遞增。

以銀行間市場中票（中期票據(jù)）推出的2008年為起點(diǎn)，過去四年債券市場的凈增速均驗(yàn)證了這一數(shù)字的預(yù)言。2008-2012年，信用類債券年凈增量分別為74.95%、39.42%、37.21%、40.41%；而非金融機(jī)構(gòu)類（除去商業(yè)銀行、券商、保險(xiǎn)債）企業(yè)債凈增量分別為81.5%、48.13%、34.39%、42.52%（表1）。

銀行資產(chǎn)出表進(jìn)行時(shí)

目前券商、信托、基金、保險(xiǎn)的全部資產(chǎn)管理規(guī)模不超過15萬億元，算上銀行表外理財(cái)也僅約20萬億元的規(guī)模。有兩種情況。第一，假定未來銀行業(yè)的總資產(chǎn)不增長，也即120萬億元的水平。假設(shè)2008年發(fā)行中票作為利率市場化起點(diǎn)（因?yàn)橐郧捌髽I(yè)債的規(guī)模太低忽略不計(jì)），以近3年年化40%的增長率增長10年，也就是2018年（還有6年），債券資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到銀行業(yè)總資產(chǎn)的40%。第二，假定未來中國貨幣政策偏謹(jǐn)慎，銀行業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度與7%GDP的年增長速度相仿，從2012年開始算起，債券年凈增長30%，那么10年后，也就是2022年債券資產(chǎn)總量將達(dá)到屆時(shí)銀行業(yè)總資產(chǎn)的40%（表2）。這意味著這些金融機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模在未來十年將暴增數(shù)倍。對于某些特定機(jī)構(gòu)，比如公募基金、債基和股基的管理規(guī)模比例可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，也就是將來債基可能成為各基金公司管理資產(chǎn)中的主流品種。

為了配合銀行資產(chǎn)出表這一大進(jìn)程，銀行、券商、信托和基金都已參與進(jìn)來。誰能在這一進(jìn)程中占據(jù)制高點(diǎn)，誰就將擁有更大的話語權(quán)。實(shí)際上，在這一過程中悄然獲益的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)不在少數(shù)。銀行表外理財(cái)資產(chǎn)從無到有的短短幾年時(shí)間，規(guī)模已突破7萬億元，將券商、基金系遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在背后，信托公司也借銀信合作的通道業(yè)務(wù)之利，將其管理資產(chǎn)規(guī)模迅速提升至6萬億元。而過去一年來券商資管規(guī)模的迅速膨脹，也是這一浪潮的受益者。

銀行：推動(dòng)理財(cái)革命

以近幾年最熱門的銀行理財(cái)為例。理財(cái)資產(chǎn)實(shí)際上是銀行表外資產(chǎn)，是銀行規(guī)避直投權(quán)益類資產(chǎn)政策高壓線的產(chǎn)物。在股市長期低靡、樓市限購、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)巨大的情況下，購買銀行理財(cái)產(chǎn)品成為儲戶的現(xiàn)實(shí)選擇。而對于銀行來說，目前最為流行的理財(cái)模式是這樣：銀行募集理財(cái)資金后，買進(jìn)收益為5%左右的債券和收益率高于6%的信托貸款、委托貸款等，將這些資產(chǎn)混合構(gòu)建成理財(cái)資產(chǎn)池，再由銀行向客戶提供4-5%的投資回報(bào)率。

銀行理財(cái)資產(chǎn)池中，除了貢獻(xiàn)基本收益的債券外，還有增強(qiáng)收益的信貸資產(chǎn)證券化的信托貸款、委托貸款、直貼轉(zhuǎn)貼票據(jù)等資產(chǎn)。操作流程為銀行理財(cái)募集客戶資金，投資信托公司固定收益信托計(jì)劃，信托公司放款給企業(yè)。

利率市場化：銀行息差收入將大幅縮水

目前，央行限定各期限各品種的存款、貸款基準(zhǔn)利率。即便2012年6月8日，央行宣布將“金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍”，初步改變了銀行業(yè)過去鐵板一塊的存貸款利率結(jié)構(gòu)，但銀行存貸款息差水平仍然巨大。目前定期存款和貸款之間的息差大概在3%-3.5%，而實(shí)際上銀行的資金很多是儲戶的活期存款，成本僅0.36%，息差空間更大（表1）。從銀行三季報(bào)來看，大部分銀行的凈息差水平在2.6%-3.1%之間（表3）。也就是說，只要銀行能獲得存款，能夠進(jìn)行正常的信貸投放，它就可以賺取3個(gè)百分點(diǎn)的資金收益，而銀行是杠桿經(jīng)營，國內(nèi)銀行資本充足率在8%-11%之間，也就是銀行在通過10倍左右的杠桿賺取3%的凈收益，因而銀行的凈資產(chǎn)收益率普遍在16%以上，好的年份甚至達(dá)到30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的收益。

如果利率向市場定價(jià)轉(zhuǎn)變，那么決定存貸款利率的因素有哪些？我們可以從銀行理財(cái)產(chǎn)品或貨幣市場基金的收益率一窺端倪。這類產(chǎn)品在市場化競爭中產(chǎn)生，比如貨幣市場基金年收益約3.5%，這就應(yīng)該是利率市場化下活期存款的真實(shí)收益水平。而貸款可以參考債券定價(jià)，以2012年11月1日銀行間債券市場的收益水平看：AAA級企業(yè)1年期債券收益4.25%，AA-企業(yè)債券年收益率5.05%，都遠(yuǎn)低于一年期貸款成本。

為什么銀行理財(cái)產(chǎn)品或貨幣市場基金的收益率是利率市場化下活期存款的真實(shí)收益水平？因?yàn)殂y行理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場基金的收益率（也就是市場化利率水平）是與現(xiàn)在的利率水平掛鉤的，如果未來行政化利率水平發(fā)生改變，那么在目前行政化利率水平下通過某種聯(lián)系演繹出來或市場化產(chǎn)生的市場化利率也將會發(fā)生變化（本文僅討論目前行政化利率水平下的市場化利率）。

以活期存款為例：目前活期存款利率0.36%（算10%的上浮約0.39%），如果存在一個(gè)市場化的活期資金池，那么成本大概是多少呢？假設(shè)商業(yè)銀行有自主定價(jià)權(quán)，資金成本應(yīng)該從它運(yùn)作模式產(chǎn)生。商業(yè)銀行募集資金后，需要投資信用類資產(chǎn)（也就是發(fā)放貸款，購買債券），對于募集的活期資金出于流動(dòng)性的考慮，一般會投資流動(dòng)性較高的資產(chǎn)比如高等級信用債或央行票據(jù)、國債之類，因?yàn)橛辛鲃?dòng)性保護(hù)，所以在運(yùn)作時(shí)會允許有一定的期限錯(cuò)配，即短期資金購買期限適度長一些的債券。如果完全不錯(cuò)配如何來的收益，7天的資金不可能完全找到存續(xù)期7天的資產(chǎn)，況且7天資產(chǎn)能有3%的收益，客戶為什么要以2%的成本借給金融機(jī)構(gòu)呢？事實(shí)上商業(yè)銀行就是經(jīng)營資金錯(cuò)配的金融機(jī)構(gòu)。

銀行理財(cái)或貨幣基金正是在利率管制的環(huán)境中演繹著一輪市場化的資金定價(jià)。A銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品是用來投資流動(dòng)性高的債券類資產(chǎn)的，它許諾給客戶的資金收益就需要市場的充分博弈。如果A銀行許諾低了，而B銀行給得高一些，A銀行的客戶就會流失大半；如果A許諾高了，雖然穩(wěn)定了客戶，但A的資產(chǎn)運(yùn)作給不了高收益就成本倒掛，虧損的運(yùn)作模式注定不會長久。而且，理財(cái)運(yùn)作和貨幣市場基金的申購贖回相對方便，類同活期資金，因此這個(gè)經(jīng)過市場各方充分博弈、流動(dòng)性上又與活期存款類同的短期銀行理財(cái)或貨幣市場基金所獲取的資金收益，就是利率市場化后，國內(nèi)真實(shí)的活期存款利率。

進(jìn)一步看銀行理財(cái)模式。對于銀行儲戶來說，其資金收益實(shí)際上由行政限定的0.36%（即活期存款利率）上升為3%-4%，且由于申購贖回方便，其流動(dòng)性類同活期存款。然而，對于銀行來說，這并不是最有利可圖的生意。在獲取約5%的債券收益和6%的證券化貸款收益中，銀行先向客戶支付4%，再支付銷售渠道和信托公司等中介機(jī)構(gòu)的通道費(fèi)。其余不到1%的收益歸銀行所有，這部分收益還需計(jì)提撥備以應(yīng)對可能的風(fēng)險(xiǎn)損失。

很明顯，銀行的凈息差水平從行政定價(jià)的2.6%-3.1%，劇烈收窄到市場化定價(jià)的不到1%。

銀行為什么推動(dòng)理財(cái)革自己的命

銀行開發(fā)理財(cái)產(chǎn)品的初衷，是因?yàn)樵谄錁I(yè)務(wù)范疇內(nèi)無法開展權(quán)益類投資業(yè)務(wù)，僅能開展放貸、買賣債券等固定收益業(yè)務(wù)，銀行需要?jiǎng)?chuàng)造一定高收益（高過存款利息）的產(chǎn)品去留住并鎖定自己的高凈值客戶。然而，這一不經(jīng)意的營銷行為卻悄悄開啟了利率市場化的大門，并可能成為中國特色利率市場化的主要模式之一。

理財(cái)產(chǎn)品所能帶給客戶的收益來自銀行購買債券或貸款以及扣減成本的最終收益。如果低了，客戶都倒向了競爭對手；如果高了，超越了市場本身蘊(yùn)含的收益水平，銀行就得虧本。因此，銀行理財(cái)產(chǎn)品的均衡收益水平給出了國內(nèi)資金市場一個(gè)重要的價(jià)格信號—如果開啟利率市場化，中國的真實(shí)存款利率應(yīng)基本趨同于同期限銀行理財(cái)收益，例如活期存款利率應(yīng)該在靠近貨幣市場基金3.5%左右的年化收益水平，而不是現(xiàn)在限定的0.36%。

一個(gè)籠絡(luò)客戶的簡單營銷手段，現(xiàn)如今卻讓銀行的日子越來越不好過。一方面是重要客戶都選擇發(fā)債或理財(cái)產(chǎn)品融資以降低資金成本；另一方面，儲蓄客戶大量向理財(cái)端流失，銀行的資金成本逐日抬升。那么，銀行為什么要推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)來革自己的命呢？很簡單，在市場競爭的格局下，如果不做，客戶和存款將流向開展理財(cái)業(yè)務(wù)的競爭對手。兩害相權(quán)取其輕，沒有哪家銀行可以避開理財(cái)業(yè)務(wù)。

這種自由競爭的格局對企業(yè)的好處顯而易見。一般而言，小、微企業(yè)難以發(fā)債融資，還主要依靠銀行貸款支持。如果債券市場進(jìn)一步繁榮，大企業(yè)發(fā)債融資日益頻繁，那么銀行做大中小企業(yè)貸款的意愿必將增強(qiáng)。事實(shí)上，2012年商業(yè)銀行自營資金投資債券的量沒有大幅提升，提升的主要是理財(cái)資金。而銀行自營資金購買的主要是高等級信用債，也就是銀行并不欣賞過高等級信用債的收益水平。相反，在經(jīng)濟(jì)下行不利環(huán)境下，都紛紛加大了對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸投放，以獲取更高的資金收益水平。而且，中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)將考驗(yàn)銀行扎實(shí)精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)篩選和定價(jià)能力，在強(qiáng)化商業(yè)銀行的市場化競爭能力同時(shí)，還能推動(dòng)效率更高收益更好的小企業(yè)成長壯大。在這個(gè)層面上說，利率市場化又實(shí)現(xiàn)了對企業(yè)、對金融機(jī)構(gòu)的正向篩選。

而對企業(yè)（非小微企業(yè)）的融資成本，也變得市場化，完全可以參照各期限各品種的債券收益率曲線進(jìn)行浮動(dòng)調(diào)整。將來影響收益率曲線的就是央行管理的基礎(chǔ)貨幣工具：如市場回購利率、央票、國債等的發(fā)行利率。也就是說，將來央行可能只需要調(diào)整隔夜拆借利率、正逆回購數(shù)量或者央票等基礎(chǔ)金融工具的發(fā)行利率，就可以像美聯(lián)儲一樣間接影響信貸資金的價(jià)格。

結(jié)算方式上的創(chuàng)新也有助于銀行儲戶實(shí)現(xiàn)將貨幣市場基金取代活期存款。2012年11月，國內(nèi)首只場內(nèi)T+0貨幣產(chǎn)品—匯添富收益快線貨幣市場基金（以下簡稱“添富快線”）獲批，并將于近期發(fā)行。T+0式貨幣基金是通過引入外部擔(dān)保和流動(dòng)性支持，可以實(shí)現(xiàn)在當(dāng)日任何時(shí)間（包括收市后）隨時(shí)贖回隨時(shí)取款，實(shí)現(xiàn)對活期存款的完全替代。其實(shí)，在美國市場，貨幣基金份額可以用來刷卡購物。這種替代在技術(shù)上已無障礙，主要取決于銀行的意愿。

利率市場化不僅將給社會融資結(jié)構(gòu)帶來巨大革命，也將為浸潤其中的其他非銀行金融機(jī)構(gòu)帶來巨大的成長空間。

信托公司是銀行資產(chǎn)出表的最大受益者

以信托貸款為例，信托公司一般只在其中充當(dāng)通道和中介的角色，法理上確保貸款轉(zhuǎn)移中有SPV非利益相關(guān)方的存在。實(shí)際上銀行已事先確定好要貸款的企業(yè)，信托公司只是一個(gè)橋梁，銀行仍然實(shí)際承擔(dān)放款后的管理。信托賺取的是“通道費(fèi)”。但通道費(fèi)不菲，目前約為0.1-0.3%；相比較而言，股票基金一年的管理費(fèi)約1.5%，債券基金一年管理費(fèi)約0.6%。信托單筆通道費(fèi)雖然比率不高，規(guī)模效應(yīng)巨大，通道費(fèi)總量是非常驚人的。目前所有基金管理規(guī)模加起來也不超過3萬億元；而信托貸款或類信托貸款真實(shí)規(guī)?；蛞堰_(dá)4萬億元，潛在的規(guī)模將來會超20萬億元（與債券資產(chǎn)一起合計(jì)40萬億元，占銀行業(yè)現(xiàn)資產(chǎn)表的40%）。

券商爭奪話語權(quán)

2012年以來，監(jiān)管層對券商資管業(yè)務(wù)的過度監(jiān)管進(jìn)行了“大松綁”，鼓勵(lì)券商創(chuàng)新、試驗(yàn)。按照過去的邏輯，經(jīng)濟(jì)和股市的低迷、居民財(cái)富的縮水，難以支撐券商資管規(guī)模的擴(kuò)大，但真實(shí)情況卻是，券商資產(chǎn)管理規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。這是因?yàn)槿虒①Y管業(yè)務(wù)切入點(diǎn)巧妙與利率市場化進(jìn)程捆綁在一起。

目前信托行業(yè)約有5萬億元的資產(chǎn)管理規(guī)模，實(shí)際上很大部分是出表的銀行貸款的證券化產(chǎn)品。隨著金融創(chuàng)新的深入和躲避銀監(jiān)會監(jiān)管的需求，銀行理財(cái)開發(fā)出TOT、SOT產(chǎn)品。所謂TOT產(chǎn)品，是在貸款轉(zhuǎn)移過程中加兩個(gè)信托，讓監(jiān)管無從溯源，規(guī)避監(jiān)管對銀信合作總規(guī)模的監(jiān)管限制；SOT產(chǎn)品中，券商也加入貸款轉(zhuǎn)移過程，其資管成為銀行貸款出表轉(zhuǎn)移成理財(cái)產(chǎn)品的通道，同時(shí)也會分羹通道費(fèi)。

在SOT產(chǎn)品的不斷擴(kuò)張中，券商資管規(guī)模得以做大。也就是說，券商資管無意中成為了潛在的40萬億銀行資產(chǎn)證券化的通道之一。

其次看自營業(yè)務(wù)。鑒于過去券商股票自營部門虧損比比皆是，有傳聞?wù)f，激進(jìn)一點(diǎn)的券商號稱自營將來主要做債券，股票只有牌子基本不做。事實(shí)上，固定收益部門和投行部門卻是券商挺過熊市的保障，然而隨著大型企業(yè)基本上市及行情不好，投行地位已然下降。2012年以來，固定收益（自營+資管）在不少券商的主營收入占比已經(jīng)超過60%，固定收益部門超過投行成為第一高薪部門。因而，不管是自營還是資管，固定收益類業(yè)務(wù)的價(jià)值毋庸置疑。

基金商業(yè)模式悄然改變

另一個(gè)獲益于債市大躍進(jìn)的是如今深陷規(guī)模萎縮的基金行業(yè)。近年來隨著股市的持續(xù)低迷，基金規(guī)模從2007年3.28萬億元的峰值萎縮至2.5萬億元左右。雖然不斷發(fā)售新基金產(chǎn)品，但股票型基金一次募集超過5億元都非常困難。值得關(guān)注的是，2012年6月，匯添富和華安基金模仿銀行理財(cái)?shù)牟僮髂Ｊ介_發(fā)的短期理財(cái)基金異軍突起，分別募集超過400億元（匯添富30天、60天理財(cái)兩只產(chǎn)品），華安基金（月度、季度短期理財(cái)）募集超過240億元。其中匯添富因?yàn)樵摦a(chǎn)品的成功發(fā)行，使資產(chǎn)規(guī)模劇增400億元，行業(yè)排名由十多名一舉進(jìn)入前十。

這標(biāo)志著細(xì)分市場、精心設(shè)計(jì)的固定收益類基金產(chǎn)品得到了消費(fèi)者的認(rèn)可，號準(zhǔn)了市場發(fā)展的脈搏。后期跟進(jìn)模仿的短期理財(cái)式基金規(guī)模也一般在50-150億元之間。比較玩味的是，基金公司模仿銀行的資金池式的理財(cái)產(chǎn)品本來沒有任何優(yōu)勢，因?yàn)橼H回量巨大，規(guī)模波動(dòng)劇烈，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性、后臺會計(jì)及IT平臺的支撐等因素都存在不小壓力，但是它保本和流動(dòng)性方面的設(shè)計(jì)確實(shí)得到了市場的認(rèn)可。

其實(shí)不管是各類債券型基金還是券商、信托通過證券化的貸款發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，其目的只有一個(gè)，就是劍指銀行手里超過40萬億的居民存款。

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“影子銀行”的存與廢

時(shí)下，“影子銀行”的說法頗為流行。簡而言之，“影子銀行”即是將銀行貸款證券化，在中國表現(xiàn)為銀信合作理財(cái)、地下錢莊、小額貸款公司、典當(dāng)行、民間融資、私募投資、對沖基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款。據(jù)廣發(fā)證券的報(bào)告，目前影子銀行的規(guī)模高達(dá)30萬億元。其中，銀行理財(cái)7萬億元存量規(guī)模、券商資管1萬億元、資金信托扣除貸款和股權(quán)后的總資產(chǎn)3萬億元，加上非銀行機(jī)構(gòu)信用債持有量4萬億元、委托貸款余額5.4萬億元、信托貸款2.4萬億元、未貼現(xiàn)承兌匯票5.7萬億元匯總估算，則上述項(xiàng)目合計(jì)規(guī)模在28萬億元左右，如果考慮3-4萬億元的民間融資（央行2011年5月調(diào)研統(tǒng)計(jì)的民間融資規(guī)模在3.38萬億元），那么從廣義信用中介角度定義的中國影子銀行總規(guī)模應(yīng)當(dāng)在30萬億元左右。

作為中國特色利率市場化的產(chǎn)物，影子銀行是當(dāng)前特定條件下債券市場的重要補(bǔ)充，是社會融資總量的重要組成部分。它的存在的確為在監(jiān)管嚴(yán)控、銀行信貸規(guī)模限制下沒有融資出路的企業(yè)提供了資金，同時(shí)又為債券和信貸資產(chǎn)證券化供給不足而理財(cái)需求旺盛的“中國式理財(cái)”市場提供了“彈藥”。因?yàn)樗拇嬖?，銀行吸納存款需要拼盡全力，給客戶提供更高收益，而不是高高在上的“愛存不存”；因?yàn)樗拇嬖?，被銀行體系放棄的企業(yè)和行業(yè)還有生存的希望。

影子銀行的快速擴(kuò)張也帶來了潛在信用風(fēng)險(xiǎn)。但若僅因幾單違約事件及非透明化的“原罪”，以強(qiáng)化監(jiān)管之名將其扼殺，將資金逼回銀行體系內(nèi)，那么，銀行將繼續(xù)高高在上，利率的行政定價(jià)將繼續(xù)讓銀行儲戶忍受極低的收益，整個(gè)國家的金融資產(chǎn)仍舊是銀行一家獨(dú)大的扭曲結(jié)構(gòu)，同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)仍集聚在銀行體系中無法釋放。畢竟理財(cái)不是也不可能保證不出一點(diǎn)問題，況且現(xiàn)在“影子銀行”暴露的案例與它存量的比例似乎比銀行體系的整體不良率還要低一些。

新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體已在多個(gè)場合強(qiáng)調(diào)市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。既然是市場化改革，讓被行政手段壓抑的真實(shí)資金成本信號得以釋放是大方向，能讓銀行儲戶（投資人）獲益、優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲益、整個(gè)社會融資效率提升的方式更是值得肯定。市場條件下的金融資源監(jiān)管（控制與鼓勵(lì)）應(yīng)該更多地轉(zhuǎn)變?yōu)橛行У膬r(jià)格信號：高風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格高、低風(fēng)險(xiǎn)的收益低，同時(shí)強(qiáng)化市場透明度和信息對稱性建設(shè)。具體而言，應(yīng)該強(qiáng)化“影子銀行”或“理財(cái)資金池”的信息披露，包括產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分級、期限錯(cuò)配度、杠桿度、所投資產(chǎn)信用等級等，進(jìn)行資產(chǎn)估值，將資金池類產(chǎn)品更多轉(zhuǎn)換為凈值型產(chǎn)品等等，再通過透明度更高的債券和標(biāo)準(zhǔn)型資產(chǎn)證券化，逐步代替“影子銀行”。