三一重工VS中聯(lián)重科

三一重工一直在多項經(jīng)營指標上處于領先地位，但在中聯(lián)重科因一系列并購而壯大、因成功于A股增發(fā)和于H股IPO而獲得豐沛資金后，雙方競爭格局開始變化，矛盾也趨于顯性化。從近年雙方經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化中，便可一窺端倪。

營收增長：中聯(lián)相對穩(wěn)定

三一重工、中聯(lián)重科，同由長沙成長起來的這兩家企業(yè)不無相似，無論產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是同類型產(chǎn)品的毛利率，都差異不大（表1）。從總營收看，2012年前三季度，三一重工收入407億元，中聯(lián)重科收入391億元，也處于同一量級。

這兩家公司的高成長主要發(fā)生在2007-2011年間。得益于上一輪固定資產(chǎn)投資擴張的浪潮，三一重工、中聯(lián)重科期間的營業(yè)收入復合增長率分別達到53.5%和50.7%，到2012年三季度，雙方的營收已經(jīng)從2007年末的不到100億元躍升至400億元級別。

但2007年開始的金融危機拖累了發(fā)達經(jīng)濟體的GDP增速，造成外部需求不振，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整又抑制了內(nèi)部需求，GDP增速從2010年第一季度到2012年第三季度已經(jīng)連續(xù)11個季度下行，從12%一路下滑至7.4%，固定資產(chǎn)投資增速也在調(diào)控政策抑制下從2011年上半年的超過30%逐步回落至20%以下。

市場萎縮之下，三一重工和中聯(lián)重科的營收和利潤增速都開始下滑（圖1、2）。其中，三一重工歸屬股東的凈利潤增長率2012年二季度開始負增長，三季度同比降幅達到23.42%，有進一步加快的趨勢；同期中聯(lián)重科的凈利潤增長率盡管也下滑嚴重，但仍保持同比為正的水平。

在占據(jù)雙方收入過半的混凝土類機械上，形勢也發(fā)生了變化。2009-2011年，三一重工混凝土類機械的營收與中聯(lián)重科的差距一度從23.1億元擴大到48億元，但2012年以來，中聯(lián)重科混凝土類機械營收占總營收的比重從年初的45%上升到58%，即該類產(chǎn)品銷售額與三一重工的距離拉近到僅2億元。這刺激中聯(lián)重科的綜合毛利提高到33.96%，多年來首次超過三一重工（圖2）。

人員擴張：三一過度激進

在成長過程中，三一的擴張更為激進，這不僅體現(xiàn)在其銷售政策上（詳見《商斗》），從人力資源政策上也可見一斑。2009年末，三一重工、中聯(lián)重科的在職員工數(shù)分別為21598人和18511人，差異并不明顯。而在2010年的行業(yè)擴張期，三一重工員工數(shù)暴增至年末的42367人，增員比例高達96%，同期中聯(lián)重科的年末在職員工數(shù)僅為22356人，只增長了21%。如果將時間線拉長至2007-2011年的5年間，那么，三一重工的員工數(shù)增長了4.6倍，中聯(lián)重科員工數(shù)增幅則只有1.3倍（圖3）。

近年來，伴隨中國人均GDP跨過“劉易斯拐點”，用工成本持續(xù)上升。三一重工4.6倍的人員增幅帶來了5.5倍的工資支出增長。2012年前三季度，三一重工給員工的薪酬支出同比增幅依然高達37%，遠超同期中聯(lián)重科25%的增幅。

三一重工高速的人員擴張不僅導致成本上升，還帶來了經(jīng)營效率的下降。最新一期財報公布的三一重工銷售費用率、管理費用率，分別比中聯(lián)重科高1.7和2.5個百分點。人力成本高企，經(jīng)營效率下降，也就難怪2012年的一輪裁員風波將三一推上風口浪尖了。

分紅：兩公司均較慷慨

值得贊賞的是，三一重工與中聯(lián)重科都比較重視回報投資者，其上市以來的股利分配政策在A股市場上可謂慷慨，且都重視現(xiàn)金分紅（表2）。

三一重工2003年7月IPO時募集資金9.3億元，隨后于2007年8月通過非公開發(fā)行募集10.6億元，共在股票市場融資19.6億元。其上市后除2005年外，每年都進行現(xiàn)金分紅，累計現(xiàn)金分紅已達37.3億元，分紅占股票融資額的比例高達190%。

中聯(lián)重科2000年10月IPO時募集資金6.37億元之后，2010年2月以非公開發(fā)行股票募集55.7億元，在A股市場累計募資62億元。2010年12月，中聯(lián)重科在香港發(fā)行H股，全額行使超額配售權(quán)之后募資額達150億港元。中聯(lián)重科的分紅也同樣大方，除2002年外每年都進行現(xiàn)金分紅，上市以來累計現(xiàn)金分紅48.2億元。若單獨計算A股部分，其現(xiàn)金分紅占融資額比例也有70%。

有意思的是，雙方在分紅方案上也不乏角力之舉。2010年中期，中聯(lián)重科進行了一次每10股送15股及現(xiàn)金1.7 元（含稅）的高額派送。超預期的分紅方案引發(fā)了市場的追捧，從消息公告到除權(quán)前，中聯(lián)重科漲幅達49%，遠超同期三一重工35.6%的漲幅。戲劇性的是，從未在年中分紅送股的三一重工，隨之在同年8月20日的半年報中提出了一個每10股送11股、派現(xiàn)金紅利1.3 元（含稅）的高分配預案，刺激股價從公告日的25.02元/股最高漲至除權(quán)前的42.9元/股，最高漲幅達71.5%，反超同期中聯(lián)重科56.8%的漲幅，大有漲幅不超過中聯(lián)重科不罷休之勢。

市值：中聯(lián)迫近三一

同樣是豐厚的股東回報，但三一重工更諳中國資本市場喜好。盡管其上市時間要晚一些，但每10股送股數(shù)加轉(zhuǎn)增股數(shù)超過5股的次數(shù)要超過中聯(lián)重科，表明三一重工快速擴張股本的意愿更強，更有做大市值的沖動。在市值管理上，三一重工也更為積極。

2008-2010年，三一重工先后將三一重機、汽車制造、三一泵送等三一集團的其他機械制造資產(chǎn)納入旗下，從上市初期的混凝土機械領軍企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合工程機械制造商。不僅如此，在2008年股價低迷之時，三一重工的大股東三一集團適時做出承諾，將5.18億已解禁流通的股份繼續(xù)鎖定兩年，而其余股份在股價低于55.76元時不減持，提振了投資者的信心。

積極管理之下，三一重工市值從上市初期的37億元躍升至2010年10月的超過1000億元，三一由此成為中國工程機械行業(yè)首家市值過千億的上市企業(yè)。2011年7月，三一重工更以215.84億美元的市值首次入圍英國《金融時報》全球市值500強，位列第431位，是中國工程機械行業(yè)唯一上榜企業(yè)。三一集團董事長梁穩(wěn)根的個人財富也隨其控制的兩家上市公司的市值暴增而大漲，2012年達到440億元，榮登新財富500富人榜榜眼。

但2012年以來，市場需求萎縮和激進策略的反噬效應讓三一重工風光不再，不僅財報數(shù)據(jù)不及中聯(lián)重科，市場表現(xiàn)也不盡如人意。從2012年初到10月底，上證指數(shù)跌幅為4.37%，三一重工股價跌幅達23.69%，遠超大盤。但中聯(lián)重科的股價卻在同期取得了18.08%的正收益，對比三一重工有41.77%超額收益。

曾經(jīng)市值遙遙領先的三一重工，按2012年12月14日收盤價計算的市值為702億元，而中聯(lián)重科A、H股合計市值經(jīng)過匯率調(diào)整后達686億元，已經(jīng)迎頭趕上。激進的擴張策略使三一重工背上了沉重的包袱，中聯(lián)重科則憑借相對穩(wěn)定的盈利，成為主要工程機械企業(yè)中股價表現(xiàn)最好且唯一跑贏大盤的上市公司。