中小企業(yè)私募債：盛宴還是剩菜？

在我國(guó)，中小企業(yè)在擴(kuò)大就業(yè)、改善民生、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面都發(fā)揮著重要作用。但由于中小企業(yè)規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，投資其債券在客觀上存在一定風(fēng)險(xiǎn)，融資難、貸款難使很多中小企業(yè)舉步維艱。

為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議關(guān)于“堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的要求以及國(guó)務(wù)院“拓寬小型微型企業(yè)融資渠道”的工作部署，2012年5月23日，深滬兩交易所發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，啟動(dòng)中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)，采取私募方式發(fā)行和非公開(kāi)方式轉(zhuǎn)讓債券，強(qiáng)調(diào)參與主體“歸位盡責(zé)”，發(fā)揮市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制的作用，并在破解中小企業(yè)融資難題與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的矛盾過(guò)程中，探索出了一條可行的路子，從而為我國(guó)中小企業(yè)提供了一條新的融資途徑。

一方面肩負(fù)著解決中小企業(yè)融資難的重任，另一方面又承載著改善中國(guó)債市結(jié)構(gòu)的期望，中小企業(yè)私募債在監(jiān)管層的大力推動(dòng)下可謂“攜雷霆之勢(shì)而來(lái)”。6月12日，首只中小企業(yè)私募債——蘇州華東鍍膜玻璃有限公司債券在上交所轉(zhuǎn)讓成功；6月18日，首批通過(guò)深交所備案的9家中小企業(yè)私募債掛牌發(fā)行。

由于發(fā)行方資質(zhì)較好，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，收益優(yōu)勢(shì)明顯，無(wú)論是企業(yè)、投資者還是各證券公司，都對(duì)首批私募債表現(xiàn)出極大的熱情，使其剛一上市就被搶購(gòu)一空。

截至2013年6月底，滬深交易所共接受了311家企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債備案，備案金額達(dá)到413.7億元；有210家企業(yè)順利完成發(fā)行，募集資金達(dá)到269.9億元。

私募債發(fā)行放緩 叫好不叫座

然而時(shí)過(guò)境遷，雖有210家企業(yè)完成發(fā)行，但成功發(fā)行率僅67.5%。券商、市場(chǎng)的反映也并非上述數(shù)據(jù)描述得那樣光鮮亮麗。

對(duì)此有人表示，與推出時(shí)受到各大券商追捧的情景相比，一年來(lái)，由于融資成本高、增信難、流動(dòng)性差等不利因素，中小企業(yè)私募債的光環(huán)漸漸褪去，各參與方對(duì)中小企業(yè)私募債的熱情，也已由沸騰逐漸轉(zhuǎn)為理性，更有甚者認(rèn)為其叫好不叫座。

上述情況是否屬實(shí)？又有哪些阻力制約了私募債的發(fā)行？華英證券有限責(zé)任公司企業(yè)融資部副總經(jīng)理華鑫告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，在中小企業(yè)私募債的推廣過(guò)程中，他們發(fā)現(xiàn)符合券商篩選要求的、市場(chǎng)較為認(rèn)可的中小企業(yè)往往擁有銀行的授信，能夠通過(guò)銀行貸款解決融資問(wèn)題。

“相比銀行融資，中小企業(yè)私募債的成本要高出3%左右。但是私募債不僅資金規(guī)模相對(duì)較大，融資周期也更長(zhǎng)?！焙萏焱饩G色包裝有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)張誠(chéng)說(shuō)，如果沒(méi)有私募債，他們會(huì)考慮通過(guò)信托融資，但其融資成本會(huì)更高。

雖然中小企業(yè)私募債推出的初衷是緩解中小企業(yè)的融資困境，但其融資成本并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。作為一種低信用等級(jí)的債券，其發(fā)行利率也偏高：中小企業(yè)私募債的綜合發(fā)行成本一般在12%左右。

因此我們不難發(fā)現(xiàn)，造成私募債發(fā)行放緩的原因主要有以下幾個(gè)：

首先，實(shí)際融資成本惡劣，銷(xiāo)售遇瓶頸。記者了解到，從企業(yè)實(shí)際發(fā)行私募債的成本上來(lái)看，票面利率加上承銷(xiāo)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等在內(nèi)，實(shí)際融資成本會(huì)將融資利息由10%以下提高至15%左右。而對(duì)于大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，15%的融資利息偏高，企業(yè)負(fù)擔(dān)重。而普通企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債，5年以上的發(fā)行成本只有5%-8%，有的甚至更低。

“成本的提高主要還是體現(xiàn)在銷(xiāo)售方面，如果不太好賣(mài)的話，只能提高成本才能賣(mài)掉。比如原來(lái)的票面利率是9%，但是沒(méi)人買(mǎi)，只能提高到10%了。其他的成本大同小異，主要是票面利率成本提高了?，F(xiàn)在私募債融資總成本在12%-15%都屬于正常了，總成本10%左右的都已經(jīng)很難發(fā)出去了?！迸d業(yè)證券投資經(jīng)理方磊表示。

其次，信用評(píng)級(jí)和信息披露不完善，缺少擔(dān)保。私募債在設(shè)計(jì)之初是作為“中國(guó)的高收益?zhèn)蓖瞥龅?。因此，交易所在試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南中制定的門(mén)檻相當(dāng)?shù)停翰坏l(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對(duì)擔(dān)保和評(píng)級(jí)也未作硬性要求。

現(xiàn)階段社會(huì)的誠(chéng)信體系尚未健全，企業(yè)中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性不能完全保障，投資者一方面疑慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，另一方面擔(dān)憂公司具體的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展，因此在基本面不確定的情況下，投資者偏重?fù)?dān)保方的實(shí)力，看重國(guó)有背景的擔(dān)保公司或者政府融資平臺(tái)也在情理之中。

但在實(shí)際操作中，隨著監(jiān)管部門(mén)、投資機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)債企業(yè)擔(dān)保等要求的提高，私募債門(mén)檻也在無(wú)形中提高，不僅要求擔(dān)保、而且要足額擔(dān)?；蛘叽蠊蓶|擔(dān)保才容易被投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可，資質(zhì)不好又缺乏擔(dān)保的債券也很難讓投資者買(mǎi)賬。

華鑫告訴記者，信用評(píng)級(jí)在AA+以上的比較好賣(mài)，但如果沒(méi)有信用評(píng)級(jí)或者擔(dān)保，很多私募債甚至都發(fā)不出去。

第三，私募債違約風(fēng)險(xiǎn)高，投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力較低。中小企業(yè)私募債具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，因此隨著市場(chǎng)發(fā)展發(fā)生個(gè)別的信用違約事件也屬正?，F(xiàn)象。但是國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)成立20年來(lái)并沒(méi)有發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約的問(wèn)題，在銀行和政府的隱性擔(dān)保下，剛性?xún)陡冬F(xiàn)象持續(xù)存在。投資者沒(méi)有真正意義上面臨和應(yīng)對(duì)過(guò)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和抵抗能力較弱。經(jīng)濟(jì)增速相比前幾年明顯放緩，中小企業(yè)面臨的局面更加困難。

信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，而私募債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足，收益率偏低在一定程度上阻礙了投資者的積極性。張誠(chéng)說(shuō)：“很多中小企業(yè)私募債目前正面臨發(fā)行難困境，除合格投資者需求有限外，市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒濃厚，正在發(fā)行的債券被很多投資者視為‘燙手山芋’?！?/p>

最后，私募債流動(dòng)性較差，投資者范圍受限。目前私募債可以在上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)和深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓?zhuān)墙灰撞⒉换钴S，大部分中小企業(yè)私募債的投資者選擇持有至到期。

此外，監(jiān)管層基于私募債的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)可控性的考慮，對(duì)投資人的數(shù)量和質(zhì)量都有嚴(yán)格的規(guī)定，如單只債券持有人數(shù)量不能超過(guò)200人，轉(zhuǎn)讓對(duì)象必須是符合條件的“合格投資者”。

而即使是符合要求的機(jī)構(gòu)投資者也僅有少數(shù)賬戶可以投資于私募債。以在交易所市場(chǎng)投資活躍的公募基金為例，目前僅有9只公募基金投資中小企業(yè)私募債，占債券型基金總數(shù)比例不足5%，此外投資額度受到債券發(fā)行規(guī)模10%和賬戶規(guī)模10%的雙重限制。雖然上交所允許金融資產(chǎn)500萬(wàn)以上的個(gè)人投資者參與投資，但在實(shí)務(wù)操作中個(gè)人參與的現(xiàn)象并不多見(jiàn)。這些舉措雖然有一定的合理性，但也在某種程度上制約了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

多方協(xié)力降低投資風(fēng)險(xiǎn)

雖然中小企業(yè)私募債券這一新模式的出現(xiàn)猶如黎明時(shí)的第一縷陽(yáng)光，讓許多中小企業(yè)看到了希望，但希望不等于出路。

因此，要想解決中小企業(yè)私募債市場(chǎng)發(fā)展所面臨的問(wèn)題，需從借力銀行擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具重構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)，引入不同類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者交易三個(gè)步驟來(lái)實(shí)施。

首先借力銀行擴(kuò)大私募債市場(chǎng)規(guī)模。長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)對(duì)銀行的融資依賴(lài)使得銀行在積累企業(yè)資源和信息方面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。因此，借由銀行的力量迅速擴(kuò)大中小企業(yè)私募債的數(shù)量和規(guī)模至關(guān)重要，而在此過(guò)程中，銀行也將從中獲益，實(shí)現(xiàn)雙贏乃至多贏的局面。

第一，發(fā)展中小企業(yè)私募債有利于滿足銀行兩大需求。一是滿足凈資本的需求。2011年5月3日，銀監(jiān)會(huì)在《巴塞爾協(xié)議III》的基礎(chǔ)上，提出了更高要求的新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。在新資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，銀行通過(guò)將原有客戶的信貸資產(chǎn)打包成中小企業(yè)私募債，由自己的理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)，此方式恰好可以避免降低銀行的核心資本充足率。二是維護(hù)客戶的貸款需求。當(dāng)銀行受貸款規(guī)模約束無(wú)法滿足企業(yè)融資需求時(shí)，企業(yè)就會(huì)另尋融資通道，這樣一來(lái)客戶資源的大量流失將對(duì)銀行造成重大損失。而現(xiàn)階段，中小企業(yè)私募債恰好可以填補(bǔ)這一部分的空缺，在不增加銀行風(fēng)險(xiǎn)的情況下為企業(yè)提供融資通道，維護(hù)銀行的客戶資源。

第二，銀行參與后，中小企業(yè)私募債市場(chǎng)將迅速擴(kuò)大。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年末中小微企業(yè)貸款余額為11.58萬(wàn)億元人民幣，而2013年一季度新增中小微企業(yè)貸款就達(dá)5682億元人民幣。無(wú)論是從存量數(shù)據(jù)還是單純一個(gè)季度的增量數(shù)據(jù)來(lái)看，相比于目前不到300億的發(fā)行規(guī)模，中小企業(yè)私募債未來(lái)發(fā)展的空間巨大。因此，以招商銀行、浦發(fā)銀行為代表的股份制商業(yè)銀行已率先與券商建立合作，試點(diǎn)中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)，而工行、中行等大型國(guó)有銀行也正緊鑼密鼓開(kāi)展這一業(yè)務(wù)。

再者，通過(guò)信用衍生工具和產(chǎn)品設(shè)計(jì)重構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)。引入信用衍生產(chǎn)品后，銀行及其他私募債投資者可以將購(gòu)買(mǎi)的債券實(shí)行多樣化的資產(chǎn)組合，例如通過(guò)跨地域、跨行業(yè)的組合將風(fēng)險(xiǎn)分散化，并通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信用衍生品的方式將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到信用衍生品投資者上。另一種拓展途徑是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，將中小企業(yè)私募債的債券收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)達(dá)到重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，增加流動(dòng)性的效果。

最后，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者參與投資，銀行風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)轉(zhuǎn)移。目前參與中小企業(yè)私募債的投資者較少，除銀行理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)外，證券公司資管、基金專(zhuān)戶是主要的投資群體。而其中，不少券商資管和基金專(zhuān)戶的投資資金亦來(lái)源于銀行渠道，因此投資中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上仍在銀行系統(tǒng)積聚。隨著中小企業(yè)私募債市場(chǎng)基數(shù)擴(kuò)大，運(yùn)用信用衍生工具風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)和信用增級(jí)后，將會(huì)吸引更多投資者參與，而此時(shí)原先積聚在銀行的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)得到轉(zhuǎn)移。

政策支持 前景趨向多元化

所謂時(shí)勢(shì)造英雄，一個(gè)新的投資品種的推出、發(fā)展、繁榮離不開(kāi)適宜的宏觀背景。

在我國(guó)，政策因素和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)共同造就了發(fā)展中小企業(yè)私募債的契機(jī)。在新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下各銀行凈資本都比較緊張，亟須發(fā)展表外融資業(yè)務(wù)，同時(shí)， 7月19日央行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)入到開(kāi)放存款利率上限的最后沖刺階段，以商業(yè)銀行為主的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行固定利率類(lèi)資產(chǎn)配置時(shí)更多偏向于高收益品種。那么未來(lái)私募債市場(chǎng)將呈何發(fā)展趨勢(shì)？

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心專(zhuān)家王冠群向記者表示，未來(lái)私募債市場(chǎng)中低風(fēng)險(xiǎn)部分投資主體主要是銀行、保險(xiǎn)以及其他風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者?！氨ｋU(xiǎn)公司未來(lái)在私募債市場(chǎng)將發(fā)揮重要作用。”

2013年8月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》，鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新資金運(yùn)用安排，為中小企業(yè)發(fā)展提供資金支持。在政策大力支持下，保險(xiǎn)資金進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場(chǎng)指日可待，而這無(wú)疑為私募債市場(chǎng)增添了新的活力。同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)高收益部分的債券將會(huì)有基金公司、創(chuàng)投公司以及其他風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者參與認(rèn)購(gòu)交易?；鸸咀鳛閷?zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，具有較強(qiáng)的信用分析能力與信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是中小企業(yè)私募債的合格投資機(jī)構(gòu)。另外，VC/PE基金介入中小企業(yè)私募債投資，也將進(jìn)一步壯大投資者的隊(duì)伍。

王冠群告訴記者：“在未來(lái)發(fā)展中，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)創(chuàng)造出高收益的投資品種、附認(rèn)股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款的私募債品種，以及隨著并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)設(shè)的新私募債品種，將獲得VC/PE基金的青睞。”