IPO堰塞湖與監(jiān)管制度改革

IPO堰塞湖猶如利劍高懸，資本市場下一步改革迫在眉睫。而郭樹清主席在部署2013年工作任務時，新股發(fā)行改革依然是任務重點。

制度創(chuàng)新是改革過程中初始成本最低的觸發(fā)點，但通常又是成效最大、影響最深、見效最快的變革。對于發(fā)行制度改革本身，在2012年4月發(fā)布了關(guān)于發(fā)行體制改革的最新《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，涉及了發(fā)行詢價定價等問題，但仍然沒有觸及發(fā)行制度的核心問題。對于中國資本市場，筆者認為從短期來看，如何疏導800多家在審IPO企業(yè)形成的堰塞湖困境，重振投資者信心、扭轉(zhuǎn)二級市場的低迷是困擾中國資本市場最緊迫的問題；而從長期來看，繼續(xù)發(fā)行制度改革、鼓勵市場創(chuàng)新、完善證券法治建設、落實退市機制等問題同樣關(guān)系著未來資本市場的發(fā)展全局，均可謂牽一發(fā)而動全身。

IPO堰塞湖的困境及成因分析

A股市場上IPO企業(yè)排隊上市的問題實際上一直存在，2012年監(jiān)管部門放慢發(fā)行節(jié)奏，全年A股合計融資額僅有1030億元，較上年全年下降近六成，同時監(jiān)管部門公開了發(fā)行審核流程和在審企業(yè)的名單，隨著這個名單上的公司數(shù)量不斷增加，最新公布的數(shù)字更是超過880多家。從企業(yè)融資角度看，800多家再審按照當前發(fā)行速度，花3年時間都無法全部完成發(fā)行，排隊遙遙無期；從投資者角度，則明確看到準備上市融資“抽血”企業(yè)的情況，投資信心受挫，因此把這一兩難狀況比喻為“IPO堰塞湖”。盡管筆者認為其暫無突然“決堤”的風險，但無疑成為了推進發(fā)行制度改革的最大障礙，而IPO堰塞湖的成因是多方面的，其中既有金融結(jié)構(gòu)的固有問題，也有證券監(jiān)管制度本身的障礙，歸結(jié)起來有以下幾個方面：

第一，社會融資結(jié)構(gòu)失調(diào)，中小企業(yè)融資艱難。直接融資與間接融資比例失調(diào)問題在中國長期存在，資本市場融資近年來只占社會融資總量的20%，而銀行資金大多傾向于國有企業(yè)和大型企業(yè)，與中小企業(yè)天然不結(jié)緣，市場上形成了“中小企業(yè)多，融資難；民間資金多，投資難”的兩多兩難問題，大量企業(yè)無法從銀行獲得貸款，紛紛涌向資本市場尋求融資。

第二，海外上市之路愈發(fā)艱難。銀行融資困難，A股市場積弱，且上市流程冗長，從上世紀90年代開始大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)離家出走，通過設立離岸公司、發(fā)行H股等方式選擇到香港、美國等海外市場發(fā)行融資，但隨著六部委“十號文”的阻攔，海外上市成本陡增，特別是2010年以來爆發(fā)的中概股在美上市丑聞，使得“中國概念”成為了做空者狙擊的對象，2012年全年只有唯品會和歡聚時代兩家企業(yè)成功實現(xiàn)在美上市，融資額僅1.53億美元，規(guī)模較上年大幅下降九成，可謂是“絕收”。

第三，高度管制的發(fā)行核準制度是造成IPO堰塞湖的根本原因。盡管發(fā)行制度已經(jīng)歷多次改革，但仍沒有觸及“靈魂”。發(fā)行制度由審核制度和詢價制度兩個具體環(huán)節(jié)組成，A股市場從審批制到核準制，本質(zhì)上沒有脫離監(jiān)管部門行政審批的思維，監(jiān)管部門扮演著市場準入一端上市公司的“質(zhì)檢員”，然而眾多的企業(yè)來自不同地區(qū)、不同的行業(yè)，再加上信息披露制度的不完備、市場中介機構(gòu)“看門人”功能無法充分發(fā)揮，完全依靠監(jiān)管部門的審核顯然在質(zhì)量和速度上都無法滿足企業(yè)的融資需求，最終引發(fā)了IPO堰塞湖問題。

IPO企業(yè)財務審查風暴

2013年伊始，證監(jiān)會組成工作組掀起了IPO在審企業(yè)的財務審查風暴，對排隊的IPO企業(yè)和保薦人形成了巨大壓力，多家企業(yè)撤回申請材料，據(jù)媒體估計可能會有近200家再審企業(yè)最終選擇撤回上市申請。A股市場擬上市公司粉飾報表、虛增業(yè)績問題一直困擾著市場，眾多上市前標榜高成長的企業(yè)，在上市后急速下滑的案例比比皆是，筆者認為對IPO企業(yè)的集中財務審查有其積極的一面，但絕非上策。嚴查IPO上市企業(yè)財務問題，在發(fā)行前實現(xiàn)提前介入，通過保薦人自查環(huán)節(jié)落實“看門人機制”，發(fā)現(xiàn)問題輕則記入誠信黑名單，重則依據(jù)法律進行行政處罰，有嚴重欺詐違法行為的移交司法機關(guān)處理。這樣嚴厲的威懾之下，在一定程度上能夠擠掉很多上市公司的財務“水分”甚至拒之門外，同時對形成市場誠信機制、提高中介機構(gòu)的信譽成本意義重大。

但筆者認為此次財務審查風暴盡管從目標上看可以威懾市場造假行為，但方式上未免帶有強烈的行政色彩，對于市場監(jiān)管的制度化和常規(guī)化并無益處，仍然沒有逃出監(jiān)管部門替投資者把關(guān)的管制思維。對證券市場發(fā)行的監(jiān)管問題，筆者認為可以考慮借鑒香港洪良國際案例，對于上市公司的募集資金加強監(jiān)管，分期分批的放寬資金使用，出現(xiàn)嚴重欺詐、業(yè)績縮水行為可以考慮凍結(jié)上市募集資金，若查明欺詐違法行為，則要求上市公司進行回購股票等救濟措施，并重罰保薦人，從而減少廣大中小投資者的損失。

期盼制度拐點早日出現(xiàn)

時間進入2013年，A股市場在經(jīng)歷了最長的熊市之后都在盼望迎來拐點，但筆者認為與其期盼市場拐點的出現(xiàn)，不如期盼制度拐點的早日到來。從前文分析看，當前中國證券市場的問題是復雜而多變的，IPO堰塞湖問題盡管反映的是發(fā)行體制問題，但其解決方式卻離不開配套制度的完善。

比如近日關(guān)于退市制度的推進就是資本市場基礎制度完善的重要一步。2012年4月滬深交易所分別發(fā)布了完善退市制度的意見，明確了上市公司退市的若干財務指標，為落實退市制度立下剛性規(guī)范。2012年12月，深交所宣布*ST炎黃和*ST創(chuàng)智兩家公司退市，成為了恢復退市制度以來首批退市的企業(yè)，并且明確禁止通過并購重組等方式恢復上市，上市公司的“有進有退”在A股市場得以恢復。通過完善退市制度，一方面能夠遏制上市公司造假之風，對公司經(jīng)營業(yè)績形成正面的壓力；另一方面，只有上市公司退市成為常態(tài)才能反過來促進新股發(fā)行體制的市場化，在準入一端鼓勵市場自治，放松行政監(jiān)管，而企業(yè)上市后經(jīng)營出現(xiàn)問題最終由市場機制將其淘汰出場。

但目前看來，如果要全面推行退市制度，在投資者適當性管理以及機構(gòu)投資者作用的發(fā)揮上還有很長的路要走，特別是在中國這樣一個散戶為主市場，應特別注意保護中小投資者的利益，考慮投資者風險承受能力，鼓勵和引導價值投資的理念，才能為退市制度的全面推行掃清障礙。

2013年的中國資本市場股指“水”位依然偏低，但筆者堅信水落石出更利于我們辨明市場的內(nèi)在問題，從制度入手重塑市場信心。