中國高貨幣化的原因與對策

摘要：中國高貨幣化現(xiàn)象與全球的高貨幣化密切相關(guān)。全球經(jīng)濟(jì)的三大核心失衡是虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹，全球的制造中心和貨幣金融中心相背離，各國的貨幣金融政策喪失獨(dú)立性、受到國際金融市場的沖擊?；谌蚋哓泿呕暮饬恐笜?biāo)分析，指出貨幣體系崩潰是全球高貨幣化的核心根源。分析中國高貨幣化的現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是中國經(jīng)濟(jì)的根本性失衡。對策是從“管理和促進(jìn)增長”向“管理和促進(jìn)轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)變；推進(jìn)人民幣的國際化，獲取全球金融的話語權(quán)；要使企業(yè)金融深化。

關(guān)鍵詞：高貨幣化；虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹；根本性失衡

中圖分類號：F832；F822

關(guān)于中國高貨幣化的問題，筆者主要分三個部分進(jìn)行解析，第一部分主要是對于全球高貨幣化產(chǎn)生的背景、衡量指標(biāo)與形成原因進(jìn)行分析，第二部分是結(jié)合全球的高貨幣化談?wù)勚袊哓泿呕膯栴}，第三部分提出筆者的一些對策性建議。

一、全球經(jīng)濟(jì)與高貨幣化分析

本部分主要是對于全球高貨幣化產(chǎn)生的背景、衡量指標(biāo)與形成原因進(jìn)行分析。

（一）全球經(jīng)濟(jì)的三個核心失衡

中國高貨幣化現(xiàn)象與全球經(jīng)濟(jì)的高貨幣化、或者說全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的失衡密切相關(guān)。要破解中國的“高貨幣之謎”首先要對全球的高貨幣化現(xiàn)象進(jìn)行分析。目前全球高貨幣化情況非常嚴(yán)重。關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)失衡問題，美國和歐洲通常主要關(guān)注三個失衡。第一個失衡是發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長速度不一樣。比如國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德最近提出的“三速”之說，以前是“兩速”。發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長速度比發(fā)達(dá)國家要高，這不是一個新現(xiàn)象。這種現(xiàn)象從1990年開始，到2000年以后更為突出。第二個失衡是順差國家和逆差國家的失衡。第三個失衡是債權(quán)國家和債務(wù)國家之間的失衡。一些國家是高債務(wù)，一些國家是高債權(quán)，矛頭也是指向中國的，中國需要調(diào)整。十年來，美國和中國的經(jīng)濟(jì)政策的交流就體現(xiàn)了這些失衡。

筆者認(rèn)為這些失衡僅僅是表面現(xiàn)象，全球經(jīng)濟(jì)的核心失衡在哪里呢？

第一個核心失衡是虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹。虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全脫節(jié)，之間沒有太大關(guān)聯(lián)，這是全球經(jīng)濟(jì)40多年來最重大的失衡，其他所有的失衡都是這個失衡的后果。這個失衡是根本性的失衡，這個失衡的表現(xiàn)是全球高貨幣化。

第二個失衡是全球的制造中心和貨幣金融中心背離，這對中國是非常不利的。目前對這方面的問題研究得很少。雖然美歐國家并沒有將重點(diǎn)放在發(fā)展制造業(yè)，中國成為全球第一大制造中心，但是美歐國家仍然控制著貨幣金融中心，控制著定價權(quán)，控制著收入分配的權(quán)利，控制著一般購買力的權(quán)力。沒有定價能力，日本學(xué)者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型很難成功。因為沒有定價權(quán)，就很難獲得高額利潤，無法投入大規(guī)模資金進(jìn)行研發(fā)，因而沒有空間來完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

第三個失衡，各國的貨幣金融政策都喪失了獨(dú)立性，國際金融市場對各國的沖擊均很大。目前，世界上很多國家（也許美國是一個例外）的貨幣政策、匯率政策、財政政策均或多或少地受到來自國際金融市場的影響，無法像封閉經(jīng)濟(jì)體中的政策那樣奏效。

以上是筆者提出的全球經(jīng)濟(jì)的三個根本性的核心失衡。

（二）全球高貨幣化的衡量指標(biāo)分析

全球的高貨幣化之謎，可以用十個指標(biāo)來衡量：全球外匯儲備的規(guī)模、中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模、全球衍生金融產(chǎn)品交易總量和市值的規(guī)模、全球外匯交易的總量、全球最終基金和數(shù)量資金規(guī)模、債券市場的總規(guī)模、匯率的波動幅度、主要經(jīng)濟(jì)體的占用和GDP的比例、大宗商品交易量和價格、全球股票市場的交易和價格。

根據(jù)調(diào)研，這十項指標(biāo)40年以來特別是金融危機(jī)以后，增長速度一直比實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長速度快很多。2008年金融危機(jī)之后，這些指標(biāo)早就恢復(fù)到危機(jī)之前的水平，而且連創(chuàng)新高，但與此相反，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍發(fā)展緩慢。以下筆者舉例關(guān)注幾組指標(biāo)。

首先，我們來看第一組指標(biāo)。外匯儲備金是全球基礎(chǔ)貨幣非常重要的組成部分，2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，全球外匯儲備的規(guī)模只有6.4萬億。根據(jù)基金組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前已經(jīng)接近12萬億。1970年世界外匯儲備規(guī)模是3100億美元，現(xiàn)在的 12萬億比當(dāng)年增加40倍。中國也具有大規(guī)模的外匯儲備。目前3.5萬億美元的外匯儲備造成了中國高貨幣化之謎的重要因素，形成常說的外匯占款現(xiàn)象。

第二組指標(biāo)是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)字是以人的意識為主。每年美聯(lián)儲、歐央行等資產(chǎn)負(fù)債表中平均增長速度接近300%，中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也很迅速。其他國家的也維持較大的擴(kuò)張規(guī)模。中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模就是經(jīng)濟(jì)體的基數(shù)，貨幣供應(yīng)量。

第三組指標(biāo)，外匯的交易量。目前，外匯日交易量已經(jīng)突破5萬億美元，全年按200天的交易值來算，全年已經(jīng)突破1000萬億。而實(shí)際上全球每年真實(shí)的貿(mào)易量為21萬億美元。

第四組指標(biāo)，衍生金融工具目前是700多萬，這是全球性的大問題。

根據(jù)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況，用五大類的指標(biāo)（真實(shí)GDP的增速、失業(yè)率、各國財政收入的增速、企業(yè)利潤的增速、居民人均可支配收入的增速）來衡量，則實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長就出現(xiàn)了問題。如果將這五項指標(biāo)全轉(zhuǎn)換成真實(shí)的變量，這些指標(biāo)的增長速度近年來全部呈下降趨勢。歐洲平均失業(yè)率已經(jīng)超過20%，其中，西班牙、葡萄牙已經(jīng)超過40%，歐元區(qū)的平均失業(yè)率是12%，美國的失業(yè)率是7.5%。有學(xué)者認(rèn)為實(shí)際數(shù)字可能比7.5高。美國聯(lián)邦儲備局主席伯南克定了兩個目標(biāo)，一是把失業(yè)降下去，二是通脹上實(shí)施量化寬松政策。

20世紀(jì)70年代以來，主要發(fā)達(dá)國家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度一直是呈下降趨勢的。2008年以后尤為突出，目前歐元區(qū)是負(fù)增長。所有經(jīng)濟(jì)增長最終的目的是實(shí)現(xiàn)居民人均可支配收入的增長，但20世紀(jì)70年代發(fā)達(dá)國家該指標(biāo)下降到接近4%，80年代進(jìn)一步下降，到新世紀(jì)以后增長速度已經(jīng)不到2%。目前不到1%。例如，英國的金融產(chǎn)業(yè)很發(fā)達(dá)，但其生產(chǎn)力在下降，TFP（全要素生產(chǎn)力）也一直在下降。學(xué)術(shù)界至今仍無法解釋這種現(xiàn)象。這是全球的高貨幣化之謎，核心的根源。

（三）貨幣體系崩潰是全球高貨幣化的核心根源

對此，筆者提出一個假說，認(rèn)為這個現(xiàn)象由全球貨幣體系崩潰造成的。1971年布雷頓森林體系崩潰前，人類的貨幣體系跟商品掛鉤，當(dāng)時的布雷頓森林體系和美元掛鉤，其他貨幣和美元掛鉤，美元與黃金掛鉤。因為黃金的開采和儲藏是有限的，這對全球的貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張形成一個約束。1971年布雷頓森林體系瓦解以后，我們發(fā)現(xiàn)，全人類的貨幣供應(yīng)量開始完全不受約束。20世紀(jì)50年代到1971年期間，美歐之間戰(zhàn)爭，美國又企圖發(fā)動越南戰(zhàn)爭與朝鮮戰(zhàn)爭。越南戰(zhàn)爭時出現(xiàn)通脹，德國和法國就把鈔票運(yùn)到美國去換黃金，美國就提出要控制。但現(xiàn)在這種控制對于美國來說，沒有意義。這就是全球高貨幣化最根本性的核心根源。

二、中國高貨幣化問題分析

中國的高貨幣化主要是從2005年開始的，2008年金融危機(jī)以后更是雪上加霜、變本加厲。從2008年至今，M2翻了一倍還多，現(xiàn)在與GDP的比例已經(jīng)超過了200%。

（一）中國高貨幣化的表現(xiàn)

中國的“高貨幣之謎”體現(xiàn)為多個層面，大體也歸納為三個基本的失衡。

第一大失衡是虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹，貨幣金融幾乎所有的指標(biāo)都超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。從2013年一季度的數(shù)據(jù)與2012年全年數(shù)據(jù)來看，企業(yè)利潤、真實(shí)GDP的增速、人均收入的增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貨幣金融體系的指標(biāo)。2013年一季度數(shù)據(jù)M2增長超過6%，銀行信貸的增長為12%左右。社會融資總額的增長在50%左右，銀行理財、信托貸款等增長速度有的超過50%，有的超過100%。但是，企業(yè)利潤都在下降，有的企業(yè)完全利潤負(fù)增長、虧損，財政收入增幅大幅下降。二季度還沒有結(jié)束，但是四月份的數(shù)據(jù)和二季度的全部財政收入也可能會出現(xiàn)負(fù)增長。因為企業(yè)的利潤、財政收入、人均可支配收入增長緩慢或出現(xiàn)負(fù)增長。

第二大失衡是中國金融體系資金信貸資金在貨幣銀行金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象嚴(yán)重。銀行130多萬億近一半是非信貸資產(chǎn)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大。實(shí)際信貸資產(chǎn)只有64萬億，其他都是買的債券、央票、存款準(zhǔn)備金、同業(yè)拆借、同業(yè)存款等等。還有很多國有企業(yè)，特別是大型國有企業(yè)集團(tuán)由于信用較好，容易獲得銀行信貸資金，而拿到的信貸資金并非真正投入實(shí)業(yè)中去，絕大部分投入了房地產(chǎn)行業(yè)。通過購買銀行理財產(chǎn)品將信貸資金借與他人，然后存款派生貸款，貸款派生存款，存款又派生貸款。

第三個失衡是杠桿率飆升較快。據(jù)相關(guān)研究，地方政府與企業(yè)的杠桿率和負(fù)債率大幅飆升。更重要的一個問題，計算負(fù)債率依據(jù)帳面資產(chǎn)負(fù)債表得出的數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為存在一定的問題。企業(yè)的凈資產(chǎn)應(yīng)該是未來的利潤流與現(xiàn)金流。例如，購買設(shè)備花費(fèi)100億元，但是將來經(jīng)過折舊或者拍賣價格并不與實(shí)際賬面相吻合。帳面體現(xiàn)還是100億元。我們的企業(yè)包括政府很多官員還沒有改變這個觀點(diǎn)，通過賬面數(shù)據(jù)認(rèn)為凈資產(chǎn)還不錯，但實(shí)際上已經(jīng)在虧損，盈利能力下降意味著凈資產(chǎn)就是下降的。

（二）中國高貨幣化的原因

筆者認(rèn)為，中國的“高貨幣之謎”體現(xiàn)為中國經(jīng)濟(jì)的根本性失衡。兩個主要的原因，第一是外匯占款，分析的原因比較復(fù)雜。人民幣單邊升值所引起的無風(fēng)險套利，國際貨幣和高貨幣造成中國的外匯占款增多。第二是2009年應(yīng)對金融危機(jī)的政策用藥過猛。第三是我們自身政策有需要反思的方面。過去的財政政策、貨幣政策、利率政策等，好的經(jīng)驗要繼承，不對的地方要糾正和改正。這是中國的“高貨幣之謎”。

（三）中國高貨幣化的后果

高貨幣化是疑難雜癥，在中國來說，有四個后果需要高度關(guān)注。

高貨幣化的直接后果，一是通脹，二是資產(chǎn)債務(wù)高，還有就是兩者同時發(fā)生。美國雖然沒有CPI問題，但資產(chǎn)價格膨脹迅速，資產(chǎn)價格泡沫較大。筆者認(rèn)為CPI指標(biāo)只能反映一小部分的問題，中國的CPI指標(biāo)也不能完全反映全部通脹的問題。CPI指標(biāo)雖然在下降，但群眾感覺生活成本越來越高。教育成本、醫(yī)療成本、住房等等無法在CPI指標(biāo)中體現(xiàn)。近年來，中國全部“炒”過股票、房地產(chǎn)、蒜、糖、黃金，資產(chǎn)價格泡沫的問題也不容忽視。

高貨幣化產(chǎn)生貧富分化。虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重分化最根本的問題是造成貧富分化。近年中國貧富分化最主要的原因是房地產(chǎn)泡沫。美國亦是如此。美國一些學(xué)者認(rèn)為，使美國過去30年貧富分化日益加劇的是金融市場。金融家的收入太高，投機(jī)炒作一年收入幾千萬甚至上億元，將其他價格推高。

第三個后果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力下降。美國總統(tǒng)奧巴馬提出要制定國家計劃重整生產(chǎn)力。因為大多數(shù)人沒有興趣去從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)。麻省理工學(xué)院院長說，現(xiàn)在美國最優(yōu)秀的人才都不愿意學(xué)工程和數(shù)理化，而是學(xué)習(xí)MBA和金融，中國也在發(fā)生這樣的變化。

第四個后果是全球經(jīng)濟(jì)失衡的后果。

三、對策

對于中國的高貨幣化問題，主要提出筆者的一些對策性建議。

首先要深刻認(rèn)識到高貨幣化背后的國際背景和國內(nèi)根本性的原因。筆者認(rèn)為，整個的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該從原來的“管理和促進(jìn)增長”根本性地轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮芾砗痛龠M(jìn)轉(zhuǎn)型”。過去的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，不管是貨幣政策還是財政政策總體來講是一個管理增長的政策，經(jīng)濟(jì)一下滑馬上就放松。放松也很容易，稱為“三依靠”模式：增長依靠投資，投資依靠信貸，信貸依靠貨幣。穩(wěn)增長就要穩(wěn)投資，穩(wěn)投資就要放貸款，放貸款就要收銀根，邏輯是清晰的。但長期如此，就會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的問題。這種政策模式在一定階段或許是有效和必要的。但面向未來，中國根本的問題恐怕就是管理轉(zhuǎn)型了。大家都應(yīng)該認(rèn)識到這個問題，整個政策的思維方式和政策的工具都需要進(jìn)行根本性的調(diào)整，迎接這個挑戰(zhàn)。

第二，推進(jìn)人民幣的國際化，獲得全球金融的話語權(quán)。中國人的傳統(tǒng)思維是不重視金融而重視稅收，但是目前將中國置于全球范圍之內(nèi)，金融的本質(zhì)是定價權(quán)。英國和美國在爭奪定價權(quán)。中國是制造大國、出口第一大國，但盈利能力很差，核心是創(chuàng)新水平不足，同時我們沒有被納入國際貨幣金融體系中，話語權(quán)很弱。中國“高貨幣之謎”核心原因之一就是過度依賴美元。中國新一屆的領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該有一種全球性的金融戰(zhàn)略，中國作為經(jīng)濟(jì)大國和人口第一大國，應(yīng)該占領(lǐng)全球金融的制高點(diǎn)，享有全球金融的話語權(quán)。此處的關(guān)鍵點(diǎn)是推進(jìn)人民幣的國際化。

第三，具體來說，從企業(yè)層面要使金融深化。金融深化有很多層面的定義或者說法，從企業(yè)層面來講，所謂金融深化主要是融資渠道的拓寬，過去企業(yè)的融資除了企業(yè)內(nèi)部融資以外，外部融資是以銀行貸款為主，金融深化的核心就是要拓寬企業(yè)外部融資的渠道，包括股票市場、債券市場、私募基金、VC等等，這方面最近這些年有很大的進(jìn)展，因為直接融資的比例上升比較快（當(dāng)然不包括前文所提及的金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)和失衡的表現(xiàn)等問題），利率水平有所下降。但企業(yè)特別是中小微型企業(yè)貸款難、貸款貴的問題沒有得到很好的解決，民間高利貸利率仍在飆升。這表明中國金融深化尤其是民間金融、私有金融的發(fā)展嚴(yán)重不足。這將是未來中國金融深化的一個關(guān)鍵。

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（編輯：周南）