巨災債券市場新進展

陶正如

(中國地震局工程力學研究所，中國地震局地震工程與工程振動重點實驗室，黑龍江 哈爾濱 150080)

0 引言

從1992年正式形成巨災保險衍生品市場開始，已經(jīng)有巨災期貨、巨災期權、巨災互換、行業(yè)損失擔保、巨災風險信用融資、或有資本票據(jù)、巨災權益賣權和巨災債券等十多種交易方式。其中，交易最為活躍和最具代表性的是巨災債券，目的是為發(fā)起者提供一定風險水平(100年一遇至250年一遇)下的風險轉移能力。這部分風險對投資者和發(fā)起者都是有吸引力的，主要有兩個原因:首先，對這種破壞程度大、概率低的風險水平，通過非抵押交易獲得保護的購買者越來越關心再保險公司的信用風險;其次，這個水平的再保險價格通常較高［1］。2006年以前，最大的風險發(fā)生在2003年，年期望損失為4.86%，僅2006年，10個債券(風險資本超過3.44億美元)的年期望損失超過6%，最大的風險是期望損失14.75%。這進一步證明了某些巨災債券投資者正在尋求更多的風險保護，發(fā)起者感興趣的是可以經(jīng)常性地提供高質(zhì)量證券化保護［2］。

1996年末至1997年初，巨災債券市場上出現(xiàn)了第一個成功的例子，St.Paul Re、Winterthur、Reliance、USAA等公司相繼推出類似產(chǎn)品，逐漸打開了市場。從推出至今，巨災債券已有10多年的歷史，像其他新事物一樣，其發(fā)展道路并不平坦。2001年911恐怖襲擊、2005年美國颶風和2007年歐洲暴風雪等均給全球保險業(yè)帶來巨大損失，巨災再保險價格不斷上升，這成為巨災債券的重要發(fā)展機遇。而2007年底開始的全球金融危機，使市場主要處于歐美地區(qū)的幾大再保險公司受到波及，巨災債券的發(fā)行一度受到影響?？傮w上看，隨著市場逐步成熟，巨災債券交易金額近年來呈現(xiàn)上升趨勢。

1 巨災債券的發(fā)行情況

一般而言，巨災債券的主要發(fā)起者為共同基金、產(chǎn)險和壽險公司、再保險公司、避險基金、國際銀行等。絕大多數(shù)情況下，投資銀行、保險公司或再保險公司通過建立特殊目的公司(SPV)發(fā)行巨災債券。SPV是為了合法避稅和法律優(yōu)勢而建立的離岸公司，唯一的業(yè)務是接受母公司或者其他再保險公司的分保，提供再保險保障，以接受的業(yè)務為基礎發(fā)行債券由投資者認購，將巨災風險分散到眾多的投資者身上。SPV先與再保險公司簽訂再保險合同并收取再保費，再通過市場發(fā)行巨災債券募集資金。為了賠付保險公司或返還投資者本金，SPV將分保費和發(fā)行債券所得中的大部分存入信托基金，用于低風險的長期投資，獲取投資收益;另一部分用于短期投資，保持資金的高流動性，便于支付債券利息。在規(guī)定的期限內(nèi)，若約定條款沒有被觸發(fā)(即約定的巨災事件沒有發(fā)生)，SPV將定期向投資者支付較高的利息，到期時償還債券本金;若約定條款被觸發(fā)，SPV將向分出公司支付賠款，投資者損失程度依債券類型而定。對于本金保證償還型債券，SPV將根據(jù)合同約定的時間償還本金，可能會依債券的規(guī)定有所延展，一般在此期間不需支付利息。對于本金損失型，SPV給分出公司的賠付將直接從本金中扣除，直到債券的全部本金賠付巨災損失為止。若債券到期時本金仍有剩余，則剩余部分將償還給債券投資者。

可見，巨災債券是否能充分發(fā)揮作用，關鍵在于觸發(fā)條件的確定。本文將1997—2011年發(fā)行的巨災債券［3－18］收集、整理和分類，各種觸發(fā)機制所占比例如圖1?？梢?，觸發(fā)條件以賠償觸發(fā)為主，近兩年行業(yè)損失觸發(fā)所占比例逐漸增加。

圖1 各種觸發(fā)機制所占比例Fig.1 The Proportion of Trigger Mechanisms

從收集的數(shù)據(jù)來看，目前發(fā)行的巨災債券中，絕大部分是由保險公司或再保險公司發(fā)起的，各年度不同發(fā)起人所占比例如圖2。

圖2 不同發(fā)起人所占比例Fig.2 The Proportion of Sponsors

由非保險業(yè)的一般公司直接發(fā)行巨災債券有6支，包括:(1)1999年，東京迪士尼的所有者Oriental Land Company，Ltd.通過 Concentric Ltd.發(fā)行了價值2億美元的巨災債券，保障其在東京地區(qū)的地震損失;(2)2002年，Vivendi S.A.通過Studio Re Ltd.發(fā)行了保障 Universal Studios在加州地震中損失的巨災債券;(3)2003年，歐洲最大的電力企業(yè)Electricite de France(EdF)通過Pylon Ltd.發(fā)行了針對法國暴風雪的巨災債券;(4)2006年，能源生產(chǎn)商 Dominion Resources Inc.通過DREWCAT Ltd.發(fā)行了5000萬美元巨災債券，為路易斯安那和德克薩斯海岸外的重要石油鉆井提供颶風保護;(5)2006年，墨西哥政府通過CATMex Ltd.發(fā)行了價值1.6億美元的巨災債券，為墨西哥地震重建提供保障;(6)2007年，東日本鐵路公司 East Japan Railway通過 Midori Re Ltd.發(fā)行了2.6億美元參數(shù)觸發(fā)的巨災債券。

證券化的對象，除了個別是人為災害，絕大部分是自然災害，包括地震、颶風、暴風雪等?，F(xiàn)有的巨災債券中，有的是以單一災害作為標的。例如，地震風險證券化的兩個主要的國家是美國(特別是加州，太平洋西北和新馬德里斷層區(qū)域逐漸增加)和日本。最近，隨著極端惡劣天氣的增加，颶風和暴風雪也成為證券化的目標，多是歐洲一些國家和美國。已發(fā)行的巨災債券中，單一災害和復合災害為對象所占比例如圖3。

圖3 不同風險對象所占比例Fig.3 The proportion of Perils

2 已觸發(fā)的巨災債券

從上節(jié)可見，隨著分出公司對風險的需求和承擔能力不斷變化，觸發(fā)條件也出現(xiàn)一定的變化趨勢，巨災債券的風險隨之不同。到目前為止，已經(jīng)有若干巨災債券曾處于觸發(fā)邊緣或已經(jīng)被觸發(fā)。

日本Zenkyoren(National Mutual Insurance Federation of Agricultural Cooperatives)于 2003年針對日本地震和臺風，委托Swiss Re發(fā)行了總額4.7億美元的5年期巨災債券［4］。Zenkyoren與Swiss Re先簽訂總額4.7億美元的再保險合同，再由 Swiss Re與 Phoenix Quake Wind Ltd.、Phoenix Quake Ltd.和 Phoenix Quake Wind II Ltd.三個在開曼群島成立的SPV簽訂總額分別為1.925億美元、1.925億美元和8500萬美元的合同，均為本金沒收型的浮動利率第二事件巨災債券，觸發(fā)條件為:(1)Phoenix Quake Wind notes:若在風險期內(nèi)，第一次地震或臺風發(fā)生后，再發(fā)生地震或臺風(第二事件)，則觸發(fā);(2)Phoenix Quake notes:若在風險期內(nèi)，第一次地震發(fā)生后，再發(fā)生地震則觸發(fā);(3)Phoenix Quake Wind II notes:若在風險期內(nèi)，第一次地震發(fā)生后，再發(fā)生地震或臺風，則觸發(fā)。

本金損失比例由地震指數(shù)(EI)決定，EI依據(jù)日本強震臺網(wǎng)觀測的地震動峰值加速度PGA與日本各地風險暴露程度加權計算得到。

2004年10月23日發(fā)生的日本新瀉6.8級地震激活了 Phoenix Quake Wind II的第一事件，但由于未發(fā)生第二事件，本金沒有實際損失。但此后，損失概率增加，Moody降低了債券評級。

第一個真正被觸發(fā)的巨災債券出現(xiàn)在2005年。Katrina颶風給美國造成了巨大的財產(chǎn)損失，同時，觸發(fā)了由Kamp Re 2005 Ltd.發(fā)行的1.9億美元巨災債券。這支債券以美國颶風和地震為標的，觸發(fā)條件為 Zurich Financial Services AG五年內(nèi)在美國支付的颶風或地震保險索賠額超過10億美元。而據(jù)Zurich Financial Services AG的統(tǒng)計，8月29日襲擊新奧爾良和墨西哥灣的卡特里娜颶風給該公司造成的損失大約為20億美元。2005年，當與相似等級公司債券相比時，大多數(shù)巨災債券提供了更高收益率。至2005年底，巨災債券的利息和相應等級公司債券到期收益率的價差擴大，反應了 Katrina 后交易中收益率增加［19－20］。

圖4 BB級巨災債券和公司債的價格比較［19］Fig.4 Pricing of Catastrophe Bonds and Comparable Corporate Bonds［19］

2011年3月11日發(fā)生的東日本大地震，截至3月31日，6家發(fā)起者推出的10支巨災債券(總發(fā)行量為14.274億美元)暴露于風險中，如表2。其中，Platinum Re的2億美元第二事件巨災債券Topiary Capital的第一事件已經(jīng)被激活，如果2012年8月之前發(fā)生第二事件，即被觸發(fā)。由于投資者風險增加，S＆P將其從 BB+降級為CCC+。Swiss Re的Vega Capital 2010以年累積損失為觸發(fā)條件，本次地震并沒有觸發(fā)本金損失，但風險增加［21］。Flagstone Re作為分出公司的日本巨災債券Montana Re Ltd.在2011年6月被激活。作為一個第二事件巨災債券處于風險中，即如果在2011年12月31日之前第二事件發(fā)生，債券持有者會受到損失，因此，S＆P將 Series 2010－1 Class E從 B-降級到 CCC，認為觸發(fā)概率為6.02%［22］。2012年 2月，S＆P將 Class E 的評級調(diào)回到 B-［23］。SCOR的 0.75億歐元(約 0.994億美元)巨災債券AtlasⅥ(Series 2009－1)沒有受到主震影響，而是受到4月7日和11日兩次余震影響，指數(shù)值分別為57.05和46.53，投資者風險增加，S＆P 將其從 BB-降級到 B［24］。

目前，這次事件已經(jīng)觸發(fā)了Munich Re代表日本Zenkyoren發(fā)行的3億美元 Muteki Ltd.巨災債券(有效期為2008年5月14日—2011年5月14 日)，Moody評級為 Ba2。Muteki Ltd.是單風險巨災債券，參數(shù)指數(shù)［如式(1)］為觸發(fā)條件。合同中約定，當用日本強震觀測臺網(wǎng) K-NET的1 034個臺站記錄的PGA計算的指數(shù)值超過事件起賠指數(shù)值(984)，或當一次降級事件在日本地震發(fā)生前發(fā)生，降級事件起賠指數(shù)值超過276時，合同損失發(fā)生［25］。

式 中，wj為 臺 站 位 置 j的 權 重;gi，j=min［28.375 111 × (xi，j－ 0.05)3，6.270 060 2］;xi，j=max(事件 i在臺站 j的 PGA，0.05)。

由于此次地震前沒有降級事件發(fā)生，采用前一個觸發(fā)條件。Moody合同中，指數(shù)值的計算基于K-NET數(shù)據(jù)，由693個臺站給出。K-NET的報告和Moody使用的數(shù)據(jù)截止到2011年3月31日［26］。2011年 4月 4日，AIR Worldwide收到了Muteki Ltd.的通知，要求進行必要的計算來觀察這支巨災債券是否已經(jīng)被觸發(fā)，4月27日，AIR發(fā)布的報告中認定，這次地震的指數(shù)值為1 815，幾乎是事件起賠指數(shù)值的2倍，超過了總損失點1 400。在再保險合同條款下，Muteki Ltd.將賠償給Munich Re，Munich Re再根據(jù)再保險合同對Zenkyoren 進行賠償［27-28］。

3 金融危機的影響

即使這些巨災債券處于風險中，并沒有對巨災債券市場產(chǎn)生顯著影響，但始于2007年的全球金融危機，使市場經(jīng)歷了前所未有的危機。

2005年至2007年，巨災債券的發(fā)行量連續(xù)破紀錄增長，前兩年是由于2004年和2005年多次發(fā)生颶風，在市場面臨抵押貸款危機的2007年，發(fā)行量仍保持增長，說明市場對巨災債券的零貝塔特性有信心，試圖分散風險。但隨著市場形勢的惡化，金融危機爆發(fā)。2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，這是巨災債券發(fā)行以來面臨的最大危機，導致將Lehman Brothers Special Financing作為總收益互換方(負責支付債券利息，到期日支付本金)的所有4支巨災債券的降級。Aspen Re的Ajax Re的1億美元和Munich Re的Carillon的5100萬美元的Series-1 Class A1從 BB級降到了CC級，而Catlin的Newton Re的1.5億美元(2008－1 Class A)和 Allstate的 Willow Re的2.5億美元(2007－1 Class B)的債券分別從BB和BB+降到了 CCC 級［29］。

這使得市場認為這樣一次危機，影響范圍之廣，使原本不相關的事情變得相關，而這又與理論分析不一致。因此，市場上出現(xiàn)了觀望態(tài)度，2008年的整個第四季度沒有巨災債券發(fā)行，原本計劃發(fā)行的也推遲到2009年第一季度。而隨著情況逐漸明朗化，加上巨災債券在金融危機中的良好表現(xiàn)，市場回歸理性，認為巨災債券與其他信用工具不同，只與事件本身或相關參數(shù)等相關，不受金融市場影響。因此，2009年、2010年和2011年的發(fā)行量均高于2008年。

4 結束語

本文介紹了巨災債券市場的最新情況。從收集到的1997年—2011年發(fā)行的巨災債券來看，觸發(fā)條件以賠償觸發(fā)為主，近兩年行業(yè)損失觸發(fā)所占比例逐漸增加;巨災債券的發(fā)起者絕大部分是保險公司或再保險公司，再保險公司所占比例逐漸增加;隨著各種災害數(shù)量的增加，逐步轉換為以復合災害為對象。從巨災債券正式發(fā)行以來，共有兩支被觸發(fā)，分別是由Katrina颶風和東日本大地震引起，投資者損失了本金。2008年的金融危機是檢驗巨災債券零貝塔特性的機會，雖然危機發(fā)生時引起了巨災債券市場的波動，但隨著市場趨于冷靜，巨災債券的優(yōu)越性逐步顯現(xiàn)，隨后的三年中，發(fā)行量并沒有明顯減少。由此可見，巨災債券可以作為巨災保險的補充手段，具有分散風險的功能，即使面對較大的金融市場波動，仍表現(xiàn)得比較穩(wěn)定。

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