證券市場中小投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力影響因素研究

張秋來,吳愛軍

(中南民族大學(xué) 管理學(xué)院，武漢430074)

中小散戶作為證券市場博弈中弱勢的一方，比機(jī)構(gòu)投資者面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)，因此本文試圖通過分析中小散戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響因素來評估投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力，一方面幫助投資者選擇適合于自身的投資品種，合理配置資源，從而實(shí)現(xiàn)自身的投資目標(biāo)；另一方面也有利于投資經(jīng)理人員對投資者進(jìn)行投資教育，幫助客戶制定投資策略，向客戶推介合適的投資產(chǎn)品.

1 文獻(xiàn)回顧

目前國外理論界關(guān)于中小投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力影響因素的研究，多是從定性的層面進(jìn)行分析，定量的實(shí)證研究相對較少，且大多數(shù)定量研究者使用的都是消費(fèi)者財(cái)務(wù)狀況調(diào)查(SCF)的數(shù)據(jù)(該調(diào)查由美國聯(lián)邦儲備委員會與財(cái)政部合作贊助，并在芝加哥大學(xué)全國民意研究中心的指導(dǎo)下進(jìn)行).研究變量主要是圍繞8大人口統(tǒng)計(jì)特征(即性別、年齡、婚姻狀況、職業(yè)、自雇、收入、種族和教育)中的一項(xiàng)或者是幾項(xiàng)進(jìn)行.同時(shí)研究人員關(guān)于影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的因素的結(jié)論也未形成統(tǒng)一的共識[1].

國內(nèi)一般的風(fēng)險(xiǎn)測評問卷也主要集中在對投資者年齡、性別、職業(yè)、財(cái)富狀況、受教育的程度及風(fēng)險(xiǎn)傾向等方面進(jìn)行評估，主要是證券公司為了獲得客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力的大小，而對客戶進(jìn)行有效的劃分，并沒有對影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力內(nèi)在因素做系統(tǒng)與定量的分析.在歷史背景、文化傳統(tǒng)、人口結(jié)構(gòu)和社會進(jìn)程等方面，由于中西方之間存在著很大的差異，因此投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度必然也會有著明顯的差異[2].

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了研究影響我國中小散戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力的因素，本文以調(diào)查問卷為基礎(chǔ)，通過實(shí)地調(diào)查，網(wǎng)絡(luò)訪談，電話詢問等方式收集到了來自于以武漢、合肥、宜昌為主的405名投資者的問卷回復(fù)的數(shù)據(jù)，問卷回收率達(dá)到78％.本文旨在確定在傳統(tǒng)的人口統(tǒng)計(jì)因素等風(fēng)險(xiǎn)承受能力影響因素之外，是否還存在著其他的一些可能影響中小散戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響因素以及這些因素各自的重要程度；找出基于不同的文化背景之下的國內(nèi)外投資者在風(fēng)險(xiǎn)承受能力影響因素方面可能存在的差異，為投資經(jīng)紀(jì)人提供一份可量化的判斷投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的參考標(biāo)準(zhǔn).

本文假設(shè)投資者對自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力的劃分是準(zhǔn)確的，至少能夠比較正確的確定出自己是何種風(fēng)險(xiǎn)承受能力類別.

通過分析，我們可以得出，投資者在3個(gè)層次(高，中，低)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力類別的選擇上是服從定類變量的正態(tài)分布.

文中的因變量為定序變量，因此選擇最優(yōu)尺度(Optimal Scaling)回歸方法進(jìn)行模型的構(gòu)造.最優(yōu)尺度回歸分析是由荷蘭Leiden 大學(xué)DTSS 課題組研制并于SPSS11.0 之后新增的一個(gè)應(yīng)用程序.該方法不同于一般的回歸分析，它允許因/自變量為各種類型的分類變量.

最優(yōu)尺度回歸的基本思想是，按某種最優(yōu)化原則，通過定量化變換將分類變量轉(zhuǎn)換為定量變量，然后再按著一般的線性回歸方法進(jìn)行處理.所謂最優(yōu)化原則，就是在分析分類變量的每個(gè)值(即每個(gè)分類)對于應(yīng)變量的影響程度的基礎(chǔ)上，采用一定的非線性變換方法進(jìn)行反復(fù)迭代，對原始問題的每個(gè)值都賦予一個(gè)最佳的量化數(shù)值，并且保證變換后各變量間的關(guān)系成為線性關(guān)系，目的是得到一個(gè)最佳的回歸方程.它在處理分類變量數(shù)據(jù)時(shí)有著獨(dú)特的優(yōu)越性，尤其對定序類因變量的回歸分析的處理比Logistic回歸更符合實(shí)際情況[3].

以往研究表明，證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力一般與投資者的人口特征、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資經(jīng)歷、家庭經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)以及家庭對現(xiàn)金的需要等因素有關(guān).因此，本文結(jié)合作者與證券公司客戶經(jīng)理的實(shí)地訪談，了解客戶經(jīng)理關(guān)于投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響因素的定性看法，通過反復(fù)討論與閱讀相關(guān)文獻(xiàn)，制定出了投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力影響因素的調(diào)查問卷，問卷涉及18個(gè)單項(xiàng)選擇題，前17個(gè)是自變量，最后一個(gè)是投資者自認(rèn)為屬于哪一種風(fēng)險(xiǎn)承受能力類型的因變量.17個(gè)自變量分別是性別、年齡、所受教育程度、民族、職業(yè)狀況、年收入、婚姻狀況、當(dāng)前家庭經(jīng)濟(jì)狀況、住房狀況、投資占比、投保情況、投資預(yù)期、投資經(jīng)歷、投資知識、對中國股市的認(rèn)識、對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及所能容忍的最大虧損比例等17個(gè)因素.

2.2 變量的選擇與編碼

由于調(diào)查的405名投資者中只有4名為非漢族的投資者，所在我們在最后的數(shù)據(jù)處理過程中剔除了人口統(tǒng)計(jì)特征中的“民族”這一類，不過這也可以成為我國投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力影響因素中有待進(jìn)一步研究的一個(gè)部分.由于婚姻狀況這一問題最終的結(jié)果并不像國外的研究中分得那么細(xì)，最終選擇未婚和已婚之外的選項(xiàng)的個(gè)案極少，只有不到3人，所以我們將婚姻這一問題最終的選項(xiàng)合并成兩類，一個(gè)是未婚，一個(gè)是已婚.當(dāng)然這也可以從側(cè)面說明，那些離異或者其他形式的個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較低，可能極少從事股票投資這類的投資活動(dòng).

對調(diào)查數(shù)據(jù)整理之后，我們發(fā)現(xiàn)25歲以下、25～35、36～48、49～60、60歲以上的投資者的比例依次為30.4％、30.4％、20.6％、10.8％、7.8％，我們用這一調(diào)查數(shù)據(jù)與李翔、鄭云娟(2011)的研究進(jìn)行了對比分析，發(fā)現(xiàn)25～44歲的投資者構(gòu)成了投資者主體，占到參與調(diào)查總?cè)藬?shù)的64.43％.其中25～34歲的投資者占參與調(diào)查總?cè)藬?shù)的29.70％；35～44歲的投資者占參與調(diào)查總?cè)藬?shù)的34.73％；45～54歲的投資者占到參與調(diào)查總?cè)藬?shù)的19.88％；而55歲及以上的占10.87％；25歲以下的投資者所占比例最少，只有4.82％.對比發(fā)現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)比例有著明顯的不同，主要可能是由于抽樣調(diào)查手段的限制，本文數(shù)據(jù)的收集有很大一部分是通過網(wǎng)上分發(fā)獲取的，這樣一部分投資者主要是年齡較輕的投資者，這也就決定了超過一半的投資者為35歲以下的投資者，因?yàn)槔夏耆嗽诨ヂ?lián)網(wǎng)的使用上是明顯少于年輕人的.這可能導(dǎo)致最終分析結(jié)果的偏頗，希望今后的研究可以考慮到這些問題.同時(shí)在數(shù)據(jù)較少的情況下，樣本所得到的結(jié)論是否能夠適用于更為廣泛的投資者，這點(diǎn)還有待做進(jìn)一步的研究.

2.3 數(shù)據(jù)的分析方法

本文首先通過中小散戶自認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)承受能力類型這一因變量同其他16個(gè)自變量的二維交叉列聯(lián)表頻數(shù)分析進(jìn)行簡單的分析，對自變量與因變量之間的關(guān)系做定性的分析；再通過χ2檢驗(yàn)來判斷自變量同因變量之間的相關(guān)性；最后通過最優(yōu)尺度回歸判斷出各個(gè)自變量在判斷投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力時(shí)的重要程度以及得出最后的回歸方程.

3 實(shí)證分析及檢驗(yàn)結(jié)果

本文除了對以往學(xué)者的結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證之外，主要旨在找出與影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力有關(guān)的不同于傳統(tǒng)因素的其他因素，以及對所有可能的因素進(jìn)行一個(gè)重要性程度排序.

3.1 交叉列聯(lián)表分析

通過交叉列聯(lián)表分析，我們發(fā)現(xiàn)大部分以往的研究結(jié)論是沒有異議的，這同西方的大部分研究結(jié)論也是一致的.其中：

(1)男人比女人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)；

(2)年輕人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力比老年人要強(qiáng).這點(diǎn)與一些研究人員所提出的年輕人比老年人用來彌補(bǔ)虧損的機(jī)會多，因此比老年投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力要強(qiáng)的觀點(diǎn)是相一致的；

(3)單身個(gè)體比已婚人士的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)；

(4)受雇于專業(yè)職業(yè)的個(gè)人比那些受雇于非專業(yè)職業(yè)的個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力要強(qiáng)；

(5)自雇個(gè)體比受雇于他人的個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力要強(qiáng)；

(6)擁有更多收入的人比低收入者更具風(fēng)險(xiǎn)承受能力；

(7)獲得更高教育水平的個(gè)人比那些所受教育水平較低的個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng).

本研究發(fā)現(xiàn)，研究生以上學(xué)歷的研究者更多的是積極型投資者，這一類人群中積極型投資者的比例比其他類型投資者要高，其次是本科和大專學(xué)歷層次，接著是高中及高中以下.相反，保守型投資者則大部分集中于低學(xué)歷層次的投資者中.

而有些結(jié)論我們發(fā)現(xiàn)并不存在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的相關(guān)性，這可能與以往大部分研究者的結(jié)論存在分歧：

(1)目前的家庭經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)越輕，投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng).

(2)家庭成員保險(xiǎn)健全的投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力比那些沒有購買任何保險(xiǎn)的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力要強(qiáng).這一點(diǎn)可以從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好方面考慮，如果一個(gè)人是風(fēng)險(xiǎn)偏好性的，那么他大概也不會購買保險(xiǎn)，因此其家庭成員的保險(xiǎn)健全度也不會太高，所以保險(xiǎn)健全度與風(fēng)險(xiǎn)承受能力之間并不存在顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義.

3.2 最優(yōu)尺度回歸分析

經(jīng)過交叉列聯(lián)表及卡方檢驗(yàn)我們可以判斷出性別、年齡、所受教育程度、從事的職業(yè)、年收入、婚姻狀況、股齡、擁有的投資知識、對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、所能承受的最大虧損比例等10個(gè)自變量都與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，但并不能判斷這些變量的聯(lián)合影響及梯度效應(yīng)關(guān)系，以及哪一種因素對風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響最強(qiáng)，因此我們通過最優(yōu)尺度回歸進(jìn)行進(jìn)一步的分析[4].

結(jié)果表明，僅用人口統(tǒng)計(jì)因素對投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行最優(yōu)尺度回歸分析的結(jié)果并不理想，人口統(tǒng)計(jì)因素只能解釋投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的34％，說明還有其他重要的因素尚未包含在內(nèi)，如表1所示.其中，因變量:您認(rèn)為您是哪種風(fēng)險(xiǎn)承受能力類型；預(yù)測變量: 性別、您所受的教育程度、您所處的年齡段、您主要從事的職業(yè)、年收入、婚姻狀況.

表1 人口統(tǒng)計(jì)因素對投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力最優(yōu)尺度回歸模型匯總

在不考慮F檢驗(yàn)P值的情況下，我們可以對6個(gè)人口統(tǒng)計(jì)特征對風(fēng)險(xiǎn)承受能力影響的重要性進(jìn)行一個(gè)排序，從大到小依次是年收入，性別，所受教育程度，主要從事的職業(yè)，所處的年齡段，婚姻狀況.這與Grable所發(fā)現(xiàn)的年收入和教育是影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的最為重要的兩個(gè)因素是相近的，同時(shí)Grable的多元判別分析模型也只能解釋投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的48.29％[5,6].

通過將16個(gè)變量都引入最優(yōu)回歸模型，我們得到一個(gè)能解釋投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力68.2％的總回歸模型，然而多數(shù)變量的F檢驗(yàn)的P值>0.05,因此我們將P值不顯著的變量一一剔除，最后發(fā)現(xiàn)投資者所擁有的投資知識，投資者所受的教育，投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度能解釋投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的62.1％.且已轉(zhuǎn)換后的自變量之間的相關(guān)性極弱，如表2所示.其中，因變量：您認(rèn)為您是哪種風(fēng)險(xiǎn)承受能力類型；預(yù)測變量：您擁有的投資知識、您所受的教育程度、您對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度.

表2 引入16個(gè)變量最優(yōu)回歸模型匯總

同時(shí)F檢驗(yàn)的值為22.02，其顯著性水平P=0.000，小于0.05，說明方程通過了檢驗(yàn)，且解釋能力較好，如表3所示.其中，因變量：您認(rèn)為您是哪種風(fēng)險(xiǎn)承受能力類型；預(yù)測變量：您擁有的投資知識、您所受的教育程度、您對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度.

表3 多元線性回歸結(jié)果分析表

根據(jù)各自變量與因變量的相關(guān)性與容忍度表，我們可以對這三個(gè)影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的因素進(jìn)行排序，對投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力影響最大的因素為投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度(即風(fēng)險(xiǎn)偏好)，其次是其所擁有的投資知識，接著是投資者所受的教育，如表4所示.其中，因變量：您認(rèn)為您是哪種風(fēng)險(xiǎn)承受能力類型.

表4 相關(guān)性和容差

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)及其檢驗(yàn)表，我們發(fā)現(xiàn)3個(gè)變量都通過了F檢驗(yàn).根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)的β值，可知最優(yōu)尺度回歸的方程為：

投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力=0.690*投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好+0.167*所擁有的投資知識+0.162*所受的教育程度.如表5所示.其中，因變量: 您認(rèn)為您是哪種風(fēng)險(xiǎn)承受能力類型.

表5 標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)及其顯著性檢驗(yàn)

4 研究結(jié)論

以往的很多研究都集中在人口統(tǒng)計(jì)因素，通過交叉頻數(shù)分析與卡方檢驗(yàn)也確實(shí)能證明投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力與眾多人口統(tǒng)計(jì)因素呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性，其中以年收入狀況，性別和所受教育程度最為重要，但人口統(tǒng)計(jì)因素只能解釋投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的極少部分，這與Grable在1997年使用判別分析的結(jié)論比較接近.

由于調(diào)查問卷的設(shè)計(jì)中所有變量都采取的是定序變量或者是定性變量的形式，因此最終進(jìn)行最優(yōu)尺度回歸時(shí)，多數(shù)人口統(tǒng)計(jì)因素沒能通過F檢驗(yàn)，所以最終的回歸方程中只有投資者所受的教育一個(gè)典型的人口統(tǒng)計(jì)特征，這點(diǎn)值得以后的投資者注意.

在最優(yōu)尺度回歸中，加入投資者所能承受的最大虧損這一變量，對因變量的解釋能力會有所增強(qiáng)，但是考慮到其和因變量之間的交互影響，而最優(yōu)回歸模型要求自變量與因變量的關(guān)系是不對稱的，即投資者所能承受的最大虧損這一變量不應(yīng)受投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力類型的影響，這與實(shí)際情況明顯不符，因此我們剔除了這一變量.

最后的回歸方程中最重要的風(fēng)險(xiǎn)偏好因素與個(gè)人的心理特質(zhì)有關(guān)，不僅受先天因素的影響，同時(shí)也受后天環(huán)境的影響，它對投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響是最為重大的.風(fēng)險(xiǎn)偏好這一因素更多的是一種非理性的自發(fā)式的行為，而投資者所受的教育、投資者所擁有的投資知識對投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響則是一種理性決策過程的結(jié)果.而無論是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好還是投資者所受教育及所擁有的知識都受到人口統(tǒng)計(jì)因素、家庭經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)、股齡等后天因素的直接影響.因此本文認(rèn)為影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的直接因素主要為投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好這一主觀心理特征，其次為投資者擁有的知識和投資者所受的教育這一客觀的后天學(xué)習(xí)特征.人口統(tǒng)計(jì)因素和家庭經(jīng)濟(jì)情況等通過影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資者所擁有的投資知識和所受的教育間接地影響投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力.

考慮到樣本容量過小及樣本的代表性，本文的不足之處在于結(jié)論是否可以推廣到更廣泛的個(gè)體還有待進(jìn)一步的研究.同時(shí)，客戶經(jīng)理在根據(jù)最優(yōu)尺度回歸方程模型對新開戶的中小散戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行判斷時(shí)也需慎重.

[1]Govind H,Kenneth S C,Dale L D.Risk tolerance and asset allocation for investors nearing retirement [J].Financial Services Review,2000(9)：159-170.

[2]Zhong L X,Xiao J J.Determinants of family bond and stock holdings [J].Financial Counseling and Planning,1995(6)：107-114.

[3]鄧福忠，趙 瓊.影響學(xué)習(xí)成績因素的最優(yōu)尺度回歸分析[J].重慶醫(yī)學(xué)，20l0,39(16)：2136-2137.

[4]王愛英，時(shí)松和，馮麗云，等.工作滿意度影響因素的最優(yōu)尺度回歸分析[J].中國衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)，2008，25(5)：523-525.

[5]劉 晶，潘逸天，徐瑛瑛，等.基于多元判別分析的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)[J].中國管理信息化，2010，13(3)：49-54.

[6]劉大成.重新探索定性變量的數(shù)量化方法[J].統(tǒng)計(jì)研究,2010(6)：42-44.