國(guó)際貨幣體系失衡下的中國(guó)外匯儲(chǔ)備:影響因素與適度水平

孟秀惠

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

一、引 言

近年來(lái)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇膨脹，這一方面是由于屢次金融危機(jī)的爆發(fā)，新興市場(chǎng)隨時(shí)將外匯儲(chǔ)備作為保障經(jīng)濟(jì)安全的重要手段;另一方面是由于現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系之下，發(fā)達(dá)國(guó)家可以采取僅以滿足本國(guó)經(jīng)濟(jì)需求為目的的貨幣政策，比如持續(xù)的低利率政策或者量化寬松政策，這在一定程度上造成全球流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)而促使大量資本流入新興市場(chǎng)。2006年中國(guó)外匯儲(chǔ)備首次突破1萬(wàn)億美元，超過(guò)日本成為全球外匯儲(chǔ)備的最大持有國(guó)。繼2009年4月突破2萬(wàn)億美元之后，2011年3月以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備總額突破3萬(wàn)億美元，約占全球外匯儲(chǔ)備的1/3。

隨著新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備的急速擴(kuò)張，對(duì)于外匯儲(chǔ)備規(guī)模與需求的研究，尤其以亞洲新興經(jīng)濟(jì)為對(duì)象的研究也出現(xiàn)了新一輪高潮。Durdu和Mendoza等［1］對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體持有外匯儲(chǔ)備的原因進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)主要原因并不是商業(yè)周期的波動(dòng)，而是為了防范金融全球化和外匯流入“驟?！?Sudden Stop)的風(fēng)險(xiǎn)。Jeanne和Ranciere［2］的研究表明，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模由外匯儲(chǔ)備的持有成本、金融危機(jī)的嚴(yán)重程度等因素共同決定，一國(guó)外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模就是能使該國(guó)持有外匯儲(chǔ)備成本最小時(shí)的儲(chǔ)備量。Barnichon［3］引入自然災(zāi)害以及貿(mào)易沖擊等因素，對(duì)開(kāi)放小國(guó)的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模進(jìn)行定量分析。Obstfeld等［4］建立了一個(gè)基于金融穩(wěn)定和金融開(kāi)放的外匯儲(chǔ)備規(guī)模的測(cè)度模型，并運(yùn)用這一模型解釋了新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模明顯超額，而且面臨的風(fēng)險(xiǎn)比較大。王云霞［5］認(rèn)為中國(guó)實(shí)際儲(chǔ)備規(guī)模是最優(yōu)儲(chǔ)備量的2.4倍，且有繼續(xù)擴(kuò)大趨勢(shì)。張博［6］認(rèn)為中國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模超過(guò)適度規(guī)模近兩倍。亦有部分學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備規(guī)模是適度的。如王群琳［7］，史祥鴻［8］的研究，均認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備并不超額，而是正處于一個(gè)適度的區(qū)間內(nèi)。宿玉海等［9］對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模目標(biāo)區(qū)做出界定，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度目標(biāo)區(qū)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響因素也進(jìn)行了大量實(shí)證研究。楊記軍、王榮濤等［10］利用協(xié)整分析方法，檢驗(yàn)了FDI對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的長(zhǎng)期影響。余永定［11］認(rèn)為，過(guò)高的儲(chǔ)蓄率、中國(guó)政府的出口鼓勵(lì)政策及貿(mào)易順差、資本賬戶順差是造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的主要原因。盧鋒［12］則認(rèn)為，中國(guó)外貿(mào)加工和FDI是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的主要原因。趙慶明［13］認(rèn)為，國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄大于總投資、FDI的流入導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)。

可見(jiàn)，將國(guó)際貨幣體系失衡與中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)相結(jié)合的研究并不多見(jiàn)，本文主要以當(dāng)前的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境為背景，分析國(guó)際貨幣體系失衡因素對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響，從國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩方面綜合考慮，測(cè)度中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。

二、國(guó)際貨幣體系失衡對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響

(一)影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的因素分析

1.單一美元本位

現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系下，單一美元本位充分體現(xiàn)了美元在全球的霸權(quán)地位?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，該指標(biāo)用美元逆差規(guī)模來(lái)衡量，假定其與中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

美國(guó)通過(guò)自20世紀(jì)70年代初以來(lái)持續(xù)的貿(mào)易逆差往外輸出美元，獲得大量廉價(jià)商品與資源。在現(xiàn)行的牙買加體系下，美元是主要的本位貨幣，其他國(guó)家都需要、也愿意持有美元。這種特殊地位，再加上美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，使得美國(guó)有足夠的實(shí)力支撐其持續(xù)、巨額的貿(mào)易逆差。目前在全球外匯交易中，美元交易比重占85%左右［14］;全球貿(mào)易結(jié)算中，美元比重高達(dá) 80%［15］。

2.匯率制度失衡

匯率制度失衡是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系失衡的另一表現(xiàn)。無(wú)論從理論上還是實(shí)踐中，匯率制度對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響都是不容忽視的。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模極易受國(guó)家匯率政策和貨幣當(dāng)局干預(yù)外匯市場(chǎng)偏好的影響。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，該指標(biāo)僅作定性分析。

從匯率的運(yùn)行機(jī)制來(lái)看，預(yù)期一國(guó)匯率制度靈活，則該國(guó)的外匯儲(chǔ)備需求就會(huì)降低;反之，如果一國(guó)匯率制度相對(duì)穩(wěn)定，則該國(guó)會(huì)偏向于謀求更多的外匯儲(chǔ)備。政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)方面，如果一國(guó)實(shí)行比較自由的匯率政策、對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)較少時(shí)，該國(guó)的外匯儲(chǔ)備需求就比較低;反之，則會(huì)傾向于持有較多的外匯儲(chǔ)備。

3.儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)與非發(fā)行國(guó)之間的不對(duì)稱性

現(xiàn)行的貨幣體系下，儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)可以通過(guò)發(fā)行本位貨幣為本國(guó)國(guó)際收支赤字融資及獲得“鑄幣稅”收益，造成本位貨幣國(guó)家與非本位貨幣國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)失衡。美國(guó)憑借這種優(yōu)勢(shì)，大量發(fā)行國(guó)債，從全球獲取所需資金?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，用美國(guó)國(guó)債規(guī)模來(lái)衡量?jī)?chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)與非發(fā)行國(guó)之間的不對(duì)稱性，假定其與中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

中國(guó)是美國(guó)國(guó)債最大的海外持有者。據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的報(bào)告(TIC)顯示，截止到2012年12月份，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)?？傆?jì)1.2028萬(wàn)億美元，從近幾年變化趨勢(shì)來(lái)看，總體上有減持趨勢(shì)，但變化并不明顯。與此同時(shí)，美元指數(shù)自2009年來(lái)持續(xù)低迷，大幅增持美國(guó)國(guó)債使得各國(guó)隨時(shí)會(huì)面臨因?yàn)槊涝H值而帶來(lái)的資產(chǎn)縮水損失;如果減持，卻可能造成美元匯率的波動(dòng)。因此，當(dāng)前各國(guó)持有美國(guó)國(guó)債是一種被動(dòng)行為，是國(guó)際貨幣體系中儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)與非發(fā)行國(guó)之間力量失衡的具體表現(xiàn)。

4.美元全球供給

美國(guó)長(zhǎng)期投放超額的美元供給，過(guò)剩的美元通過(guò)各種渠道流入包括中國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家，增加了他們的外匯儲(chǔ)備。該指標(biāo)用美元資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中的比重來(lái)衡量，假定其與中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

考察全球外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成可知，雖然歐元的正式啟用擠占了一部分美元份額，同時(shí)次貸危機(jī)的爆發(fā)亦對(duì)美元的國(guó)際地位有一定沖擊，但是美元仍然占有絕對(duì)比重，目前占全球官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)比例依然高達(dá)60%之多。盡管美國(guó)財(cái)政狀況令人擔(dān)憂，并在2011年8月喪失其AAA級(jí)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，但由于美元資產(chǎn)是全球流動(dòng)性最大的資產(chǎn)，其儲(chǔ)備地位并未受到影響，仍是各國(guó)最青睞的儲(chǔ)備貨幣之一。美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的地位依舊沒(méi)有爭(zhēng)議。

(二)影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模因素的協(xié)整分析

本文將利用協(xié)整分析方法，從實(shí)證角度分析國(guó)際貨幣體系失衡對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響。結(jié)合上文分析，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性與協(xié)整分析對(duì)樣本容量的限制，選取美國(guó)貿(mào)易逆差(USBT)、美國(guó)國(guó)債規(guī)模(USTR)以及美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重(USDP)三個(gè)變量，來(lái)衡量國(guó)際貨幣體系的失衡。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)財(cái)政部、國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫(kù)等。時(shí)間跨度為1992-2011年，為了消除異方差性及時(shí)間趨勢(shì)，對(duì)變量數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，得到lnFR(FR為中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際規(guī)模)、lnUSBT、lnUSTR、lnUSDP對(duì)數(shù)序列。①鑒于篇幅所限，原始數(shù)據(jù)不在正文列出。下同。

1.變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

結(jié)合平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基本原理，本文使用 ADF(Augment Dickey-Fuller)檢驗(yàn)方法，依次檢驗(yàn)時(shí)間序列 lnFR、lnUSBT、lnUSTR、lnUSDP的平穩(wěn)性。將檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行整理，得到表1。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

為保證殘差的非自相關(guān)性，該檢驗(yàn)過(guò)程中滯后期的確定采用AIC最小準(zhǔn)則。由表1可知，原有時(shí)間序列為一階單整I(1)，說(shuō)明變量之間可能存在一定的協(xié)整關(guān)系，這從經(jīng)濟(jì)意義反映了各變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于本文研究變量超過(guò)兩個(gè)，所以采用Johansen檢驗(yàn)方法，該方法適用于多變量的協(xié)整檢驗(yàn)，由此可以精確地檢驗(yàn)出協(xié)整向量的數(shù)目。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

跡檢驗(yàn)與最大特征根檢驗(yàn)結(jié)果都表明，在5%顯著性水平下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模、美國(guó)貿(mào)易逆差、美國(guó)國(guó)債規(guī)模、美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明這些變量之間有很強(qiáng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。取標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整向量，得到下述協(xié)整方程:

其中，ecmt指的是協(xié)整檢驗(yàn)的均衡誤差。由該協(xié)整方程可知，其所顯示的協(xié)整關(guān)系比較顯著，說(shuō)美國(guó)貿(mào)易逆差、美國(guó)國(guó)債規(guī)模、美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重與中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。其中，美國(guó)貿(mào)易逆差對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的積累起正向促進(jìn)作用，其1單位的變動(dòng)會(huì)引起中國(guó)外匯儲(chǔ)備2.43單位的增加;而美國(guó)國(guó)債、美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重和中國(guó)外匯儲(chǔ)備之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，它們1單位的變動(dòng)分別會(huì)引起中國(guó)外匯儲(chǔ)備2.98和21.14單位的減少。值得一提的是，這僅僅是基于協(xié)整檢驗(yàn)得出的初步分析結(jié)果，并不能由此判斷變量之間的因果關(guān)系，協(xié)整關(guān)系的原因與結(jié)論需要結(jié)合其他方法進(jìn)行更為深入的分析。

3.誤差修正模型(VEC)

由上述結(jié)果可知，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模、美國(guó)貿(mào)易逆差、美國(guó)國(guó)債規(guī)模、美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明這些變量之間有很強(qiáng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。但是，上述協(xié)整方程并不能充分表明各個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，以及各變量之間相互影響的過(guò)程。下面將建立誤差修正模型(VEC)，以便進(jìn)一步探討各變量與中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模之間的動(dòng)態(tài)或長(zhǎng)期關(guān)系。

根據(jù)SC最小化標(biāo)準(zhǔn)，將誤差修正模型(VEC)的滯后階數(shù)定為2，運(yùn)行Eviews軟件，并整理，可得:

這便是中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模、美國(guó)貿(mào)易逆差、美國(guó)國(guó)債規(guī)模、美元占全球外匯儲(chǔ)備之間的誤差修正模型，其中誤差修正項(xiàng)反映了長(zhǎng)期均衡對(duì)短期波動(dòng)的影響，等式右側(cè)的差分項(xiàng)反映變量短期波動(dòng)的影響。上述誤差修正模型表明，誤差修正項(xiàng)ecm(-1)對(duì)ΔlnFR的影響并不顯著，說(shuō)明我國(guó)外匯儲(chǔ)備的短期波動(dòng)與長(zhǎng)期波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，并沒(méi)有大幅度地偏離其長(zhǎng)期趨勢(shì)。同時(shí)，誤差修正模型還表明，美國(guó)國(guó)債ΔlnUSTR(-1)與美元占全球外匯儲(chǔ)備比重ΔlnUSDP(-1)的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了上面協(xié)整分析的結(jié)論。

三、中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的測(cè)算

(一)對(duì)阿格沃爾模型的修正

根據(jù)阿格沃爾模型，外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模是指既能滿足一國(guó)交易性和調(diào)節(jié)性需求，又能達(dá)到邊際成本與邊際效益相等的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。認(rèn)為外匯儲(chǔ)備主要用于彌補(bǔ)短期性國(guó)際收支逆差，在下式中用(R1+R2)表示。但事實(shí)上中國(guó)當(dāng)前還存在著其他外匯儲(chǔ)備需求，如償還外債、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)、滿足外商投資企業(yè)的利潤(rùn)匯出需求等。因此應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際，對(duì)該模型進(jìn)行修正，將中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度儲(chǔ)備表示為如下形式，其中R3為償債性儲(chǔ)備需求，R4為預(yù)防性儲(chǔ)備需求，R5為外商直接投資利潤(rùn)匯出需求。

(二)相關(guān)參數(shù)和變量的確定

1.國(guó)際收支差額D及概率π

上述模型中，D表示國(guó)際收支逆差額;π表示國(guó)際收支發(fā)生逆差的概率。考察1978-2011年中國(guó)貿(mào)易差額情況可知，1994年之前，中國(guó)絕大多數(shù)年份均為貿(mào)易逆差，最大的一次逆差是1985年的149億美元，因此本文在估算外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模時(shí)將國(guó)際收支差額D取值149億美元。同時(shí)，在這34年間，中國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支逆差共11次，因此國(guó)際收支逆差發(fā)生的概率可以表示為π=11/34=0.3235。

2.國(guó)際投資收益率r

國(guó)際投資收益率是指將外匯儲(chǔ)備進(jìn)行投資所獲取的收益與儲(chǔ)備資產(chǎn)的比值。外匯儲(chǔ)備的投資渠道包括多個(gè)方面，比如購(gòu)買外國(guó)債券、存于外匯銀行，另外，由于持有預(yù)防性外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于降低了受金融危機(jī)沖擊的損失，因此，這部分損失的減少也可以看作是儲(chǔ)備投資的收益。結(jié)合喻海燕等［16］的分析，借用其分析結(jié)果，國(guó)際投資收益率取值6.607%。

3.為穩(wěn)定外匯市場(chǎng)需要使用的外匯數(shù)量F

當(dāng)前中國(guó)的外匯干預(yù)所需的儲(chǔ)備規(guī)模比較高，因?yàn)橹袊?guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度。為了保持幣值穩(wěn)定，央行對(duì)此有持續(xù)的需求。根據(jù)王愛(ài)儉［17］的研究，中國(guó)干預(yù)外匯市場(chǎng)的外匯需求占外匯市場(chǎng)交易量的10%-20%。鑒于中國(guó)具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，將這一比例定為20%。①1990-2004外匯市場(chǎng)交易量數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)金融年鑒;2005年中國(guó)人民銀行停止公布中國(guó)外匯市場(chǎng)的交易量?？紤]到我國(guó)的外匯交易主要以銀行間外匯交易為主，因此，在衡量外匯市場(chǎng)交易量時(shí)，用銀行間外匯交易總額來(lái)近似代替外匯市場(chǎng)交易總額。2006-2010年來(lái)自銀行間外匯市場(chǎng)交易量，根據(jù)各期中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告整理。2005年數(shù)據(jù)來(lái)自根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。外商直接投資余額FDI、外債余額ED數(shù)據(jù)分別來(lái)源于各期中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)外匯管理局。

4.債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的概率 π3、π4、π5

改革開(kāi)放之后，中國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)債務(wù)危機(jī)。但是20世紀(jì)80年代以來(lái)其他國(guó)家發(fā)生的債務(wù)危機(jī)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生了一定影響。比如20世紀(jì)80年代爆發(fā)的發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)，以及2008年開(kāi)始的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和2010年美國(guó)債務(wù)危機(jī)，因此將1978-2011年中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的次數(shù)記為3，由此可得到中國(guó)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率 π3=3/34=0.0882。

金融危機(jī)方面，中國(guó)受影響較大的兩次分別是1997年亞洲金融危機(jī)以及2007年美國(guó)次貸危機(jī)。所以將金融危機(jī)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響的次數(shù)記為兩年，故1978-2011年這34年間，發(fā)生金融危機(jī)的概率π4=2/34=0.0588。

而考察經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響時(shí)，由美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易的傳導(dǎo)機(jī)制影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，并且對(duì)經(jīng)濟(jì)影響仍有時(shí)滯，故將經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響記為4年，因此經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的概率為π5=4/34=0.1177。

5.外商直接投資的收益率rFDI

對(duì)于外商直接投資(FDI)的收益率rFDI，國(guó)內(nèi)學(xué)者有研究表明，F(xiàn)DI在中國(guó)的平均利潤(rùn)率約為15%;而世界銀行對(duì)此的研究則表明，F(xiàn)DI流入發(fā)展中國(guó)家的年平均收益率達(dá)到了16%-18%。結(jié)合上述分析，本文將外商直接投資利潤(rùn)率rFDI取值16%。

6.其他指標(biāo)

k表示資本產(chǎn)出比的倒數(shù);q2表示進(jìn)口生產(chǎn)性投入品占該國(guó)總產(chǎn)量之比;q1表示追加的資本品中進(jìn)口所占的比例;ED為外債余額;FDI為外商直接投資的累積余額;rED表示償債率與債務(wù)率的比值，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)外匯管理局。

(三)中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的確定

將上述變量的數(shù)據(jù)代入修正的阿格沃爾模型，便可得到中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模。表3分別列出了交易性、調(diào)節(jié)性、償債性、預(yù)防性以及外商直接投資利潤(rùn)匯出需求的外匯儲(chǔ)備R1- R5，以及由此計(jì)算出的適度儲(chǔ)備規(guī)模R*，最后一列Rr是中國(guó)歷年實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

根據(jù)表3，可以得到如圖1所示的中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與實(shí)際規(guī)模的直觀比較。由圖1可知，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化具有一定的階段性特征。隨著年份變化，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際規(guī)模偏離適度規(guī)模的幅度越來(lái)越大。

表3 中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算結(jié)果 單位:億美元

同時(shí)，從考察年份來(lái)看，可以將中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化分為兩個(gè)階段。如圖2中的(a)、(b)所示。圖2(a)是第一階段，為1990-2000年中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與實(shí)際規(guī)模的比較，圖2(b)是第二階段，為2001-2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與實(shí)際規(guī)模的比較。

第一階段，1990-2000年，這期間中國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際規(guī)模不足，低于適度規(guī)模水平，如圖2(a)所示。由表3數(shù)據(jù)易知，這一時(shí)期，償債性外匯儲(chǔ)備規(guī)模最大，交易性外匯儲(chǔ)備、調(diào)節(jié)性外匯儲(chǔ)備二者比重也比較高，而外商直接投資利潤(rùn)匯出所需儲(chǔ)備最少。這說(shuō)明中國(guó)外匯儲(chǔ)備中，儲(chǔ)備需求結(jié)構(gòu)在這一時(shí)期具有獨(dú)特的特點(diǎn)。

圖1 中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與實(shí)際規(guī)模的比較

圖2 中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變化的階段性特征

第二階段，2001-2010年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)適度規(guī)模，如圖2(b)所示。由表3可知，該階段預(yù)防性外匯儲(chǔ)備規(guī)模呈現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，其次是交易性儲(chǔ)備和調(diào)節(jié)性儲(chǔ)備。償債性儲(chǔ)備比重大幅降低，但是縱向上來(lái)看，各種類型的儲(chǔ)備需求都呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

由于各種因素的影響，本文對(duì)于適度規(guī)模的測(cè)度僅是粗略說(shuō)明。首先，對(duì)于模型的修正，所考慮因素有待于進(jìn)一步完善;其次，部分相關(guān)變量的量化，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，選用了近似指標(biāo);最后，部分變量，如2005-2010年的外匯市場(chǎng)交易額、rFDI、r等因無(wú)法獲取公開(kāi)數(shù)據(jù)，或者不存在公開(kāi)數(shù)據(jù)，因此采用了估計(jì)值或者模糊測(cè)算值。

四、結(jié) 論

本文分析認(rèn)為，國(guó)際貨幣體系的失衡對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備有明顯的影響。以美國(guó)貿(mào)易逆差來(lái)衡量的單一美元本位促進(jìn)了中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的累積。但是另外兩個(gè)指標(biāo)——美國(guó)國(guó)債及美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重——在對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的累積方面并沒(méi)有明顯的正向作用。對(duì)于該結(jié)果，存在兩方面的原因，一是鑒于數(shù)據(jù)選取的困難，文章近似地以美國(guó)國(guó)債規(guī)模、美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重來(lái)衡量國(guó)際貨幣體系失衡的狀況;二是這兩方面的因素對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的單獨(dú)影響都是顯著的正向相關(guān)，但是在進(jìn)行長(zhǎng)期均衡關(guān)系分析時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模在一定程度上受國(guó)內(nèi)各種因素的影響更大一些，對(duì)上述兩方面因素的影響有所抵消。

根據(jù)本文分析結(jié)論，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際規(guī)模與適度規(guī)模有偏離趨勢(shì)。巨額的外匯儲(chǔ)備主要來(lái)自于國(guó)際收支的雙順差，其中經(jīng)常項(xiàng)目順差的產(chǎn)生一方面來(lái)自于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的巨額逆差，另一方面主要緣于我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)粗放型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，我國(guó)主導(dǎo)出口產(chǎn)品價(jià)格低廉，但是能耗較高。因此在外匯儲(chǔ)備的管理方面，應(yīng)當(dāng)注重優(yōu)化國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，促進(jìn)加工貿(mào)易盡快轉(zhuǎn)型升級(jí)，對(duì)高耗能、低層次的加工貿(mào)易規(guī)模加以控制，抑制其順差的增長(zhǎng)，同時(shí)適時(shí)擴(kuò)大進(jìn)口。

資本和金融賬戶方面，在大力吸引外資的同時(shí)，要鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資，積極引導(dǎo)我國(guó)企業(yè)走出去。在當(dāng)前外匯儲(chǔ)備相對(duì)充足的情況下，為調(diào)動(dòng)企業(yè)的對(duì)外投資積極性，對(duì)對(duì)外投資的限制可以進(jìn)一步放松，除允許國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外進(jìn)行直接投資之外，還可以鼓勵(lì)符合條件的金融機(jī)構(gòu)對(duì)外進(jìn)行證券投資。這都可以進(jìn)一步維護(hù)我國(guó)的國(guó)際收支平衡，一方面，減緩了外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，另一方面，也是適應(yīng)我國(guó)拉動(dòng)內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的需要。

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