白酒“裸泳者”

黃宇航

“三公”禁酒對白酒行業(yè)的影響已持續(xù)一年，對于之前無節(jié)制地?cái)U(kuò)張和提價(jià)的白酒行業(yè)來說，這成為行業(yè)調(diào)整的導(dǎo)火線。2013年前三季度，幾乎全體白酒廠商均出現(xiàn)業(yè)績增速大幅下降的跡象。

表1所示，凈利潤同比保持增長的只有貴州茅臺(tái)（600519.SH）和伊力特（600197.SH）。伊力特屬低端酒，零售價(jià)低，波及的時(shí)間滯后。凈利潤下滑較少的有山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、五糧液（000858.SZ），它們僅下滑個(gè)位數(shù)，展現(xiàn)了不錯(cuò)的競爭地位；當(dāng)然與2012年增幅相比，美好日子已經(jīng)過去。

另外，退潮之后我們看到誰在“裸泳”，表1也顯示了，有些廠商近些年依靠產(chǎn)品升級(jí)大幅拉高利潤率產(chǎn)生虛浮的業(yè)績，由于產(chǎn)品力在市場中不牢固，現(xiàn)在遇到寒流侵襲受傷顯著。

三次沖擊

影響行業(yè)調(diào)整的兩大因素仍是需求和競爭。“三公”禁酒導(dǎo)致需求大幅下降之后，行業(yè)增速下滑成為必然事件，唯一能觀察的是行業(yè)的競爭格局。對廠商的競爭力考察又體現(xiàn)在行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格體系的建立和相互傳導(dǎo)過程中，而影響廠商業(yè)績分化的原因在于價(jià)格體系傳導(dǎo)和崩潰。

圖1展示了上一周期對行業(yè)影響的各個(gè)政策。有兩個(gè)節(jié)點(diǎn)需要注意，一是1997年假酒事件為導(dǎo)火線，政策對行業(yè)整頓；另一個(gè)是2001年，征收從量稅。這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)都給行業(yè)帶來重大沖擊。

表2顯示各白酒廠家歷年利潤情況，下滑廠商大于3家的年份是我們需要關(guān)注的。首先，1998年業(yè)績波動(dòng)原因可以歸結(jié)為假酒事件波及、亞洲金融危機(jī)影響以及原有供大于求的行業(yè)環(huán)境，三大因素導(dǎo)致廠商間相互降價(jià)競爭，而受毒酒牽連大、渠道資源不牢固或品牌力不足的廠商影響大。最明顯的是山西汾酒，“1·26”毒酒案就出現(xiàn)在山西。

其次，2001-2002年，從量稅和所得稅的調(diào)整是業(yè)績波動(dòng)的主因。從量稅的執(zhí)行導(dǎo)致中低端產(chǎn)品無利潤甚至是虧損，同時(shí)加速廠商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，特別在2001年開始，行業(yè)出現(xiàn)了微妙的變化，廠商轉(zhuǎn)型非常積極，這也為近幾年行業(yè)高端產(chǎn)品層出不窮甚至繁榮過剩埋下伏筆。

瀘州老窖在2001年開始支出大筆費(fèi)用開發(fā)高端產(chǎn)品——國窖，2001-2002年除了因所得稅和從量稅調(diào)整的影響外，高額營銷費(fèi)用投入也導(dǎo)致了公司利潤下滑，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成功讓它有了后來的好日子。與之相似，洋河、古井貢酒（000596.SZ）等廠商也在做同一件事情，只是有的轉(zhuǎn)型順利，有的遲緩和不順。

2003年轉(zhuǎn)型進(jìn)入佳境的白酒廠商產(chǎn)品毛利率開始回升，前兩年投入的營銷費(fèi)用也產(chǎn)生了效益，進(jìn)一步讓消費(fèi)者對品牌白酒的信心恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)刺激消費(fèi)，行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇階段。

茅臺(tái)抗壓

在1998年和2001-2002年兩個(gè)階段，凈利潤保持穩(wěn)增長的，也僅有茅臺(tái)。其抗周期能力是否能夠延續(xù)到這次的行業(yè)調(diào)整？

我們先分析此前調(diào)整中茅臺(tái)擁有哪些緩沖墊。1997-1998年，緩沖墊展現(xiàn)在它的品牌力和渠道資源的牢固；2001-2002年，緩沖墊在于茅臺(tái)酒毛利率，2001年茅臺(tái)酒毛利率就達(dá)80%以上，要比競爭對手高很多，受從量稅的影響較弱。毛利率越低的競爭對手影響越大。后續(xù)幾年，茅臺(tái)伴隨行業(yè)復(fù)蘇，在行業(yè)定價(jià)體系中起到了絕對領(lǐng)導(dǎo)的作用，由于特殊渠道的關(guān)系，產(chǎn)量起初也少，零售價(jià)節(jié)節(jié)攀高，每次攀高后，給其它競爭對手的中高端產(chǎn)品定價(jià)留下空檔。

因此，上一周期茅臺(tái)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力展現(xiàn)在深厚文化沉淀、高品質(zhì)、稀缺性形成的高毛利率產(chǎn)品上和特殊渠道資源上。

反觀這次調(diào)整，“三公”禁酒對高端酒壓制嚴(yán)重。茅臺(tái)2013年想快速彌補(bǔ)三公需求缺口實(shí)屬不易。

我們一直跟蹤熟悉的經(jīng)銷商銷售情況，與媒體報(bào)道擔(dān)心不同的是，經(jīng)銷商們多次表示，普通茅臺(tái)酒今年是歷史銷量最好的一年。這映射了政府的計(jì)劃量轉(zhuǎn)移給了普通經(jīng)銷商，且也與經(jīng)銷商在相互整合有關(guān)系，從前三季茅臺(tái)的業(yè)績來看，茅臺(tái)酒確實(shí)把三公缺口彌補(bǔ)起來了，唯一不理想的是年份酒不好賣了，年份酒動(dòng)輒上萬元，不是商務(wù)需求所需。

年份酒影響有多大？茅臺(tái)在2001年的年報(bào)里指出，陳年酒營業(yè)利潤僅占總額的8.93%。根據(jù)長江證券和華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，2012年高端年份酒利潤貢獻(xiàn)可能接近20%。占比20%的利潤突然萎縮，勢必導(dǎo)致茅臺(tái)今年業(yè)績嚴(yán)重受損。要注意的是，上一次行業(yè)調(diào)整年份酒的利潤受影響小，甚至成為緩沖墊；而這次年份酒不但沒有成為緩沖墊，卻加速影響茅臺(tái)業(yè)績下滑。2013年，占比銷售額40%的政府需求沒有了，占比利潤20%的高端年份酒不好賣了，茅臺(tái)的凈利潤前三季仍然能增長完全是依靠普通茅臺(tái)酒在商務(wù)需求中放量的結(jié)果。相比五糧液、瀘州老窖等，茅臺(tái)此次有抗沖擊能力，在于原先渠道利潤過于豐厚（現(xiàn)在成為緩沖墊）、茅臺(tái)酒被信賴的品質(zhì)，以及團(tuán)購價(jià)格下跌進(jìn)入原先中高端的市場范圍，市場容量變大了。

綜上所述，幾次行業(yè)調(diào)整都受到需求和競爭因素的影響，但略有不同，上一輪應(yīng)對行業(yè)調(diào)整的主線是產(chǎn)品力，此輪調(diào)整的主線是彌補(bǔ)需求缺口，反觀兩次行業(yè)調(diào)整，串聯(lián)在行業(yè)從低潮到高潮以及各個(gè)公司業(yè)績分化，無非是行業(yè)價(jià)格體系的重新建立、傳導(dǎo)和崩潰的過程，無論是競爭加劇（毒酒事件為導(dǎo)火線，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和成本上升為催化劑）或是需求突然大幅下跌（三公為導(dǎo)火線），茅臺(tái)仍然堅(jiān)守領(lǐng)導(dǎo)者的地位，仍是這個(gè)價(jià)格體系的核心。只是這次調(diào)整針對茅臺(tái)下游需求而發(fā)，茅臺(tái)的緩沖墊比上次弱很多，下游需求重新開發(fā)和穩(wěn)定仍需要時(shí)間。

白酒衰退？

很多人說現(xiàn)在年輕人都喝紅酒了，少喝烈酒；再者，酒后開車查得嚴(yán)，桌上白酒被蘋果醋代替了。我們認(rèn)為，與其探尋白酒業(yè)是否成為夕陽行業(yè)，不如探究行業(yè)保守的容量有多大？競爭力特別突出的白酒廠商只要占有率還比較低，依然可以保持良好的增長。

從各國的烈酒飲用量歷史來看，烈酒飲用量與國家人口結(jié)構(gòu)變化、國土文化、經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境、健康意識(shí)等皆有關(guān)系。

從圖2可以看到，各個(gè)國家人均烈酒使用量最后會(huì)趨于人均2升至4升之間。

2012年白酒行業(yè)產(chǎn)量1153萬千升，有一部分屬于重復(fù)統(tǒng)計(jì)，假設(shè)約有75%為實(shí)際銷量，約864萬千升，那么人均白酒銷量達(dá)6.65升。從世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)來看，保守預(yù)計(jì)人均烈酒消費(fèi)量維持在3升/年，即國內(nèi)行業(yè)容量在400萬千升左右。行業(yè)容量存在萎縮的空間，但龍頭企業(yè)占有率還非常低，以茅臺(tái)酒銷量若達(dá)10萬噸計(jì)算，也僅占2.5%。

2013年茅臺(tái)酒的團(tuán)購價(jià)較為低迷，在845-960元附近波動(dòng)，扣除成本后渠道利潤微乎其微，有人擔(dān)心作為價(jià)格體系主心骨的茅臺(tái)堅(jiān)持不住了。我們查看了上一輪調(diào)整茅臺(tái)渠道環(huán)節(jié)的毛利率。

我們認(rèn)為，這次渠道環(huán)節(jié)的毛利率過低并非是歷史性的。在上一輪行業(yè)調(diào)整時(shí)期也出現(xiàn)過渠道環(huán)節(jié)毛利率很低的情形。事實(shí)上，茅臺(tái)通過控量正在調(diào)控批發(fā)價(jià)波動(dòng)范圍。據(jù)了解，上海經(jīng)銷商團(tuán)購價(jià)在880元左右，團(tuán)購量大的可以再談低；今年正常團(tuán)購的最低價(jià)為845元左右，不排除有急著甩賣的價(jià)格。由于經(jīng)銷商不能預(yù)提2014年的貨，今年年尾價(jià)格會(huì)較為穩(wěn)定。2014年糖酒會(huì)后，預(yù)計(jì)會(huì)再次沖擊出廠價(jià)。但是茅臺(tái)維穩(wěn)的意圖已經(jīng)比較明顯，它會(huì)通過控量維持價(jià)格穩(wěn)定。

不過，擺脫政府團(tuán)購需求后，高端白酒的周期性特征隨著規(guī)模增長會(huì)越來越明顯，以全球最大烈酒公司帝亞吉?dú)W為例，白酒廠商在產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢地位發(fā)生變化，有可能影響資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)金流的變化，進(jìn)而影響估值水平。

總之，茅臺(tái)具有良好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但需要注意的是，同樣也不應(yīng)該武斷地認(rèn)為它是一枝永遠(yuǎn)綻放的玫瑰。

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