城投債的必然發(fā)展方向：市政債券——基于城投債信用利差實(shí)證研究

馬金華 楊曉飛

城投債，又稱(chēng)“準(zhǔn)市政債”，是以地方投融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。城投債的出現(xiàn)解決了地方政府城市化建設(shè)資金短缺的問(wèn)題，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，但城投債項(xiàng)目的立項(xiàng)存在著追求政績(jī)等因素，項(xiàng)目效益難以保證，很多項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)巨大，地方政府作為實(shí)際投資人或隱性擔(dān)保人，如果發(fā)生債務(wù)危機(jī)，債務(wù)將最終轉(zhuǎn)移給地方政府。因此，建立與當(dāng)前財(cái)政體制相匹配的地方政府負(fù)債制度迫在眉睫。發(fā)達(dá)國(guó)家的地方政府在籌措基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來(lái)源上，通常采用發(fā)行市政債券的途徑來(lái)解決。市政債券又稱(chēng)為地方公債，它是以政府稅收或其所屬項(xiàng)目收益為償債來(lái)源，根據(jù)本地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資金短缺情況，由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的，在承擔(dān)還本付息責(zé)任基礎(chǔ)上，按照有關(guān)法律的規(guī)定向社會(huì)發(fā)行的債務(wù)憑證。市政債券因?yàn)閷儆诠珎w系，其發(fā)行規(guī)則嚴(yán)格，在財(cái)政預(yù)算之內(nèi)。因?yàn)橛袊?yán)格的審批制度，與政府權(quán)責(zé)比較清晰，因此，市政債券項(xiàng)目的公司能更好地落實(shí)運(yùn)營(yíng)權(quán)，也不會(huì)受地方政府領(lǐng)導(dǎo)換屆影響。因此發(fā)行市政債券能有效解決地方政府的財(cái)政困境，完善地方政府財(cái)權(quán)，降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，提高政府的信用水平，城投債逐步發(fā)展為規(guī)范的市政債務(wù)制度已經(jīng)成為不可避免的歷史趨勢(shì)。本文通過(guò)分析一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘜?duì)城投債信用利差的影響，來(lái)論證市政債券是城投債的必然發(fā)展方向。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外對(duì)市政債券的定性和定量研究比較多。Horton（1970）通過(guò)將債務(wù)分為Ba和Baa兩個(gè)等級(jí)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)地理位置、債務(wù)/估價(jià)、人口對(duì)市政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都有顯著影響。Fons（1994）研究發(fā)現(xiàn)投資級(jí)別的債券的信用利差和其期限長(zhǎng)度正相關(guān)，非投資級(jí)別債券與其期限長(zhǎng)度負(fù)相關(guān)。Kalotay（1997）認(rèn)為，贖回條款使投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)，將增大信用利差，而回售條款可以使投資者降低風(fēng)險(xiǎn)，從而降低信用利差。John M.R.Chalmers（1998）認(rèn)為市政債務(wù)存在著信用違約風(fēng)險(xiǎn)，而其中收益?zhèn)纫话阖?zé)任債券風(fēng)險(xiǎn)要大。而James M.Poterba和Kim S.Rueben（1997）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市政債務(wù)發(fā)行的法律法規(guī)越嚴(yán)格，市政債券的風(fēng)險(xiǎn)越低，融資成本也越低。Pedrosa and Roll（1998）將債務(wù)分為投資和非投資兩個(gè)級(jí)別，對(duì)信用利差和債務(wù)收益率進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)剩余期限和信用等級(jí)均和信用利差有明顯關(guān)系。Lanschoot（2004）通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、債務(wù)指數(shù)及即期利率對(duì)信用利差的影響并不是很大。DanCovitz、ChrisDowning（2007）研究了流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)與信用利差的關(guān)系。Liuren wu、zhang Frank Xiaoling（2008）則實(shí)證發(fā)現(xiàn)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、CPI以及金融數(shù)據(jù)對(duì)不同到期期限的債券的信用利差影響程度不同。

由于我國(guó)還沒(méi)有正式發(fā)行市政債券，只有具有市政債券部分特性的城投債，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者在市政債券和城投債問(wèn)題的研究集中在：一是總結(jié)國(guó)外市政債券風(fēng)險(xiǎn)控制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，如陳衛(wèi)東（1999）、王銳（2004）、靖培建（2009）、黃觀水（2010）等的研究；二是我國(guó)城投債本身的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。賈康（2002）探討了地方政府發(fā)債所應(yīng)該具備的條件，要經(jīng)常預(yù)算平衡、至少三年沒(méi)財(cái)政赤字、有好的信用程度等等。韓立巖（2003）用著名的KMV模型來(lái)衡量地方政府的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)發(fā)債規(guī)模對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)具有顯著作用；此外，他（2004）還認(rèn)為地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要是財(cái)政支出多，用于基礎(chǔ)建設(shè)的資金少，而人大沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的預(yù)算監(jiān)督機(jī)制。三是債權(quán)信用利差的研究。鄭振龍（2004）通過(guò)實(shí)證提出期限越長(zhǎng)的公司債券，其信用利差越小，波動(dòng)也會(huì)越小。趙娜（2006）認(rèn)為要注意把債務(wù)按照要素分類(lèi)的重要性，才能準(zhǔn)確的判斷信用利差曲線。謝赤、陳散和禹湘（2006）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，信用利差期限結(jié)構(gòu)對(duì)信用利差的影響在短期和長(zhǎng)期都存在。陸文磊（2008）研究發(fā)現(xiàn)，基準(zhǔn)利率對(duì)信用利差的影響并不大。孫成濤（2010）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增大對(duì)信用利差的影響呈現(xiàn)相反作用，并且與債券的期限有明顯的關(guān)系。

綜上所述，我國(guó)研究市政債券制度和城投債的文獻(xiàn)日趨豐富，這對(duì)深化市政債券制度的研究大有裨益。但多數(shù)是借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)且僅僅停留在市政債券的理論研究上，或者直接拿市政債券理論來(lái)研究城投債，沒(méi)有解決市政債券和城投債的差異性，提出城投債如何轉(zhuǎn)化為市政債券。在進(jìn)行市政債券風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算時(shí)，沒(méi)有把一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍煞N屬性分開(kāi)討論，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算的理論基石本身就缺乏科學(xué)性。基于此，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：首先把城投債按照償債資金的來(lái)源進(jìn)行屬性歸類(lèi)，分為一般責(zé)任債券屬性和收益?zhèn)瘜傩?，然后通過(guò)對(duì)城投債信用利差的影響因素建立模型，探討這兩種屬性對(duì)城投債信用利差的影響，接著通過(guò)對(duì)東、中、西部省份的歸類(lèi)，探討地方政府財(cái)力不同時(shí)，這兩種不同市政債券屬性對(duì)城投債信用利差影響大小的變化。最后在對(duì)兩種屬性分析的前提下，結(jié)合城投債自身的特性，對(duì)其如何發(fā)展成市政債券提出政策建議。

二、城投債和市政債券的對(duì)應(yīng)關(guān)系

城投債和市政債券有相似之處。從發(fā)行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，市政債券是由地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，而城投公司的經(jīng)營(yíng)和人事安排都受到地方政府的干預(yù)，因此城投公司可以看做市政債券的代理發(fā)行機(jī)構(gòu)。從資金用途來(lái)說(shuō)，市政債券中的一般責(zé)任債券主要用于純公共物品的投資，收益?zhèn)糜跍?zhǔn)公共物品的投資，而城投債資金用于水利建設(shè)和環(huán)境治理等純公共物品和高速公路建設(shè)等準(zhǔn)公共物品，這也符合市政債券的屬性。從償債來(lái)源來(lái)說(shuō)，地方政府為城投公司做了許多隱性擔(dān)保，另外還以財(cái)政補(bǔ)貼的形式加以大力扶持，這也有市政債券中一般責(zé)任債券的屬性。

但城投債和市政債券仍有許多差異。與城投債相比，市政債券除了有稅收優(yōu)惠以外，市政債券對(duì)資金用途有嚴(yán)格的區(qū)分，對(duì)用于純公共物品和準(zhǔn)公共物品的各方面管理和規(guī)定截然不同。與此對(duì)應(yīng)，償債資金來(lái)源也有特殊的法律規(guī)定，政府不能對(duì)用于收益性質(zhì)的債券作財(cái)政擔(dān)保。由此可以看出，市政債券相對(duì)城投債而言，更加完善和細(xì)化，是城投債未來(lái)的發(fā)展方向。

表1 一般責(zé)任債券與收益?zhèn)膮^(qū)別

市政債券和城投債最大的區(qū)別就是市政債券細(xì)分成了一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍纱箢?lèi)進(jìn)行分別管理。一般責(zé)任債券以發(fā)行者全部的信用作擔(dān)保，以地方政府的財(cái)政收入為擔(dān)保。除稅收收入外，收費(fèi)、罰款等都能作為擔(dān)保，因此一般責(zé)任債券的信用等級(jí)在各類(lèi)市政債券中是最高的。一般責(zé)任債券籌集的資金可以用來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字和社會(huì)保障金不足等多個(gè)方面，也可以用于純公共物品的投資，形成地方政府的直接債務(wù)。而收益?zhèn)话氵€本付息金都來(lái)自投資項(xiàng)目的收費(fèi)，其籌集的資金一般用于鐵路、醫(yī)院等準(zhǔn)公共物品，項(xiàng)目自身的收益狀況決定了還本付息的狀況，不形成地方政府的債務(wù)。兩者的主要區(qū)別見(jiàn)表1。

從實(shí)證分析的角度，可以從兩個(gè)方面來(lái)量化城投債與市政債券的對(duì)應(yīng)關(guān)系，一是對(duì)償債資金來(lái)源進(jìn)行分類(lèi)，二是對(duì)發(fā)債用途進(jìn)行分類(lèi)。而從用途來(lái)講，我國(guó)的城投債資金用于純公共物品方向的比例很小，大部分資金都是準(zhǔn)公共物品。此外，從用途這個(gè)視角對(duì)地方政府隱性債務(wù)的形成和風(fēng)險(xiǎn)控制來(lái)說(shuō)意義并不是很大。從償債資金來(lái)源分析是城投債可以與市政債券對(duì)應(yīng)的另一個(gè)視角。我國(guó)當(dāng)前地方政府的債務(wù)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而城投債是地方政府債務(wù)的主體，所以城投債和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系值得研究。而城投債償債資金來(lái)源中政府擔(dān)保的不同，對(duì)分析我國(guó)當(dāng)前地方政府隱形債務(wù)負(fù)擔(dān)形成問(wèn)題具有重要現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文將重點(diǎn)從償債資金政府的不同擔(dān)保方式上來(lái)分析城投債隱含的兩種市政債券屬性的不同作用。

2007年銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)文件，禁止城投債以銀行擔(dān)保作為主要的擔(dān)保方式?！稉?dān)保法》也明令禁止地方政府為城投債作為擔(dān)保，這一度讓城投債的發(fā)展陷入低迷，但緊接其后就出現(xiàn)了地方政府的各種隱性擔(dān)保。比如，資產(chǎn)抵押擔(dān)保以地方政府劃撥給城投公司的土地使用權(quán)為擔(dān)保或者是以應(yīng)收賬款質(zhì)押為擔(dān)保，其中土地使用權(quán)的擔(dān)保，明顯屬于地方政府的隱性擔(dān)保，此類(lèi)城投債具有一般責(zé)任債券的屬性。除此之外，第三方擔(dān)保包括國(guó)有企業(yè)相互提供擔(dān)保和擔(dān)保公司提供擔(dān)保，而前者多屬于地方政府的隱性擔(dān)保。因此，本文對(duì)城投債屬性劃分的原則為：有政府隱性擔(dān)保的城投債為一般責(zé)任債券屬性，沒(méi)有政府隱性擔(dān)保的城投債為收益?zhèn)瘜傩?。按照上述原則為城投債擔(dān)保條文劃分，屬于一般責(zé)任債券屬性的有：政府土地使用權(quán)抵押擔(dān)保、政府承諾財(cái)政還款、連帶責(zé)任擔(dān)保。除此之外，只有下列條款之一或全部，沒(méi)有上述條款的分為收益?zhèn)瘜傩裕錀l款有：股權(quán)擔(dān)保、償債基金、應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保。

三、數(shù)據(jù)說(shuō)明和計(jì)量模型

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)全部來(lái)自Wind資訊，以2012年12月31日當(dāng)日市面上的全部城投債數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除個(gè)別重要指標(biāo)不全的數(shù)據(jù)后，還有1675個(gè)樣本，此樣本區(qū)間覆蓋了省、市、縣各個(gè)行政級(jí)別和全國(guó)各個(gè)省市。本文選取的指標(biāo)包括城投債到期收益率、中國(guó)固定利率國(guó)債到期收益率、擔(dān)保條款、剩余期限、發(fā)行信用等級(jí)、發(fā)行期限、特殊條款、發(fā)行總額和行政級(jí)別等。

1.被解釋變量

被解釋變量為城投債信用利差，城投債利差選取其到期收益率和相同到期期限的固定利率國(guó)債到期收益率的差值。剩余到期期限取為到2012年12月31日還剩余的時(shí)間，不足整年期限的采取四舍五法化為整年，剩余期限為0～14年不等。城投債信用利差指標(biāo)用YR表示。

2.解釋變量

屬性：即通過(guò)對(duì)擔(dān)保條款分析而歸類(lèi)，城投債分為一般責(zé)任債券屬性和收益?zhèn)瘜傩浴Ｒ悦绹?guó)為例，市政債券中，一般責(zé)任債券屬性比收益?zhèn)瘜傩岳钜?。城投債屬性指?biāo)用ABBR表示，其賦值為1代表一般責(zé)任債券屬性，其賦值為0代表收益?zhèn)瘜傩浴?/p>

剩余期限：信用利差和其剩余期限的關(guān)系比較復(fù)雜，一般情況下償債期限的剩余時(shí)間越長(zhǎng)，債券的不確定性也越大，債券信用利差變化也越大，該指標(biāo)用Tn表示。

發(fā)行信用等級(jí)：債券的信用等級(jí)與利差之間有著明顯的關(guān)系，債券信用等級(jí)越高，表明發(fā)行公司的償債意愿和償債能力越強(qiáng)，債券的風(fēng)險(xiǎn)越小，信用利差越低；而等級(jí)越低，表明發(fā)行公司的償債意愿和償債能力越低，債券的風(fēng)險(xiǎn)越大，信用利差越高。發(fā)行信用指標(biāo)用CL表示。對(duì)發(fā)行級(jí)別為AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A- 分別賦值為 6、5、4、3、2、1、0。

發(fā)行期限：債券期限長(zhǎng)的一般都是信用等級(jí)比較高或者較高行政單位發(fā)行的債券，所以債券期限越長(zhǎng)代表地方政府財(cái)政水平越高，其信用利差越小，該指標(biāo)用T表示。

特殊條款：這里指贖回條款和回售條款。贖回條款可以使企業(yè)提前贖回債券，其實(shí)際上保護(hù)了債券發(fā)行人的利益，這會(huì)使信用利差增大，回售條款可以使債券持有人提前售出債券，保護(hù)了債券投資人的利益，這樣可以降低發(fā)行成本，使信用利差減小。特殊條款指標(biāo)表示為SC，贖回條款賦值為-1，回售條款賦值為1，其余情況賦值為0。

發(fā)行總額：債券發(fā)行規(guī)模越大，表明公司實(shí)力越強(qiáng)，同時(shí)大規(guī)模也會(huì)促進(jìn)債券的流動(dòng)性增加，因此債券發(fā)行對(duì)信用利差的作用為相反。此指標(biāo)用SIZE表示。ABBR*SIZE表示，在屬性一定的情況下，發(fā)行規(guī)模的影響。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率代表了當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，代表經(jīng)濟(jì)越繁榮，這樣公司違約可能性降低，信用利差減小。本文無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取固定利率國(guó)債到期收益率，用R表示。

行政級(jí)別：中國(guó)的城投債有省級(jí)、市級(jí)和縣級(jí)三個(gè)級(jí)別，級(jí)別越高，地方政府的償債能力越強(qiáng)，信用等級(jí)也會(huì)越高，同時(shí)信用利差就會(huì)越小。發(fā)債所屬級(jí)別標(biāo)記為GL，對(duì)省級(jí)和直轄市城投債賦值為3，對(duì)一般市級(jí)城投債賦值為2，對(duì)縣級(jí)城投債賦值為1。

（二）計(jì)量模型

為了研究城投債屬性對(duì)信用利差的影響，本文構(gòu)建了城投債信用利差的方程如下：

上述模型主要考察城投債屬性不同對(duì)信用利差的影響。本文先以全國(guó)為單位，進(jìn)行整體的回歸，再把城投債數(shù)據(jù)按東、中、西部進(jìn)行經(jīng)濟(jì)地域劃分后進(jìn)行分別回歸。

對(duì)全國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸后的結(jié)果很顯著（見(jiàn)表2），回歸結(jié)果表明剩余期限越長(zhǎng)，信用利差越高；發(fā)行信用等級(jí)越高，信用利差越低；發(fā)行期限越長(zhǎng)，信用利差越低；特殊條款系數(shù)為負(fù)值表明，贖回條款信用利差同向變動(dòng)，而回售條款與信用利差反向變動(dòng)；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，信用利差越低；在城投債屬性確定的情況，發(fā)行規(guī)模越大，信用利差越低；政府行政級(jí)別越高，信用利差越低。這些都和前文的假設(shè)是一致的。

研究發(fā)現(xiàn)，城投債屬性的概率為0.000，這表明回歸結(jié)果非常顯著，其回歸系數(shù)為正值0.200，這表明相比較而言，一般責(zé)任債券屬性比收益?zhèn)瘜傩缘某峭秱庞美钜?。這也說(shuō)明了一般責(zé)任債券的風(fēng)險(xiǎn)要大于收益?zhèn)?/p>

把城投債數(shù)據(jù)按東、中、西部經(jīng)濟(jì)地域劃分后，回歸發(fā)現(xiàn)，城投債兩種屬性的回歸結(jié)果依然顯著，而且屬性的回歸系數(shù)分別為0.123、0.275、0.289（見(jiàn)表3），它們隨著東、中、西部的次序依次增大。而且還可以看出，只有東部地區(qū)屬性的回歸系數(shù)小于整個(gè)國(guó)家的回歸系數(shù)0.200。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況是東部省份強(qiáng)于中部省份，而中部身份強(qiáng)于西部省份。這表明一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍煞N屬性對(duì)城投債信用利差的影響，是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度而逐漸減小的。

表2 全國(guó)回歸系數(shù)a

表3 全國(guó)和東、中、西部回歸的屬性參數(shù)

四、結(jié)論與建議

以上實(shí)證結(jié)果表明，城投債屬性的回歸系數(shù)為正，意味著一般責(zé)任債券屬性的城投債比收益?zhèn)瘜傩缘某峭秱鶗?huì)增大其信用利差，也就是一般責(zé)任債券屬性會(huì)增大城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。而美國(guó)的市政債券數(shù)據(jù)的實(shí)證卻恰好得出相反的結(jié)論，一般責(zé)任債券風(fēng)險(xiǎn)要低于收益?zhèn)?。這表明我國(guó)具有一般責(zé)任債券屬性的城投債，即具有政府作隱性擔(dān)保的城投債，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)比較高，而收益?zhèn)瘜傩缘某峭秱?，即沒(méi)有政府作隱性擔(dān)保的城投債，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)比較低。有政府作隱性擔(dān)保的城投債比沒(méi)有擔(dān)保的違約風(fēng)險(xiǎn)高，這意味著城投債存在著擔(dān)保使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有向地方政府集中的趨勢(shì)，從而導(dǎo)致地方政府隱性或有債務(wù)有逐步增大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)胤秸霈F(xiàn)債務(wù)違約危機(jī)時(shí)，中央政府必定會(huì)施予援手，這就使地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中央政府，最終形成中央政府的財(cái)政壓力。

而城投債屬性的回歸系數(shù)呈現(xiàn)隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度而不斷減小的趨勢(shì)，說(shuō)明地方政府的財(cái)政實(shí)力對(duì)城投債信用利差具有重大影響。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，政府的信用等級(jí)就越高，城投債屬性對(duì)城投債的信用利差影響越小，這就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)兩種屬性的債券舉債風(fēng)險(xiǎn)差異變小。這意味發(fā)達(dá)地區(qū)政府對(duì)城投債擔(dān)保所形成隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也比著經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)要小?；谘芯拷Y(jié)果提出建議如下：

第一，無(wú)論經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度如何，在我國(guó)都顯現(xiàn)出一般責(zé)任債券屬性的城投債風(fēng)險(xiǎn)要大于收益?zhèn)瘜傩缘某峭秱?，有政府作隱性擔(dān)保的一般責(zé)任債券屬性的城投債風(fēng)險(xiǎn)要大于沒(méi)有政府作隱性擔(dān)保的收益?zhèn)瘜傩猿峭秱?，其原因是有地方作政府隱性擔(dān)保的城投債大多行政級(jí)別比較低，存在著債務(wù)資金被挪用和用于追求政績(jī)工程等多種違規(guī)現(xiàn)象。James M.Poterba和 Kim S.Rueben（1997）以美國(guó)為例的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市政債務(wù)發(fā)行的法律法規(guī)越嚴(yán)格，市政債券的風(fēng)險(xiǎn)就越低，融資成本也越低。與其任由地方政府發(fā)行城投債造成地方政府隱性債務(wù)，逐步導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模失控，不如賦予地方政府舉債權(quán)，同時(shí)配套建設(shè)規(guī)范的管理體制，使地方債務(wù)公開(kāi)、透明化。在給予地方政府舉債權(quán)的同時(shí)，財(cái)政部要建立統(tǒng)一的債務(wù)管理機(jī)構(gòu)，對(duì)地方政府債券進(jìn)行統(tǒng)籌管理，地方各級(jí)政府也要成立對(duì)應(yīng)的專(zhuān)門(mén)債券管理部門(mén)。

第二，實(shí)證結(jié)果表明，舉債的風(fēng)險(xiǎn)是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度而降低的，因此，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不同的地方政府，舉債規(guī)模要經(jīng)過(guò)科學(xué)的設(shè)計(jì)。與此同時(shí)，發(fā)行市政債券一個(gè)重要目標(biāo)是把地方政府舉債規(guī)模納入到預(yù)算管理中，防止地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。發(fā)行一般責(zé)任債券時(shí)一定要有嚴(yán)格的程序，如經(jīng)過(guò)聽(tīng)證、公決和人大的批準(zhǔn)。收益?zhèn)驗(yàn)闆](méi)有政府財(cái)政做擔(dān)保，可以把發(fā)行機(jī)構(gòu)層次設(shè)立得相對(duì)低點(diǎn)，按照市場(chǎng)化來(lái)運(yùn)作。完善我國(guó)獨(dú)立和有公信度的信用評(píng)級(jí)制度，防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和地方政府有所關(guān)聯(lián)，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在美國(guó)，地方政府的一般責(zé)任債券如果不能償債，就有面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)，美國(guó)的償債準(zhǔn)備金數(shù)額可能與每年的還本付息額相等，或者為其120%，也可能是發(fā)行價(jià)值的10%。而且償債金會(huì)隨著債務(wù)剩余期限的減少而減少。日本設(shè)立的償債金額度為債務(wù)余額的1/3。我國(guó)現(xiàn)行的制度不可能允許地方政府倒閉，所以要從制度上提高償債保障。我國(guó)要積極探索適合自己的償債保障機(jī)制，減少債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

第四，美國(guó)許多州和聯(lián)邦規(guī)定，地方政府必須保持經(jīng)常性預(yù)算平衡才能發(fā)行市政債券，日本規(guī)定不能用政府債券來(lái)彌補(bǔ)赤字，許多國(guó)家規(guī)定市政債券只能用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些都是限制市政債券的資金用途范圍。我國(guó)應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，舉債時(shí)遵守“黃金原則”，舉債用途嚴(yán)格控制，發(fā)債資金用途一旦確定，不能更改。在發(fā)債用途管理方面，把一般責(zé)任債券和收益?zhèn)謩e開(kāi)來(lái)，制定相對(duì)應(yīng)的管理制度，是管理地方政府債務(wù)的關(guān)鍵步驟。

第五，提高政府財(cái)政透明度，減少債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制建設(shè)。在市政債券發(fā)行期內(nèi)，地方政府財(cái)政和相關(guān)法規(guī)的變化都要及時(shí)披露。美國(guó)市政債券的監(jiān)控權(quán)、審批權(quán)、實(shí)施權(quán)分別由MRSB、SEC、NASD負(fù)責(zé)，分工明確。我國(guó)實(shí)行市政債券制度，可實(shí)行債券的制定權(quán)、審批權(quán)和實(shí)施權(quán)分立，由地方政府制定發(fā)債計(jì)劃，人大負(fù)責(zé)審批，財(cái)政部門(mén)負(fù)責(zé)實(shí)施，同時(shí)保證人大常委會(huì)對(duì)市政債券實(shí)施全過(guò)程的監(jiān)督權(quán)。

總而言之，從城投債的風(fēng)險(xiǎn)分析可以看出，城投債逐漸過(guò)渡為市政債券制度是一種必然趨勢(shì)，發(fā)行市政債券代替城投債可以使地方政府“或有債務(wù)”顯性化，大大減少地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，可以有效解決地方政府的財(cái)政困境，對(duì)完善我國(guó)分稅制體系下政府的財(cái)權(quán)具有重大意義。

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