負債融資稅盾效應與“反啄序”現(xiàn)象

（浙江財經(jīng)學院 浙江杭州310018）

隨著市場經(jīng)濟日益發(fā)達，企業(yè)的融資方式也變得多種多樣。企業(yè)對融資方式的選擇直接關(guān)系到融資成本的高低，進而可以影響企業(yè)的經(jīng)濟效益、可持續(xù)性發(fā)展情況、企業(yè)聲譽等，甚至關(guān)系到企業(yè)價值。根據(jù)美國學者 Myers 和 Majluf（1984）提出的“優(yōu)序融資理論”（也就是啄序理論），企業(yè)的融資順序應該為先內(nèi)源融資，再外源融資。在外源融資中，因為債權(quán)融資能夠帶來抵稅效應，因此應優(yōu)先選擇債權(quán)融資，其次是股權(quán)融資。國外上市公司的實際融資方式選擇情況也證實了該理論的正確性。但是，在我國卻存在上市公司明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，也就是所謂的“反啄序”現(xiàn)象。

一、負債融資的稅盾效應分析

利息費用被看作是與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的費用。因此在稅法上，利息費用可以與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營費用一樣，在計算企業(yè)所得稅的應納稅所得額時進行稅前扣除。這實際上相當于政府代替公司承擔了一部分的利息負擔。與此相反，股利分配則是用稅后凈利潤來進行分配，因為其被視為一種利潤的分配，不屬于一項費用支出。由此，負債融資就產(chǎn)生了負債稅盾效應。

MM定理認為，在考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)價值與債務(wù)價值成正比，有財務(wù)杠桿的公司價值大于無財務(wù)杠桿的公司價值，其差額就是債務(wù)融資所帶來的節(jié)稅效應。公式可以表示為VL=VU+TC×B，其中VL為有財務(wù)杠桿的公司價值，即有一部分為債務(wù)融資；VU為無財務(wù)杠桿的公司價值，即100%的權(quán)益融資；TC為企業(yè)所得稅稅率；B為公司債務(wù)的市場價值。TC×B也就是債務(wù)信息的抵稅價值。兩邊對B求導，可得出dVL/dB=TC＞0。意味著公司每增加一元的負債，就會為公司新增TC元的邊際稅收利益，可見債務(wù)融資對公司價值增加是有利的。

另外，可以從公司的凈現(xiàn)金流量的計算過程中，較明顯的看出負債融資所帶來的稅盾效應。凈現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊+攤銷+回收額=收入×（1-所得稅稅率）-（經(jīng)營成本+利息+折舊+攤銷）×（1-所得稅稅率）+折舊+攤銷+回收額=收入×（1-所得稅稅率）-經(jīng)營成本×（1-所得稅稅率）-利息+利息×所得稅稅率+折舊×所得稅稅率+攤銷×所得稅稅率+回收額。可以看出，利息×所得稅稅率即為負債融資產(chǎn)生的負債稅盾效應，可減輕企業(yè)的稅負成本，從而可以增加企業(yè)的凈現(xiàn)金流量，而且，公司采用的所得稅稅率越高，負債融資產(chǎn)生的稅盾價值就越大。折舊×所得稅稅率與攤銷×所得稅稅率也產(chǎn)生了稅盾效應，其為非負債稅盾。

當然，不同的負債結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的稅盾價值也不盡相同。例如短期借款，由于其為一年以內(nèi)的負債，會計準則規(guī)定在每個資產(chǎn)負債表日，企業(yè)應計算確定短期借款的應計利息，按照應計的金額，借記“財務(wù)費用”科目。短期借款的利息只要符合稅法規(guī)定便可稅前扣除，對于短期借款這種負債方式，稅盾價值發(fā)揮的效果較為明顯，不過對于長期借款則稍顯復雜。企業(yè)借入長期借款一般存在特定用途，從而對于不同用途的長期借款，與之相關(guān)的借款利息計入的科目便不同。但無論是什么用途，一般存在利息資本化與利息費用化之分。如果利息費用符合資本化條件，那么所產(chǎn)生的利息費用便計入“在建工程”、“制造費用”等科目，如此便使得負債稅盾價值只能通過資產(chǎn)形成之后每年計提的折舊、攤銷等形式來發(fā)揮，這種遞延抵稅的規(guī)定限制了長期負債利息的抵稅效果。如果利息費用不符合資本化條件便要費用化，此時負債稅盾價值便可直接通過利息稅前扣除所體現(xiàn)?？梢?，從稅收角度，流動負債優(yōu)于長期負債。

二、制約負債融資稅盾效應發(fā)揮的因素

既然負債融資能夠帶來稅盾效應，為何我國大多數(shù)上市公司卻偏好于股權(quán)融資？這種特殊現(xiàn)象的存在由很多原因?qū)е?，例如我國資本市場不完善、股權(quán)融資成本低等。本文僅從制約負債融資稅盾發(fā)揮作用的因素方面進行分析。

（一）現(xiàn)行稅收政策中制約負債稅盾效應發(fā)揮的因素。

1.債務(wù)利息的稅前扣除條件限制。在我國現(xiàn)行稅法中，債務(wù)利息費用的稅前扣除有許多限制。從利息費用類別劃分角度看，公司一般的經(jīng)營性借款費用可以費用化，直接在稅前扣除。但公司為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)而發(fā)生的借款費用，如果符合資本化條件，就應予資本化，不能直接在稅前扣除，只能隨著固定資產(chǎn)的折舊或無形資產(chǎn)攤銷等形式來進行稅前扣除，那么負債稅盾就會轉(zhuǎn)變?yōu)榉秦搨惗堋目鄢龢藴噬峡?，公司向金融機構(gòu)貸款的利息支出按實際發(fā)生數(shù)扣除。向非金融機構(gòu)借款的利息支出，高于以同期同類金融機構(gòu)貸款利率計算的數(shù)額部分不得扣除。而且在計算應納稅所得額時，公司實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過規(guī)定比例和稅法及其實施條例有關(guān)規(guī)定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除。這個規(guī)定比例為接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例，金融企業(yè)為5∶1，其他企業(yè)為2∶1。那么，公司的一部分借款也就不能進行稅前扣除。因此，當公司的借款費用按照稅法規(guī)定不能全額稅前扣除時，就削弱了負債稅盾效應。

2.稅收優(yōu)惠政策導致企業(yè)所得稅稅率下降。由前述的公式可以看出，負債稅盾價值的高低與企業(yè)所得稅的稅率有關(guān)。稅率越高，負債稅盾價值也就越大。雖然我國企業(yè)所得稅的基本稅率為25%，由于企業(yè)所得稅中許多優(yōu)惠政策的存在，使得我國不同公司之間的實際稅率存在較大的差異。我國企業(yè)所得稅法規(guī)定，國家需要重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。且對在經(jīng)濟特區(qū)和上海浦東新區(qū)新設(shè)立的高新技術(shù)企業(yè)實行過渡性稅收優(yōu)惠，即自取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營收入所屬納稅年度起，第一年至第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅。另外，還有許多的優(yōu)惠政策都使得大多數(shù)企業(yè)實際的企業(yè)所得稅稅率低于法定稅率。如此一來，就使得一些企業(yè)所得稅稅率偏低的公司，在進行融資決策時對負債稅盾價值的敏感性降低，從而削弱了債務(wù)稅盾效應。

3.虧損彌補與稅額抵免優(yōu)惠。虧損彌補也會影響借款利息的稅前抵扣數(shù)額。根據(jù)我國《企業(yè)所得稅暫行條例》第十一條“納稅人發(fā)生年度虧損時，可以用下一納稅年度的所得彌補；下一納稅年度的所得不足彌補時，可以逐年連續(xù)彌補，但是連續(xù)彌補期最長不得超過五年”。因此，當公司出于虧損期或彌補以前年度虧損時，不需要繳納企業(yè)所得稅，那么利息費用所帶來的稅盾效應也就不能發(fā)揮作用?？梢?，負債稅盾效應的發(fā)揮與企業(yè)的盈利能力有一定的關(guān)系。當公司處于虧損期或彌補以前年度虧損時，會較少的利用負債融資所帶來的債務(wù)抵稅收益，而傾向于選擇其他的融資方式。

（二）非債務(wù)稅盾對負債稅盾的替代效應。跟債務(wù)利息支出一樣，固定資產(chǎn)的折舊、無形資產(chǎn)的攤銷以及長期待攤費用等均可在稅前扣除，都具有避稅效果，因此對于這些雖為非負債但是同樣具有抵稅作用的因素稱為“非負債稅盾”。我國在對于固定資產(chǎn)折舊會計處理方法的規(guī)定上，給予了企業(yè)很大的自主權(quán)。企業(yè)所得稅法中，除了對一般的固定資產(chǎn)有按照直線法計算的折舊可扣除的規(guī)定外，對于一些由于技術(shù)進步、產(chǎn)品更新?lián)Q代較快的固定資產(chǎn)和常年處于強震動、高腐蝕狀態(tài)的固定資產(chǎn)，允許采用縮短折舊年限方法或者采用加速折舊方法折舊。這些靈活的政策可能使得企業(yè)對非負債稅盾的偏好加強，從而相應的降低企業(yè)在融資決策中對負債稅盾的考慮。而且，企業(yè)中固定資產(chǎn)的比重越大，非負債稅盾對負債稅盾的替代效應可能就越強。于是，當企業(yè)擁有較多的固定資產(chǎn)時，其非負債稅盾價值相應較高，這樣公司利用負債稅盾價值的積極性就降低了。

（三）利稅分離程度的影響。在我國，由于許多上市公司由國有企業(yè)改制而來，那么政府就成為企業(yè)的最終控制者，然而政府又是征稅者。如此一來，該類性質(zhì)的企業(yè)便存在著以利稅總額作為考核企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的主要指標的特點。既然如此，稅盾效應對于該類企業(yè)而言就沒有太大的價值。相反，民營上市公司利稅分離程度較大，對其而言，稅負成本低可以減少企業(yè)的現(xiàn)金流量流出，從而增加企業(yè)的財富，那么稅盾效應的利用對該類公司而言就具有較大的價值?？梢姡惙蛛x程度對負債稅盾發(fā)揮有一定的影響。