中美股市價格收益波動關聯(lián)性的研究

陳 柳

（安徽工業(yè)大學，安徽 馬鞍山 243032）

一、引言

股市是一國宏觀經濟運行的晴雨表，股市指數(shù)波動間接反映了一國經濟的運行情況。隨著經濟和資本市場的全球化，各國股市之間的互相影響變得越來越大，作為全球第一大經濟體的美國和全球第二大經濟體的中國，其股市之間的聯(lián)系正變得越來越緊密。2007年爆發(fā)的美國金融危機是百年來影響世界最嚴重的金融危機之一，金融危機的爆發(fā)及其深化直接導致了美國股市的暴跌，對世界各國金融市場也造成了嚴重的沖擊，導致了全球主要股票市場指數(shù)的劇烈震蕩，中國股市也不能置身事外。次貸危機爆發(fā)后，中國股市和美國股市之間到底存在什么樣的關系？美國股市的波動對中國股市有什么影響？本文力圖通過對次貸危機下中美股市價格收益波動關聯(lián)性的研究，以期為有關部門及時制定措施防范金融風險和投資者研判股市走勢提供有益的幫助。

二、文獻綜述

2.1 國外研究綜述

De Gooijer等[1](2008)通過非參數(shù)格蘭杰因果關系檢驗11個股市，6個工業(yè)化市場和5個新興的東南亞市場長期的線性和非線性因果關系，得出亞洲金融危機后，亞洲股市變得更加國際化。Zeynel Abidin Ozdemir等[2](2009)運用Granger因果關系檢驗，發(fā)現(xiàn)存在標準普爾500指數(shù)到15個新興市場股票指數(shù)的因果關系，而不存在15個新興市場股票指數(shù)到標準普爾500指數(shù)的因果關系。Khelifa Mazouz等[3](2009)使用非對稱GARCH，GJR-GARCH模型和標準OLS方法，認為亞洲主要股市對大的價格沖擊能做出反應。

2.2 國內研究綜述

王文磊等(2008)運用二元GARCH模型研究上證綜指與標準普爾500的聯(lián)動性，中國股票市場的波動和美國股票市場的波動存在遞增的聯(lián)動性，且中國股票市場的波動對美國股票市場的波動的單方面影響尤其顯著[4]。龔樸等(2008)則運用時變Copula模型研究上證綜指，香港恒生指數(shù)與標準普爾500的聯(lián)動性，研究得出次貸危機加劇了我國內地股票市場的震蕩，不過次貸危機對內地股市沖擊的程度并不高，而且次貸危機爆發(fā)后對內地股市的影響呈階段性的變化[5]。鄭中華等(2009)運用Granger因果檢驗，GARCH-M模型得出美國股票市場對中國股票市場開始產生溢出效應，而中國股票市場對美國股票市場還沒有產生溢出效應[6]。魯旭 (2011)研究得出滬深港三個市場具有聯(lián)動效應，“中國因素”與“世界因素”的相關性正趨于增強[7]。

2.3 文獻評述

分析國內外中美股市價格收益波動關聯(lián)性的研究成果，國內外學者對此己有大量研究，但多是研究發(fā)達國家市場間以及發(fā)達國家市場與其他新興國家市場間的聯(lián)動關系，而基于金融危機這一特殊背景下的中美股市價格收益波動關聯(lián)性的研究很少。因此，本文希望通過研究金融危機下中美股市價格收益波動的關聯(lián)性，為相關部門和投資者提供有益的幫助。

三、樣本選取與數(shù)據(jù)處理

3.1 樣本選取

美國金融危機在2007年4月4日因新世紀金融的破產申請而正式爆發(fā)，到2010年初基本結束。因此，本文選取從2007年4月到2010年初的標準普爾500日收盤指數(shù)作為研究對象。由于中國上海證券交易所與美國紐約證券交易所存在13個小時的時差，因此，上證綜指的日收盤指數(shù)滯后標準普爾500一天。上證綜指和標準普爾500的收盤指數(shù)描述統(tǒng)計量如下：

表1 上證綜指和標準普爾收盤指數(shù)的描述統(tǒng)計量

從表1我們看到次貸危機時期上證綜指收盤指數(shù)的有效個數(shù)是672個，美國標準普爾的有效個數(shù)是693個，上證綜指的均值為3380.8780，標準普爾的均值為1195.6739，上證綜指的標準差比標準普爾的大得多，因此，上證綜指的波動明顯比標準普爾劇烈。

3.2 數(shù)據(jù)處理

從表1樣本的觀測數(shù)據(jù)可以看出，雖然樣本的時間段相同，但由于我國與美國節(jié)假日的不同使得兩個樣本的觀測數(shù)并不相同，從2007年4月到2010年初，中美股市交易日期差異總共64天，在后面關聯(lián)性分析中，成對樣本之間需要具有相同的長度，因此我們需要對缺失的日收盤指數(shù)進行彌補。由于股市信息的傳遞具有滯后性，不僅對當期股市的波動有影響，而且一個股市的信息會影響到另一個股市的若干滯后期的波動。因此，簡單的剔除單一交易市場的數(shù)據(jù)可能會導致信息的損失。本文采取交易日數(shù)據(jù)的處理方式，對單一交易日缺失數(shù)據(jù)的市場進行數(shù)據(jù)彌補，方法是根據(jù)該市場前后交易日的數(shù)據(jù)進行加權平均，從而使得上海證券交易所和紐約證券交易所兩個市場的數(shù)據(jù)對稱。這種方法雖然并非完善，但至少完整保留了市場信息。最后對原始數(shù)據(jù)進行調整得到714個數(shù)據(jù)，下面是得到的經過調整的上證綜指和標準普爾500收盤指數(shù)的描述統(tǒng)計量：

表2 調整后上證綜指和標準普爾收盤指數(shù)的描述統(tǒng)計量

四、實證研究

4.1 上證綜指和標注普爾500的走勢分析

由于金融危機從發(fā)生到結束的時間較長，我們選取的數(shù)據(jù)從2007年4月到2010年初，經過數(shù)據(jù)處理后，每組共有714個數(shù)據(jù)。要研究兩者的聯(lián)動性，比較中美股市的走勢，可以畫出上證綜指和標準普爾500的收盤指數(shù)圖，但由于上證綜指和標準普爾500選取的基點不一樣，在同一幅圖中很難分析兩者的走勢。因此需要對上證綜指和標準普爾500進行標準化處理來統(tǒng)一量綱。本文采用統(tǒng)計學上比較常用的標準化方法，方法如下：

經過標準化處理后，上證綜指和標準普爾500日收盤指數(shù)都統(tǒng)一到-2.5到2.5之間。使用matlab軟件畫出上證綜指和標準普爾500的收盤指數(shù)圖形：

圖1 標準化上證綜指和標準普爾500圖形

從圖1可以看出序號1-140，即2007年4月4日—2007年10月17日，上證綜指一路上揚，而標準普爾500劇烈波動，金融危機浮出水面，開始影響美國的證券市場，但還沒有對全球經濟造成重大影響，在序號140的時候上證綜指和標準普爾500達到了峰值；序號141—500，即2007年10月18日—2009年3月6日，標準普爾500引領上證綜指下跌，美國金融危機開始對我國股市造成沖擊，在序號400多點的時候降到谷底；序號501—714，即2009年3月7日—2010年1月1日，上證綜指和標準普爾500相似地上揚，金融危機基本結束，全球經濟企穩(wěn)回升。

因此，從圖上可以看出美國金融危機對中國股市造成了沖擊，中國股市呈現(xiàn)出同美國股市相似地下跌。美國股市的信息通過新聞媒體、互聯(lián)網等迅速傳到中國，進而對中國投資者、股民產生影響，從而影響中國股市。這也恰好符合中國經濟越來越開放、越來越成熟，全球經濟一體化對中國市場的影響越來越大的趨勢。

4.2 上證綜指和標準普爾500的協(xié)整檢驗

在具體應用協(xié)整理論進行時間序列分析時，必須先分別檢驗被分析序列是否為一階單整序列I(1)，進而才可以判別其協(xié)整性，最簡單的方法是通過單位根檢驗對AR(1)模型的隨機游走性進行檢驗[8]。因此，協(xié)整檢驗之前，對本文要研究的上證綜指和標準普爾500指數(shù)進行單位根檢驗，以確定上證綜指和標準普爾500指數(shù)的階數(shù)。以下是我們通過Eviews3.1對次貸危機期間上證綜指和標準普爾500指數(shù)進行單位根檢驗的結果。

表3 上證綜指和標準普爾500的ADF檢驗

從表3中我們看到上證綜指和標準普爾500指數(shù)兩個序列都是非平穩(wěn)序列，而他們的一階差分序列無論滯后階數(shù)是1階還是4階，其ADF檢驗統(tǒng)計量的絕對值都大于1%的顯著水平，即都為一階單整序列I(1)，因此他們之間可能存在協(xié)整關系。

從檢驗結果來看，上證綜指和標準普爾500的一階差分都以1%為顯著水平，可以以99%的概率拒絕一階差分有單位根的原假設。例如：上證綜指滯后階數(shù)為1，一階差分序列的ADF檢驗統(tǒng)計量ADF=-19.08559，由檢驗統(tǒng)計量可得其絕對值大于1%檢驗水平下的臨界值，可見上證綜指以滯后階數(shù)為1階，經過一階差分后序列是平穩(wěn)的。因此，可以得到：兩個序列經過單位根檢驗，上證綜指和標準普爾500都為一階差分穩(wěn)定，即上證綜指～I(1)，標準普爾 500～I(1)。

經過兩個序列的單位根檢驗，在兩個序列都是一階單整序列I(1)的基礎上，即上證綜指～I(1)，標準普爾500～I(1)。這樣就可以對兩個序列進行協(xié)整關系檢驗，檢驗結果如下：

表4 協(xié)整檢驗結果

五、結論與啟示

文章通過對金融危機下中美兩國股市的圖形走勢對比分析和實證檢驗分析，可以得出如下結論：金融危機不僅對美國股市造成了沖擊，對中國股市也帶來了負面的影響。金融危機下美國股市的波動對中國股市存在一定程度的影響，兩國股市存在一定程度的相關性，中國股市會跟隨美國股市下跌或上揚。美國股市的不利或利好消息通過各種途徑傳遞到中國投資者、股民手中，進而對中國股市產生影響。

次貸危機是繼美國經濟大蕭條后發(fā)生的最嚴重的金融危機，對世界各國經濟都產生了一定程度的沖擊。作為全球第二大經濟體的中國，正在變得越來越開放，資本市場變得越來越成熟，全球經濟一體化對中國經濟的影響越來越深，中美兩國的經濟存在越來越緊密的聯(lián)系。因此，對證券監(jiān)管部門來說，監(jiān)管股市不僅要考慮到國內因素對股市的影響，還要考慮到國外因素的影響，應加強國際合作，攜手應對金融危機對股市的沖擊。

[1]Jan G.De Gooijer,Selliah Sivarajasingham.Parametric and nonparametric Granger causality testing:Linkagesbetween international stock markets[J].ScienceDirect,Physica A,2008,(387):25 47-2560.

[2]Zeynel Abidin Ozdemir,Hasan Olgun.Bedriye Saracoglu,Dynamic linkages between the center and periphery in international stock markets[J].Energy Research in International Business and Finance,2009,(23):46-53.

[3]Khelifa Mazouz,Nathan Lael Joseph,Clement Palliere.Stock index reaction to large price changes:Evidence from major Asian stock indexes[J].Pacific-Basin Finance Journal,2009,(17):444-459.

[4]王文磊，胡日東，中美股市波動的聯(lián)動性的實證分析[J].莆田學院學報，2008，15(4):40-44.

[5]龔樸，黃榮兵，次貸危機對中國股市影響的實證分析—基于中美股市的聯(lián)動性分析[J].管理評論，2009,21(2)：21-32.

[6]鄭中華，顏芳，中美股市溢出效應實證分析[J].廣西大學學報(哲學社會科學版)，2009,31(5)：19-22.

[7]魯旭，趙迎迎，滬深港股市動態(tài)聯(lián)動性研究[J].經濟評論，2012,(1):97-107.

[8]于俊年，計量經濟學[M].北京：對外貿易大學出版社，2007.