高技術(shù)企業(yè)有效增長(zhǎng)速度的識(shí)別與檢驗(yàn)

倫 蕊

(河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，河南 鄭州 450003)

1 研究述評(píng)

近年來，企業(yè)規(guī)模、年齡、內(nèi)部融資可獲得性、外部金融發(fā)展乃至法律和腐敗等因素對(duì)于企業(yè)增長(zhǎng)的影響作用也陸續(xù)通過了實(shí)證檢驗(yàn)［1-4］。上述研究雖從多角度驗(yàn)證了公司增長(zhǎng)的影響因素，但遺憾的是，由于各項(xiàng)研究之間缺乏有效的整合，我們還無法描述在各種可能影響因素的合力作用下，企業(yè)的最優(yōu)增長(zhǎng)軌跡。

美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特·希金斯和詹姆斯·范霍恩提出的“可持續(xù)增長(zhǎng)率(sustainable growth rate，SGR)”在這一研究思路上做出了重要突破［5-6］?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率從資源限制和效率要求兩方面規(guī)定了企業(yè)合理的增長(zhǎng)速度:若不考慮公司內(nèi)部管理效率和外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，沒有增發(fā)新股且不改變公司財(cái)務(wù)政策，則公司的銷售收入增長(zhǎng)率應(yīng)等于資產(chǎn)的增長(zhǎng)率并等于公司權(quán)益的增長(zhǎng)率。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在可持續(xù)增長(zhǎng)率方面有著大致趨同的研究結(jié)論:①只有嚴(yán)格按照可持續(xù)增長(zhǎng)率的速度增長(zhǎng)，才是可持續(xù)的增長(zhǎng);②偏離可持續(xù)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)速度是不合理的，有可能招致破產(chǎn)或被兼并;③盡管企業(yè)的增長(zhǎng)時(shí)快時(shí)慢，但從長(zhǎng)期來看，總會(huì)受到可持續(xù)增長(zhǎng)率的制約;④企業(yè)必須實(shí)施管理高增長(zhǎng)和低增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。國(guó)內(nèi)大量的實(shí)證研究基本上是依據(jù)上述研究結(jié)論來設(shè)置研究問題的，有代表性的如李明發(fā)［7］、王玉春［8］等的研究。但本文認(rèn)為，這一方法并不適宜于探尋中國(guó)高技術(shù)企業(yè)的有效增長(zhǎng)速度。原因在于:①由于未考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的多樣性、環(huán)境影響的復(fù)雜性、行業(yè)實(shí)踐的差異以及我國(guó)企業(yè)的特殊性，模型的解釋力受到局限，計(jì)算結(jié)果可能會(huì)存在偏頗。②上述研究只把可持續(xù)增長(zhǎng)率默認(rèn)為唯一合理的增長(zhǎng)速度，卻未能對(duì)事實(shí)上普遍存在的、嚴(yán)重偏離標(biāo)準(zhǔn)值的、并是可以持續(xù)的高增長(zhǎng)或低增長(zhǎng)現(xiàn)象做出解釋，也無法為所謂的無效增長(zhǎng)提出系統(tǒng)的管理對(duì)策。③由于把企業(yè)增長(zhǎng)看作純粹的機(jī)械活動(dòng)，模型所指向的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略也缺乏可操作性。為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)須保持四個(gè)基本財(cái)務(wù)比率不變且不發(fā)行新股，而這顯然非長(zhǎng)久之計(jì)。

有鑒于此，本文突破當(dāng)前基于可持續(xù)增長(zhǎng)率模型評(píng)價(jià)企業(yè)增長(zhǎng)速度有效性的傳統(tǒng)思路，為企業(yè)適宜增長(zhǎng)速度的判定尋求來自上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持。

2 理論推演

增長(zhǎng)使企業(yè)得享擴(kuò)張過程中的規(guī)模效益。在規(guī)模基數(shù)大致相當(dāng)?shù)那闆r下，增長(zhǎng)速度更快的企業(yè)內(nèi)，崗位分化的速度更快，專業(yè)化分工的程度更高，規(guī)模效益也更能夠彰顯。在增長(zhǎng)速度更快的企業(yè)內(nèi)，還能夠更充分地享有大規(guī)模管理、大規(guī)模銷售、大規(guī)模服務(wù)、大規(guī)模采購(gòu)生產(chǎn)資料所產(chǎn)生的規(guī)模效益。在規(guī)?；鶖?shù)有較大差異的情況下，更快的增長(zhǎng)也表明市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)更積極的認(rèn)可，企業(yè)產(chǎn)品的更高聲譽(yù)、更明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些為企業(yè)效益的提升增添籌碼。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)也存在限度。一旦駛?cè)氤咚僭鲩L(zhǎng)軌道，企業(yè)現(xiàn)有的資源條件、管理能力未必能與其生產(chǎn)、銷售的超常規(guī)增長(zhǎng)相匹配。企業(yè)追求超速增長(zhǎng)往往以犧牲短期收益為代價(jià)，伴隨著超高速增長(zhǎng)的是巨額的新增投資和激增的營(yíng)運(yùn)資本管理規(guī)模，企業(yè)需要大筆開支用于防控各種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)企業(yè)增長(zhǎng)率尚未超越某一最高限度時(shí)，更快增長(zhǎng)帶來更高收益，增長(zhǎng)率與效益正相關(guān)，而當(dāng)增長(zhǎng)率超過某一極限水平后，增長(zhǎng)的繼續(xù)加速卻難以帶來績(jī)效的繼續(xù)提升，此時(shí)增長(zhǎng)率與效益逐漸轉(zhuǎn)化為負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，大體上企業(yè)增長(zhǎng)率與效益之間存在一種倒U型曲線關(guān)系。

增長(zhǎng)就意味著風(fēng)險(xiǎn)。增長(zhǎng)速度越快，企業(yè)所面臨的生產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、組織管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)、利率匯率風(fēng)險(xiǎn)等也就越復(fù)雜，極易導(dǎo)致增長(zhǎng)性破產(chǎn)。

高增長(zhǎng)帶來高風(fēng)險(xiǎn)并不意味著低增長(zhǎng)就必定伴隨著低風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)陷入極低增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品往往已步入衰退期或尚處于萌芽期。此時(shí)企業(yè)要么面臨新產(chǎn)品的強(qiáng)大沖擊，應(yīng)時(shí)刻警惕退市風(fēng)險(xiǎn)，要么正面臨現(xiàn)有產(chǎn)品構(gòu)筑起的穩(wěn)固壁壘，在市場(chǎng)開拓方面一籌莫展。在這兩種情況下，企業(yè)的增長(zhǎng)速度越低，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)就越高。

當(dāng)企業(yè)增長(zhǎng)速度處于極低水平時(shí)，增速越低風(fēng)險(xiǎn)越高，增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。而當(dāng)企業(yè)增長(zhǎng)速度超過某一最低限度后，增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)逐漸轉(zhuǎn)化為正相關(guān)關(guān)系，更快的增長(zhǎng)將面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，大體上企業(yè)增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)之間是一種U型曲線關(guān)系。

企業(yè)的有效增長(zhǎng)是在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保證盈利質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量基礎(chǔ)上的可持續(xù)增長(zhǎng)，須保持增長(zhǎng)、效益、風(fēng)險(xiǎn)的三維平衡。因此，如將倒U型的企業(yè)效益曲線表達(dá)式和U型的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)曲線表達(dá)式相減，有望得到一條企業(yè)綜合績(jī)效曲線，曲線的極大值處能夠達(dá)成高效益與低風(fēng)險(xiǎn)的完美結(jié)合，可視為企業(yè)的有效增長(zhǎng)速度。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定與變量定義

本文構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)面板模型:

其中，下標(biāo)(i，t)表示第i個(gè)觀測(cè)單元第t期的相應(yīng)指標(biāo)。α0和β0是常數(shù)項(xiàng)。αi和βi(i=1，…，9)為回歸系數(shù)，φi和σi為非觀測(cè)個(gè)體固定效應(yīng)，εi，t和νi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。變量 size 和 age的數(shù)值在不同樣本點(diǎn)間差異較大，在回歸中做了對(duì)數(shù) 處 理。為變量的平方項(xiàng)，用以考察可能存在的二次函數(shù)關(guān)系。

（1）無雙重支付的情形。假設(shè)A有1枚比特幣，要將其轉(zhuǎn)給B。A首先構(gòu)造一筆交易Tx1：使用私鑰簽署該筆交易，并將交易單Tx1廣播出去。其他實(shí)體收到信息后，通過UTXO索引計(jì)算A是否有能力支付1枚比特幣，如果有能力支付，則認(rèn)為此次交易是合法。最后，A的錢包地址減少1枚比特幣，B的錢包地址增加1枚比特幣。

增長(zhǎng)率(increase)是自變量，使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率測(cè)度。

效益因子(benefit)和風(fēng)險(xiǎn)因子(risk)是因變量。我們使用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利潤(rùn)率和成本費(fèi)用利潤(rùn)率這四個(gè)指標(biāo)表征企業(yè)的效益水平。使用資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和利息保障倍數(shù)這四個(gè)指標(biāo)表征企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均為適度指標(biāo)，我們分別計(jì)算出指標(biāo)值距離0.6、2和1的絕對(duì)值加以轉(zhuǎn)化。我們使用主成分和因子分析法對(duì)企業(yè)效益變量及風(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行指標(biāo)降維處理。

本文選取了企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)年齡(age)、最終控制人類型(control)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)和市場(chǎng)景氣度指數(shù)(prosperity)作為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模用企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示。企業(yè)年齡用公司上市直至各觀測(cè)期的年數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示。最終控制人類型是虛擬變量，1=國(guó)有或集體企業(yè)，0=民營(yíng)企業(yè)，若最終控制人為自然人則界定為民營(yíng)控制。市場(chǎng)景氣度指數(shù)用企業(yè)所屬二位數(shù)產(chǎn)業(yè)的銷售產(chǎn)值與總產(chǎn)值的比值表示。

3.2 數(shù)據(jù)說明

本文選取年報(bào)中明確聲明為“經(jīng)認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)”的公司作為研究樣本，初步獲得來自滬深主板和中小企業(yè)板的355家公司樣本。初選樣本進(jìn)一步篩選的方法為:①剔除財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)意見非標(biāo)準(zhǔn)的樣本;②剔除不符合基本邏輯關(guān)系的錯(cuò)誤記錄;③剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST、*ST和PT公司;④剔除上市時(shí)間少于3年和在2007—2011年間退市的公司;⑤剔除非制造業(yè)公司。經(jīng)過以上篩選程序，最終得到294個(gè)高新技術(shù)上市公司樣本。為確保會(huì)計(jì)信息的一致性和公允性，本文僅使用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后的2007—2011年間公司財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

4 實(shí)證測(cè)評(píng)

本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(Sys_GMM)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，所有變量均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1顯示，Wald檢驗(yàn)表明模型整體非常顯著;Sargan檢驗(yàn)表明工具變量的選擇是有效的;Arellano-Bond檢驗(yàn)顯示估計(jì)方程的殘差項(xiàng)存在一階序列相關(guān)和二階序列不相關(guān)。這說明采用一階自回歸的動(dòng)態(tài)面板模型的設(shè)定是合理的，估計(jì)結(jié)果是可信的。

表1中，模型1和4為僅包含因變量滯后一期、自變量及其平方項(xiàng)變量的回歸結(jié)果。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和4的穩(wěn)健性，我們?cè)谄浠A(chǔ)上又分別加入一組控制變量，形成了模型2、3和模型5、6。從模型1～3可以看出，增長(zhǎng)率與效益因子之間的倒U型曲線關(guān)系顯著，從模型4～6可以看出，增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)因子之間的U型曲線關(guān)系顯著。估計(jì)結(jié)果顯示出較好的穩(wěn)健性。

從模型1～6中可得出以下有關(guān)高技術(shù)企業(yè)增長(zhǎng)速度的基本結(jié)論:

②從模型4～6的U型風(fēng)險(xiǎn)曲線可推導(dǎo)出滿足風(fēng)險(xiǎn)最小化目標(biāo)的增長(zhǎng)率水平介于1.7%～13.5%之間。

③將前述效益曲線表達(dá)式與風(fēng)險(xiǎn)曲線表達(dá)式相減，可得到一條新的倒U型曲線，從這條曲線推導(dǎo)出兼顧效益與風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的增長(zhǎng)率水平，即有效增長(zhǎng)率介于37.5%～44.4%之間。

④將模型1的效益曲線和模型4的風(fēng)險(xiǎn)曲線繪制在圖1中，由曲線斜率和交點(diǎn)可知，當(dāng)增長(zhǎng)率介于1.7%～66.9%之間時(shí)，隨著企業(yè)增長(zhǎng)率的不斷提升，收益與風(fēng)險(xiǎn)亦同步提升，此時(shí)企業(yè)的發(fā)展符合“收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比”的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，此時(shí)企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇增長(zhǎng)策略;當(dāng)增長(zhǎng)率低于1.7%時(shí)，隨著企業(yè)增長(zhǎng)率的不斷提升，收益提升而風(fēng)險(xiǎn)趨降，此時(shí)企業(yè)有必要全力推動(dòng)增長(zhǎng);而當(dāng)增長(zhǎng)率高于66.9%時(shí)，企業(yè)將面臨伴隨著增長(zhǎng)率的不斷提升，收益下降風(fēng)險(xiǎn)反而提高的尷尬局面，因此，可把高于66.9%的增長(zhǎng)速度視為企業(yè)增長(zhǎng)的雷區(qū)。圖1顯示了模型1的效益曲線(1-a)、模型4的風(fēng)險(xiǎn)曲線(1-b)，以及根據(jù)二者差值繪制的綜合績(jī)效曲線(1-c)。

表1 動(dòng)態(tài)面板Sys_GMM 估計(jì)結(jié)果

為進(jìn)一步驗(yàn)證模型結(jié)論的準(zhǔn)確性，我們又將樣本企業(yè)按照增長(zhǎng)率水平分組，看落入有效增長(zhǎng)速度區(qū)間的樣本企業(yè)與其他組企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造能力方面是否存在顯著差異。本文采用托賓Q值描述上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。

我們將增長(zhǎng)率介于37.5%～44.4%之間的企業(yè)歸入有效增長(zhǎng)組(命名為M)，將增長(zhǎng)率高于44.4%的企業(yè)歸入高增長(zhǎng)組(H)，將增長(zhǎng)率低于37.5%的企業(yè)歸入低增長(zhǎng)組(L)。在高增長(zhǎng)組內(nèi)部，又分為增長(zhǎng)率高于66.9%的較高收益-極高風(fēng)險(xiǎn)組(H1)、增長(zhǎng)率介于59.6%～66.9%之間的高收益-高風(fēng)險(xiǎn)組(H2)、增長(zhǎng)率介于44.4%～59.6%之間的較高收益-較高風(fēng)險(xiǎn)組(H3)三類。在低增長(zhǎng)組內(nèi)部，也分為增長(zhǎng)率介于13.5%～37.5%之間的低收益-低風(fēng)險(xiǎn)組(L1)、增長(zhǎng)率介于1.7%～13.5%之間的低收益 -極低風(fēng)險(xiǎn)組(L2)、增長(zhǎng)率低于1.7%的極低收益-低風(fēng)險(xiǎn)組(L3)三類。各組企業(yè)Q值的比較結(jié)果見表2。

圖1－a效益曲線

圖1－b風(fēng)險(xiǎn)曲線

圖1－c綜合績(jī)效曲線

表2 組間均值差異的T檢驗(yàn)結(jié)果-p值

表2中p值越小說明組間差異越顯著。M組與H組、L組的Q值差異在5%的水平上顯著，說明以有效增長(zhǎng)速度來成長(zhǎng)發(fā)展的企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造能力方面要顯著優(yōu)于偏離這一增長(zhǎng)區(qū)間的企業(yè)。在細(xì)分組比較中，M組與H1、H3、L1、L3組的差異在10%的水平上顯著，與L2組的差異在13%的水平上顯著。因此，本文有關(guān)企業(yè)有效增長(zhǎng)區(qū)間的測(cè)算結(jié)果是基本有效的。

5 簡(jiǎn)短結(jié)論與管理啟示

①?zèng)]有價(jià)值方向的增長(zhǎng)和沒有剎車裝置的速度同樣危險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)追求有效的增長(zhǎng)，即在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保證盈利質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量基礎(chǔ)上的可持續(xù)增長(zhǎng)，保持增長(zhǎng)、效益、風(fēng)險(xiǎn)的三維平衡。②實(shí)證測(cè)評(píng)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)高技術(shù)上市公司的有效增長(zhǎng)區(qū)間為［37.5%，44.4%］，能滿足效益最大化目標(biāo)的增長(zhǎng)區(qū)間是 ［59.6%，66.9%］，能滿足風(fēng)險(xiǎn)最小化目標(biāo)的增長(zhǎng)區(qū)間是 ［1.7%，13.5%］。③有效增長(zhǎng)要求企業(yè)發(fā)展出一種內(nèi)在的動(dòng)態(tài)適應(yīng)機(jī)制。在過快增長(zhǎng)時(shí)要硬化企業(yè)擴(kuò)張的財(cái)務(wù)約束，防止高負(fù)債擴(kuò)張，在過慢增長(zhǎng)時(shí)則須積極尋找新增長(zhǎng)的可行渠道。

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