基于REVA 的我國上市公司并購價值實證研究

王新利，武雁霜

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會計學(xué)院，大慶 163319）

隨著市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，出現(xiàn)了并購，它是企業(yè)尋求外部發(fā)展的重要途徑，也是控制權(quán)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)交易的重要形式。并購的實質(zhì)是并購方為了追求其企業(yè)價值的最大化而采取的一種市場行為，也是對當(dāng)前愈加激烈的競爭環(huán)境的一種積極應(yīng)對，并購的主要目的在于占領(lǐng)市場，擴大規(guī)模，同時提升企業(yè)自身價值[1]。

全球并購市場在經(jīng)歷2008 年的急速下滑和2009 年的沉寂低谷之后，在2010 年大幅回暖，2011的春天更是呈蓄勢待發(fā)之勢。全球的并購活動回暖，新一輪的并購高潮箭在弦上。聚焦中國并購市場，在政策支持、現(xiàn)金充裕的大環(huán)境下，上市公司為主的國內(nèi)并購大事件不斷。

然而，一些愈加復(fù)雜的問題，也隨著我國上市公司并購行為的不斷發(fā)展而浮出水面，根據(jù)《中國證券報》公布的數(shù)據(jù)，1997～2005 年間，上市公司發(fā)布的企業(yè)并購和資產(chǎn)重組公告將近6 000 次，涉及上市企業(yè)800 多家，但是就并購結(jié)果而言，企業(yè)價值是否得到提升一直不太明確。一項來自美國科爾尼管理顧問有限公司的調(diào)查數(shù)據(jù)表明，僅有42%的并購為股東帶來了利益回報，而58%的并購實質(zhì)上對股東利益產(chǎn)生了損害，在并購之后的3 年，新成立公司的利潤平均下降了10 個百分點，并購后的4 年內(nèi)，有50%的企業(yè)并購被證實是失敗的。有關(guān)并購失敗的案例比比皆是，一些看似很理想的企業(yè)并購最終也難逃失敗，因此，對并購是否能夠從實質(zhì)上提升企業(yè)價值的研究顯得尤為必要[2-4]。

我國學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購價值進行了一些相應(yīng)研究，主要成果有：（1）收購方企業(yè)價值下降而目標(biāo)企業(yè)價值得到提升。朱滔，李善民于2004 年采用財務(wù)指標(biāo)對1998 至2002 年之間發(fā)生的40 例并購案件進行了研究，認(rèn)為收購方企業(yè)價值逐年下降，而目標(biāo)企業(yè)的價值則有所上升[5]。（2）企業(yè)并購價值總體上先上升后下降。吳林江和馮根福于2001 年對上市公司并購價值進行檢驗，采用以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價體系分析和檢驗了1994～1998 年間我國上市公司并購前后的企業(yè)價值，研究結(jié)果表明，企業(yè)并購價值總體呈先升后降的過程。吳育平于2002 年運用主成分分析法，選用四個主要的財務(wù)指標(biāo)，對并購企業(yè)進行評價，得出同樣的結(jié)論[6]。（3）企業(yè)價值在并購后顯著提高。吳星宇和原紅旗以1997 年并購企業(yè)為樣本，于1998 年進行了實證研究，比較企業(yè)并購前后的4 個會計指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但投資收益、每股收益和凈資產(chǎn)收益率占總利潤的比重較并購前一年有所提升，總體而言，企業(yè)并購價值有顯著提高[7]。

縱觀眾多研究文獻，由于其研究方法、理論模型以及經(jīng)濟環(huán)境的不同，對企業(yè)并購價值的研究結(jié)果也大相徑庭。研究并購價值的方法主要有三種：（1）托賓的Q（Tobin's Q）研究法；（2）事件研究法；（3）會計研究法。前兩種方法的適用性受制于資本市場的有效性，而國內(nèi)對于證券市場的有效性仍然存在爭議，因此主要研究方法仍然是會計研究法。但是，傳統(tǒng)的會計研究法存在一些弊端，僅用單一或幾個關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)來評價并購價值不夠全面，而且常用的一些財務(wù)指標(biāo)存在操縱會計利潤，導(dǎo)致短期行為，未考慮權(quán)益資本成本等缺陷。

EVA 是經(jīng)過調(diào)整的企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤減去該公司現(xiàn)有資產(chǎn)（債務(wù)資本和權(quán)益資本）經(jīng)濟價值的機會成本后的余額。是一種優(yōu)于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的價值評價指標(biāo)，促使企業(yè)管理人員更加關(guān)注長期價值的創(chuàng)造，在一定程度上約束了粉飾績效的行為和短期行為，彌補了傳統(tǒng)方法的不足，并且考慮了權(quán)益資本成本，將股東利益與經(jīng)營者業(yè)績以及企業(yè)價值聯(lián)系的更加緊密，故選取該方法對上市公司并購價值進行評估，把EVA 作為初始評價指標(biāo)。然而，該指標(biāo)也存在一些沒有考慮到的因素，例如由于資本成本、生產(chǎn)規(guī)模的不同，企業(yè)價值必然存在較大差異且不具備較好的可比性，將計算出的EVA 指標(biāo)除以資本總額，即得出一個新的指標(biāo)——經(jīng)濟增加值率（REVA），作為樣本公司并購價值的最終評價指標(biāo)。研究基于REVA 價值評估方法的上市公司并購價值評價在理論指導(dǎo)和實踐應(yīng)用中均有重要意義。

1 研究設(shè)計

1.1 樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

考慮到我國并購市場的時期特點，同時，為使實證研究更具有價值，并且綜合了并購長短期績效的考慮，最終選定2006 年的并購事件作為樣本選取對象。

數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫以及和訊網(wǎng)，從年初到年底，發(fā)生的資產(chǎn)并購重組事件的共有2 076起，研究中按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初始數(shù)據(jù)進行處理：（1）2006 年1 月1 日至2006 年12 月30 日之間發(fā)生并購事件的A 股上市公司；（2）在并購前該公司股票至少上市了一年從而才能取得并計算出公司發(fā)生并購前的EVA 值；（3）在2005 年至2008 年間沒有被ST 等特別處理過；（4）在2006 年發(fā)生多起并購事件的公司以最晚發(fā)生的事件為準(zhǔn)；（5）在2005 年、2007 年以及2008 年沒有發(fā)生并購事件或者重大資產(chǎn)剝離；（6）在2005 年至2008 年間沒有大股東發(fā)生變動。符合上述標(biāo)準(zhǔn)的上市公司，共計47 家，其中，深圳證券交易所18 家，上海證券交易所29 家[8]。

1.2 經(jīng)濟增加值率（REVA）的計算模型

為了使研究更具有價值，結(jié)合我國企業(yè)并購的時期特點，綜合考慮并購的長短期價值，在研究中選取2006 年的并購案件作為樣本對象。根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫以及和訊網(wǎng)，2006 年全年共發(fā)生資產(chǎn)并購重組事件2 076 起。

基于如下6 方面的考慮，在2 076 起并購事件中有47 家上市公司滿足條件，其中，上證29 家，深證18 家。[8]具體標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）并購發(fā)生在2006 年1 月1 日至2006 年12 月30 日之間的A 股上市公司；（2）在2005 年至2008 年間沒有被ST 等特別處理過；（3）并購前該企業(yè)股票至少上市了一年（為數(shù)據(jù)取得并可計算EVA 值考慮）；（4）在并購前一年及后兩年沒有發(fā)生并購或者重大資產(chǎn)剝離；（5）在2005年至2008 年間大股東沒有發(fā)生變動。

EVA 指標(biāo)的計算過程比較復(fù)雜，需要考慮的因素和指標(biāo)非常多，依照可獲得性原則，可理解性原則以及重要性原則，進行了調(diào)整，除去一些可以忽略的因素，同時加入該指標(biāo)沒有考慮到的因素，比如由于資本成本及生產(chǎn)規(guī)模的不同，企業(yè)價值會存在較大差異而不具備較好的可比性，所以可將計算出的EVA 值除以資本總額，得出經(jīng)濟增加值率（REVA）作為企業(yè)并購價值的最終評價指標(biāo)[9]。

EVA 的計算模型為：

經(jīng)濟增加值（EVA）=調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤－資本成本=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）－資本總額（TC）×加權(quán)平均資本成本（WACC）

其中：

調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+財務(wù)費用+少數(shù)股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額的增加+各種準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研發(fā)費用－資本化研發(fā)費用在本年的攤銷－財務(wù)費用抵稅

資本總額（TC）=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項貸方余額（借方余額則為負(fù)值）+累計商譽攤銷+各種準(zhǔn)備金（壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備等）+研發(fā)費用的資本化金額+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期的部分

加權(quán)平均資本成本（WACC）＝債權(quán)資本成本×債權(quán)資本權(quán)重＋股權(quán)資本成本×股權(quán)資本權(quán)重

關(guān)鍵是確定股權(quán)資本成本，按照資本資產(chǎn)定價模型，權(quán)益成本等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險溢價。

即：Ks=Rf＋β×（Rm－Rf）

Rf 為無風(fēng)險報酬率，Rm 為平均風(fēng)險股票報酬率，（Rm－Rf）為權(quán)益市場風(fēng)險溢價，β 代表股票的風(fēng)險系數(shù)，根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫公布的數(shù)據(jù)得來。最后：

經(jīng)濟增加值率（REVA）=經(jīng)濟增加值（EVA）/資本總額（TC）

即為所采用的上市公司并購價值評價的最終模型[10]。

1.3 回歸分析模型設(shè)計

1.3.1 研究假設(shè)

從企業(yè)并購動因的理論分析，以及證券市場上并購活動的方興未艾，提出假設(shè)—收購公司總體的并購價值的正效應(yīng)應(yīng)該是顯著的。

1.3.2 構(gòu)造回歸方程

為了能使并購后的REVA 與并購前的REVA 更有效地進行比較，以期準(zhǔn)確地預(yù)測并購活動對企業(yè)價值的影響程度，可以構(gòu)造回歸方程進行分析，方程式為：

其中REVAa 和REVAb 分別表示并購前和并購后的REVA。回歸方程的截距α 反映了并購活動對上市公司經(jīng)濟增加值所產(chǎn)生的影響程度；回歸系數(shù)β反映了并購前上市公司的一些特定因素對并購后經(jīng)濟增加值的影響程度。進行回歸分析時需要解釋的是：并購前即選取2005 年數(shù)據(jù)，在計算并購后每個樣本公司的REVA 值時，一般有3 個（2006、2007、2008 每年一個），由于并購前和并購后的REVA 值只能各取其中的一個進行回歸，因此研究中取并購后三年的個體樣本均值數(shù)列作為分析數(shù)據(jù)，與并購前REVA 數(shù)據(jù)進行比較[11-12]。

1.3.3 假設(shè)檢驗

從回歸方程可知，α 反映了并購活動對上市公司經(jīng)濟增加值的影響程度，如果并購對公司的經(jīng)濟增加值沒有影響，則α 為0，因此，假設(shè)檢驗可設(shè)為：

在實證檢驗中，可以對α 進行t 檢驗，以判斷α值的顯著性。如果α＞0，表示并購對公司經(jīng)濟增加值產(chǎn)生正的影響效應(yīng)；相反，如果α＜0，則表示并購對公司經(jīng)濟增加值產(chǎn)生負(fù)的影響效應(yīng)。α 的絕對值越大，表示并購對公司經(jīng)濟增加值產(chǎn)生的影響效應(yīng)越大；相反，α 的絕對值越小，表示并購對公司經(jīng)濟增加值產(chǎn)生的影響效應(yīng)越小。

2 實證結(jié)果與分析

2.1 描述統(tǒng)計分析結(jié)果

通過表1 可以看出，并購前一年的樣本公司REVA 均值是-0.69%，各年的REVA 均值及總和在并購當(dāng)年，即2006 年有所上升，均值為0.02%，表明并購提升了企業(yè)價值，但上升幅度不大，在并購后的第一年，即2007 年則有大幅度的提升，均值為1%，到了并購后的第二年，即2008 年又有大幅度的下降，但相比較并購前，總體上企業(yè)價值還是有所提升的。

表1 REVA 描述性分析統(tǒng)計表Table 1 REVA descriptive statistical analysis table

2.2 檢驗結(jié)果及分析

表2 是相關(guān)性分析結(jié)果，相關(guān)系數(shù)為0.698，（**）表示在顯著性水平為0.01 時，統(tǒng)計檢驗的相伴概率小于等于0.01，即并購前和并購后數(shù)據(jù)顯著相關(guān)，且為正相關(guān)。

表2 相關(guān)系數(shù)分析Table 2 Coefficient of association analysis

表3 多元回歸分析Table 3 Multiple regression analysis

表4 方差分析Table 4 Analysis of variance

表5 回歸系數(shù)分析Table 5 Regression coefficient analysis

然后對總體樣本進行回歸，從表3 可以看出，判定系數(shù)R2=0.487，調(diào)整的判定系數(shù)Adj-R2=0.475，說明樣本回歸方程的擬合優(yōu)度較好，代表性較強。從表4 可以看出，統(tǒng)計量F=42.681，相伴概率值p＜0.001，說明自變量REVAb和因變量REVAa之間確有線性回歸關(guān)系。表4 是回歸系數(shù)分析，可以看出估計值及其檢驗結(jié)果，回歸系數(shù)β=1.008，回歸系數(shù)檢驗統(tǒng)計量t=6.533，相伴概率值p＜0.001，說明回歸系數(shù)與0 有顯著差別，回歸截距即常數(shù)項α=0.009，且在0.01 置信水平下顯著，通過檢驗?；貧w方程為：

3 結(jié)論

在進行上市公司并購價值評價時，經(jīng)濟增加值率（REVA）評價方法較以往的傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)方法體現(xiàn)出較強的優(yōu)勢，彌補了其缺陷和不足，為我國上市公司并購價值評價提供了一種新的研究方法。通過以上實證分析可知，通過并購上市公司的企業(yè)價值得到了一定提升，并購當(dāng)年效應(yīng)顯著，并購后兩年內(nèi)效應(yīng)不理想。具體結(jié)論如下：

一是對于收購方而言，并購對收購方的企業(yè)價值有正的影響效應(yīng)，并且回歸截距的雙側(cè)檢驗在0.01 置信水平上顯著，應(yīng)接受回歸分析的研究假設(shè)。二是在數(shù)據(jù)計算中可知，選取的樣本企業(yè)四年的EVA 值大部分為負(fù)值，說明當(dāng)前許多企業(yè)更傾向于運用傳統(tǒng)會計指標(biāo)評價盈利能力，而對股權(quán)資本成本的重視不足。三是并購當(dāng)年，樣本企業(yè)的總體企業(yè)價值得到了提升，短期并購價值比較顯著；并購后的一年，并購方的企業(yè)價值比并購當(dāng)年又有所提高，并且增長幅度超過了并購當(dāng)年，這是因為大部分的樣本上市公司稅后凈營業(yè)利潤有了大幅提升，表明企業(yè)的中期并購價值也較為明顯；并購后的第二年，雖然與并購前相比，企業(yè)價值總體仍得到了提升，但與上年相比公司并購價值出現(xiàn)了較大幅度的下降，長期并購價值并不理想。這些也說明了我國上市公司并購目前所面臨的尷尬處境，很多企業(yè)想通過并購盡快做強做大，并且企業(yè)價值在短期內(nèi)也的確有所提升，但同時并購也是一把雙刃劍，因此在進行并購相關(guān)決策前我國上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎而行。

采用REVA 的評價方法，對我國上市公司并購價值從總體樣本進行了實證研究，結(jié)果與目前的實際經(jīng)驗基本相符，而對于不同并購類型的分類研究是否有相同的效用，還有待進一步驗證。

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