資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)研發(fā)投資決策與公司盈利能力相關(guān)性研究

□文/曾祥飛 季小明

（1.安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院；2.安徽工業(yè)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院 安徽·馬鞍山）

研發(fā)是企業(yè)成長(zhǎng)的源泉和內(nèi)動(dòng)力，是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取持續(xù)優(yōu)勢(shì)的基本保證。為衡量研發(fā)投入力度的大小，國(guó)際上通常采用“研發(fā)強(qiáng)度”指標(biāo)，對(duì)企業(yè)而言，該指標(biāo)即研發(fā)經(jīng)費(fèi)占銷售收入的比重?？萍疾?009年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示:就國(guó)際上2009年的研發(fā)強(qiáng)度（R&D/GDP）來看，美國(guó)為2.68%，日本為3.44%，德國(guó)為2.54%，法國(guó)為2.08%，韓國(guó)為3.47%，而中國(guó)僅為1.47%，顯然，在研發(fā)投入方面，我國(guó)與國(guó)際上創(chuàng)新型國(guó)家相比還有較大的差距；從研發(fā)投資主體來看，我國(guó)企業(yè)研發(fā)投資占研發(fā)總投資的73.3%，可見企業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)研發(fā)活動(dòng)的主體，企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度和效率承載著中國(guó)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型國(guó)家的歷史重?fù)?dān)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善以及研發(fā)投入的非強(qiáng)制性披露，盡管近年來我國(guó)學(xué)者也開始研究企業(yè)R&D支出的價(jià)值相關(guān)性問題，但結(jié)合資本結(jié)構(gòu)因素分析二者關(guān)聯(lián)性的文獻(xiàn)還不多見?；诖?，本文首先研究R&D投入與上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，并進(jìn)一步深入研究R&D投入與上市公司盈利能力關(guān)聯(lián)性。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資相關(guān)性理論與實(shí)證研究。目前，國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系尚無統(tǒng)一的明確觀點(diǎn)。國(guó)外研究成果表明，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、非線性相關(guān)等三種可能都存在。AnthonyBilings&YitzhakFried（1999）認(rèn)為，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例與R&D強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。Chiao（2002）的研究則發(fā)現(xiàn)研發(fā)與負(fù)債呈非線性關(guān)系，在高新技術(shù)行業(yè)中，負(fù)債與研發(fā)負(fù)相關(guān)；在非高新技術(shù)企業(yè)中，負(fù)債與研發(fā)正相關(guān)。PhilippeAghioneta（2004）則發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)存在著倒U型關(guān)系，有高研發(fā)強(qiáng)度和無研發(fā)的公司比那些有較少研發(fā)的公司擁有更低的資產(chǎn)負(fù)債率。SungcheonKang（2004）的研究則得出資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)強(qiáng)度呈U型關(guān)系，并分析負(fù)債程度越高的公司越積極投資研發(fā)，因?yàn)楣芾韺訉?duì)債權(quán)人承擔(dān)有限責(zé)任，高負(fù)債公司更樂于考慮從成功的研發(fā)活動(dòng)中獲得收益而很少考慮研發(fā)失敗。

國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出相關(guān)性實(shí)證研究的文獻(xiàn)很少，且基本上都是把資本結(jié)構(gòu)作為其中一個(gè)變量來研究其對(duì)研發(fā)的作用，同樣是結(jié)論不一。劉星和魏鋒（2004）從國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制入手，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，結(jié)果表明我國(guó)國(guó)有上市公司資產(chǎn)收益率、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正相關(guān)關(guān)系。王珍（2004）對(duì)研發(fā)支出的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，得出資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)顯著不相關(guān)，解釋為我國(guó)債務(wù)合同對(duì)其的約束較少，因此其對(duì)研發(fā)沒有明顯影響。岑露（2005）得出資產(chǎn)負(fù)債率與R&D費(fèi)用負(fù)相關(guān)，主要原因是債務(wù)契約對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的單純約束，對(duì)企業(yè)R&D投入有較大的限制性影響。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)違背債務(wù)契約的可能性越大。為保護(hù)股東和上市公司高層管理人員本身的現(xiàn)有利益，企業(yè)往往會(huì)選擇盡量減少R&D活動(dòng)，從而降低當(dāng)期R&D費(fèi)用。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）研發(fā)投資與公司盈利能力相關(guān)性。雖然在微觀角度存在研究數(shù)據(jù)的限制，但也已經(jīng)出現(xiàn)了一些對(duì)研發(fā)投資與公司業(yè)績(jī)或盈利能力增長(zhǎng)之間關(guān)系的有益探討。Sougiannis（1994）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入和盈利能力之間有直接關(guān)系。梁萊歆、張煥鳳（2005）對(duì)高科技上市公司R&D投入與績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)高科技企業(yè)的R&D投入對(duì)企業(yè)盈利能力的提高作用明顯，R&D投入與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的相關(guān)程度都比較高。程宏偉等（2006）的研究顯示我國(guó)上市公司的研發(fā)強(qiáng)度與業(yè)績(jī)呈正相關(guān)，但研發(fā)投入對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響逐年減弱，認(rèn)為原因可能是上市公司研發(fā)投入比重過低，后續(xù)研發(fā)投入不足。梁萊歆、嚴(yán)紹東（2006）在對(duì)我國(guó)上市公司R&D支出及其經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了實(shí)證研究之后發(fā)現(xiàn)，上市公司R&D支出與其盈利以及公司增長(zhǎng)呈顯著正相關(guān)，同時(shí)揭示了上市公司的研發(fā)活動(dòng)偏重于短期效益。李濤等（2008）以披露研發(fā)信息的信息業(yè)與制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證考察了科研投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。結(jié)果顯示，科研投入對(duì)信息業(yè)與制造業(yè)的成長(zhǎng)能力影響較為顯著。于磊等（2010）利用滬市A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)企業(yè)盈利能力的貢獻(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)與公司盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

表3 資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資強(qiáng)度回歸結(jié)果

表4 資本結(jié)構(gòu)、研發(fā)投資強(qiáng)度對(duì)公司盈利能力的回歸結(jié)果

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)。本課題研究的第一個(gè)問題:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投資決策的相關(guān)性研究。企業(yè)要提高技術(shù)創(chuàng)新能力，必然要進(jìn)行研發(fā)投資。然而，不合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)引起融資約束，從而制約企業(yè)的研發(fā)投資決策。基于以上理論分析，本文提出如下研究假設(shè):

假設(shè)1:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

本課題在前一個(gè)問題的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)研發(fā)投資決策與公司盈利能力的相關(guān)性，提出假設(shè):

假設(shè)2:在控制其他因素影響的情況下，企業(yè)的債務(wù)水平越低，企業(yè)越可能加大研發(fā)投資力度，市場(chǎng)會(huì)給予更高的評(píng)價(jià)，公司盈利能力越高。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文收集了2003～2010年在滬深兩市所有A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。樣本的選取如下:（1）剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)的A股上市公司；（2）已流通股股份中有且僅有A股流通股股份；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后得到的樣本數(shù)為1，344家；（4）研發(fā)支出數(shù)據(jù)主要通過查閱上市公司年報(bào)手工采集取得。鑒于新舊準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理規(guī)定的差異，我們具體劃分了2003～2006年和2007～2010年兩個(gè)時(shí)間段分別進(jìn)行采集，其他研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理主要使用了STATA9.0。

（三）變量設(shè)置與模型構(gòu)建。各變量的定義見表1。（表1）我們?cè)O(shè)計(jì)如下模型驗(yàn)證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的相關(guān)性:

在第一個(gè)問題基礎(chǔ)上構(gòu)建以下實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜋z驗(yàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)價(jià)值的交互影響:

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述統(tǒng)計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)見表2。（表2）

（二）回歸分析

1、資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資強(qiáng)度回歸結(jié)果見表3。（表3）表3的全樣本回歸結(jié)果顯示，LEV的估計(jì)系數(shù)為-0.01673，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的負(fù)債率越高，企業(yè)的研發(fā)投資越少，該結(jié)果支持假設(shè)1:企業(yè)負(fù)債的增加導(dǎo)致了資金成本的上升，抑制了企業(yè)研發(fā)投資的積極性；增大研發(fā)投資的企業(yè)，為了避免過高的資金成本，或者向債權(quán)人泄露更多的研發(fā)信息，會(huì)降低負(fù)債率。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)違背債務(wù)契約的可能性越大。為保護(hù)股東和上市公司高層管理人員本身的現(xiàn)有利益，企業(yè)往往會(huì)選擇盡量減少R&D活動(dòng)，從而降低當(dāng)期R&D費(fèi)用。

2、研發(fā)投資強(qiáng)度與負(fù)債率對(duì)公司盈利能力的交互回歸結(jié)果見表4。（表4）表4的全樣本回歸結(jié)果表明，研發(fā)投資強(qiáng)度與ROA之間顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)公司盈利能力的增加具有積極的作用。相對(duì)于低負(fù)債率的企業(yè)，高負(fù)債率的企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)公司價(jià)值的正向影響較小。換句話說，低負(fù)債率的企業(yè)，其每單位研發(fā)給企業(yè)帶來的超額盈余更多，對(duì)公司盈利能力的提高更有效，該結(jié)果支持假設(shè)2。

四、基本結(jié)論

本文以中國(guó)A股上市公司2003～2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資與負(fù)債率之間、研發(fā)投資與公司盈利能力之間以及負(fù)債率如何影響企業(yè)研發(fā)投資和公司盈利能力之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn):企業(yè)的負(fù)債率越高，其研發(fā)投資的投入越少。企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)公司盈利能力具有正向影響。

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