陽光私募基金經(jīng)理具有卓越的投資能力嗎？＊

陳道輪，陳 欣，陳工孟，張曉燕

（1.上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200052；2.普渡大學(xué) 克蘭納特管理學(xué)院，美國印第安納州 西拉法葉47906）

一、引 言

我國的陽光私募始于2002年12月推出的“上海國信-債券投資組合資金信托計(jì)劃”。經(jīng)過十余年的發(fā)展，陽光私募已經(jīng)成長(zhǎng)為中國資本市場(chǎng)上一支重要的機(jī)構(gòu)投資者。陽光私募非常類似于美國的對(duì)沖基金，在激勵(lì)機(jī)制、受監(jiān)管程度和投資靈活度方面與公募基金截然不同。比如，陽光私募一般具有“2-20”的收費(fèi)結(jié)構(gòu)，即“2%的管理費(fèi)＋20%的業(yè)績(jī)提成”，基金經(jīng)理的收入主要來自業(yè)績(jī)提成?；鸾?jīng)理往往也會(huì)投入一定比例的個(gè)人資金到基金中。有些私募基金還設(shè)定了所謂的高水位（High Watermark）條款，基金經(jīng)理只有在彌補(bǔ)了前期損失后才可以提成。這些安排將基金經(jīng)理與投資人的利益緊密結(jié)合在一起，為了最大化自身利益，基金經(jīng)理必須以投資收益最大化為目標(biāo)，而不是一味地追求管理規(guī)模。另外，監(jiān)管層對(duì)陽光私募的監(jiān)管很少，因此私募基金管理公司對(duì)基金可投資品種和比例的限制也不像公募基金那么嚴(yán)格，私募基金經(jīng)理可以靈活地調(diào)整倉位甚至使用衍生工具，這有利于其投資才能的發(fā)揮。

近年來，私募基金行業(yè)發(fā)展迅猛，資產(chǎn)管理規(guī)模從2009年的400億元增至2011年的1 600億元。而公募基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模則從2009年的26 760億元跌至2011年的21 918億元。據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2011年702只非結(jié)構(gòu)化陽光私募①的平均收益為-17.89%，而且約5%實(shí)現(xiàn)了正收益。相比而言，銀河證券統(tǒng)計(jì)的217只開放式股票型基金2011年的收益全部為負(fù)，平均收益為-24.95%，顯著低于私募基金。作為中國資產(chǎn)管理行業(yè)收入最高的一個(gè)群體，陽光私募的基金經(jīng)理能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)，表現(xiàn)出出色的選股和擇時(shí)能力呢？他們的職業(yè)經(jīng)歷如何影響其表現(xiàn)呢？這些問題在現(xiàn)有文獻(xiàn)中尚未得到解答。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中研究最多的是公募基金的績(jī)效表現(xiàn)（基金經(jīng)理投資能力）。國外實(shí)證研究大多表明，公募基金總體上無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，大多數(shù)公募基金經(jīng)理并不具備明顯的選股和市場(chǎng)擇時(shí)能力（如Goetzmann等，2000）。公募基金不盡如人意的表現(xiàn)主要源自其委托-代理問題：基金公司及基金經(jīng)理的收入來自固定的管理費(fèi)，為了最大化自身利益，基金公司一味地追求資產(chǎn)管理規(guī)模，而不是以投資者收益最大化為目標(biāo)（Berk和Green，2004）。另外，由于公募基金受到嚴(yán)格監(jiān)管，基金管理公司對(duì)投資品種和比例的限制較多，基金業(yè)績(jī)與基金經(jīng)理能力之間也沒有必然聯(lián)系（Chevalier和Ellison，1999）。與發(fā)達(dá)國家相比，我國對(duì)投資者的保護(hù)較弱，公募基金的委托-代理問題更為突出。由于基金經(jīng)理的任免與基金業(yè)績(jī)無關(guān)（姚正春等，2006）以及激勵(lì)機(jī)制不夠靈活等原因，公募基金經(jīng)理往往缺乏改善基金業(yè)績(jī)的動(dòng)力，甚至經(jīng)常發(fā)生“老鼠倉”等損害基金投資者利益的事件。在這樣的環(huán)境下，國內(nèi)對(duì)公募基金的研究一般都發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，沒有表現(xiàn)出出色的投資能力（李紅權(quán)和馬超群，2004）。

對(duì)于激勵(lì)充沛、投資限制較少的對(duì)沖基金，基金經(jīng)理能否表現(xiàn)出較出色的投資才能呢？自Fung和Hsieh（1997）首次從對(duì)沖基金角度考察基金績(jī)效后，對(duì)沖基金逐步被美國學(xué)者所關(guān)注，如今已經(jīng)成為美國學(xué)術(shù)界研究的重要話題之一。②總的來說，美國多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金總體上可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)，而且相當(dāng)一部分表現(xiàn)出持續(xù)、顯著的選股和擇時(shí)能力。比如，Chen和Liang（2007）在分析221只聲稱采用擇時(shí)策略的對(duì)沖基金后發(fā)現(xiàn)，無論從個(gè)體還是從組合水平看，這類基金都具有持續(xù)、顯著的擇時(shí)能力。Switzer和Omelchak（2011）利用時(shí)變波動(dòng)率模型預(yù)測(cè)對(duì)沖基金收益并動(dòng)態(tài)構(gòu)建基于對(duì)沖基金的投資組合，發(fā)現(xiàn)基金組合大幅跑贏S＆P500指數(shù)。

與發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)不同，我國的市場(chǎng)信息不透明、內(nèi)幕交易盛行、缺乏賣空機(jī)制、定價(jià)效率低下。在這樣的環(huán)境下，對(duì)沖基金經(jīng)理能否表現(xiàn)出優(yōu)秀的投資能力尚沒有一致的結(jié)論。本文利用手工收集的493只非結(jié)構(gòu)化陽光私募基金數(shù)據(jù)，首次系統(tǒng)考察了中國陽光私募基金經(jīng)理的投資能力，③研究發(fā)現(xiàn)：（1）與公募基金不同，陽光私募總體上戰(zhàn)勝了市場(chǎng)，其中公募系的表現(xiàn)最優(yōu)，券商系次之，民間系最差。（2）在區(qū)分選股能力和擇時(shí)能力后，公募系和券商系私募基金經(jīng)理雖沒有明顯的擇時(shí)能力，但具有較強(qiáng)的選股能力；民間系基金經(jīng)理雖具有一定的選股能力，但表現(xiàn)出糟糕的擇時(shí)能力。（3）在綜合比較CAPM、TM、HM、GII、FF3、TM－FF3、HM-FF3和 GII-FF3八種因子模型后，我們發(fā)現(xiàn)基于FF3的因子模型對(duì)私募基金績(jī)效的解釋能力較強(qiáng)，其中GII-FF3模型能夠更加有效地識(shí)別基金的擇時(shí)能力。本文借鑒Chen和Liang（2007）的方法，通過構(gòu)造動(dòng)態(tài)調(diào)整的陽光私募組合來考察基金總體表現(xiàn)，有效克服了當(dāng)從基金個(gè)體水平分析時(shí)基金收益率時(shí)間序列相關(guān)性導(dǎo)致的統(tǒng)計(jì)推斷誤差。

二、績(jī)效評(píng)估模型評(píng)述

現(xiàn)代金融理論起源于Sharpe（1964）、Treynor（1965）和Lintner（1965）共同發(fā)展的CAPM模型，其重要應(yīng)用之一就是檢驗(yàn)基金績(jī)效表現(xiàn)（基金經(jīng)理投資能力）。Jensen（1968）基于CAPM框架發(fā)展的一個(gè)績(jī)效評(píng)估模型（簡(jiǎn)稱CAPM模型）可寫成：

其中，Ri，t為基金i在t期的區(qū)間收益率，Rm，t為市場(chǎng)組合收益率，Rf，t為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，εi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。截距項(xiàng)αi通常被稱為Jensen’s Alpha，如果估計(jì)值顯著為正，則表明基金經(jīng)理具有優(yōu)秀的投資能力（或者獲得超額收益的能力）。

學(xué)術(shù)界一般還將基金經(jīng)理的投資能力分解為選股能力（Security-selecting Ability，即預(yù)測(cè)個(gè)別證券相對(duì)于市場(chǎng)整體走勢(shì)的能力）和擇時(shí)能力（Market-timing Ability，即預(yù)測(cè)市場(chǎng)整體走勢(shì)的能力）。Treynor和Mazuy（1966）認(rèn)為，如果基金經(jīng)理具備擇時(shí)能力，那么當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)上漲時(shí)，他會(huì)將資產(chǎn)更多地配置到市場(chǎng)組合中；相反，當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)下跌時(shí)，他會(huì)增加現(xiàn)金、債券等在投資組合中的比例。因此，基金收益與市場(chǎng)組合收益之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，他們通過在式（1）中加入市場(chǎng)組合收益的二次項(xiàng)來檢驗(yàn)擇時(shí)能力（簡(jiǎn)稱TM模型），模型如下：

其中，αi用來檢驗(yàn)基金經(jīng)理的選股能力；γi則用來檢驗(yàn)其擇時(shí)能力，如果估計(jì)值顯著為正，則表明基金經(jīng)理具有擇時(shí)能力。

Merton（1981）基于“基金經(jīng)理只判斷股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的收益孰高孰低”的假設(shè)推導(dǎo)出評(píng)估擇時(shí)能力的均衡理論，發(fā)現(xiàn)因成功選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)而獲得的收益等價(jià)于遵循一個(gè)期權(quán)投資策略獲得的收益?；谏鲜隼碚?，Henriksson和Merton（1981）進(jìn)一步推導(dǎo)得到擇時(shí)能力的非參數(shù)和參數(shù)檢驗(yàn)方法：如果能夠直接觀察到基金經(jīng)理的預(yù)測(cè)行為，那么無需假設(shè)股票收益的分布，可使用非參數(shù)方法檢驗(yàn)其擇時(shí)能力；現(xiàn)實(shí)情況下往往無法觀察到基金經(jīng)理的預(yù)測(cè)行為，但可使用參數(shù)檢驗(yàn)方法（簡(jiǎn)稱HM模型）來分析其選股和擇時(shí)能力。HM模型如下：

其中，Max（0，Rf，t-Rm，t）可看作具有擇時(shí)能力的基金經(jīng)理擁有的一個(gè)市場(chǎng)看空期權(quán)。當(dāng) Rm，t≥Rf，t時(shí)，期權(quán)價(jià)值為零，式（3）即轉(zhuǎn)化為式（1），市場(chǎng)β記為βi，u；當(dāng) Rm，t＜Rf，t時(shí)，式（3）簡(jiǎn)化為：

因此，若γi＞0，則βi，u＞βi，d。也就是說，當(dāng)股票市場(chǎng)上漲時(shí)，基金經(jīng)理通過增加其投資組合中股票資產(chǎn)的比例來提高市場(chǎng)β；當(dāng)股票市場(chǎng)下跌時(shí)，基金經(jīng)理通過減少股票資產(chǎn)的比例來降低市場(chǎng)β。

上述模型均基于CAPM框架，但有學(xué)者質(zhì)疑CAPM的理論觀點(diǎn)以及將其用于評(píng)價(jià)基金表現(xiàn)的有效性。比如，Ross（1976）提出了著名的套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory），認(rèn)為除了市場(chǎng)組合收益外，影響基金業(yè)績(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還包括其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子。許多學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究表明，規(guī)模、賬面市值比、市盈率和股票分紅等因子確實(shí)能解釋資產(chǎn)收益的橫截面變化。鑒于CAPM模型存在的缺陷，F(xiàn)ama和French（1992，1993，1996）通過引入價(jià)值和規(guī)模因子，發(fā)展出后來被廣泛使用的三因子模型（簡(jiǎn)稱FF3模型）：

其中，HMLt為價(jià)值因子，可用高賬面市值比（B／P）的股票組合與低B／P的股票組合的收益率差額來表示；SMBt為規(guī)模因子，可用中小盤股組合與大盤股組合的收益率差額來表示。

Goetzmann等（2000）通過模擬發(fā)現(xiàn)，如果基金經(jīng)理的擇時(shí)周期小于收益率計(jì)算周期，HM模型的擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值存在下偏誤差，從而難以發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。他們利用指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)造了一個(gè)類似于看跌期權(quán)的因子來表示基金經(jīng)理每日擇時(shí)而產(chǎn)生的月度價(jià)值，計(jì)算公式為：

其中，Pm，t表示每日擇時(shí)產(chǎn)生的月度價(jià)值，t為月度，τ為交易日。利用該因子改進(jìn)HM模型（簡(jiǎn)稱GII模型）可以檢驗(yàn)基金經(jīng)理的每日擇時(shí)行為：

Goetzmann等（2000）利用HM模型、加入價(jià)值和規(guī)模因子的HM-FF3模型、GII模型以及GII-FF3模型考察558只公募基金后發(fā)現(xiàn)，四種模型都認(rèn)為只有極少數(shù)基金具有擇時(shí)能力，但GII模型和GII-FF3模型更容易發(fā)現(xiàn)基金的擇時(shí)能力，并且GII-FF3模型的估計(jì)結(jié)果最有效。

20世紀(jì)90年代中期以后，對(duì)沖基金開始進(jìn)入西方學(xué)者的視野。Fung和Hsieh（1997）發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的因子模型雖然能夠很好地解釋公募基金業(yè)績(jī)，但是無法解釋對(duì)沖基金業(yè)績(jī)。在他們所考察的3 327只開放式公募基金中，R2大于50%的基金比例達(dá)到92%；而在所考察的409只對(duì)沖基金中，近一半基金的R2小于25%。Fung和Hsieh（2004）建立了一個(gè)能夠有效解釋對(duì)沖基金業(yè)績(jī)的七因子模型（簡(jiǎn)稱FH模型）。這七個(gè)因子包括：市場(chǎng)組合超額收益率、規(guī)模因子、十年期國債到期收益率的變化率、穆迪Baa級(jí)債券與十年期國債收益率差值的變化率以及三個(gè)代表趨勢(shì)跟蹤策略價(jià)值的期權(quán)因子（債券跨式期權(quán)組合、貨幣跨式期權(quán)組合和商品跨式期權(quán)組合）。Agarwal和Naik（2004）提出了一個(gè)類似于FH模型的十因子模型（簡(jiǎn)稱AN模型）。這兩個(gè)模型加入了能夠反映對(duì)沖基金因使用各類衍生工具而產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)交易特性因子，目前已被西方學(xué)者廣泛用于評(píng)估對(duì)沖基金績(jī)效。例如，Ibbotson等（2011）利用FH模型考察了1995-2009年的6 169只對(duì)沖基金，發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金表現(xiàn)出持續(xù)獲得正alpha收益的能力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）陽光私募樣本與指標(biāo)選取

本文使用的非結(jié)構(gòu)化陽光私募數(shù)據(jù)主要來自私募排排網(wǎng)，并以信托公司網(wǎng)站公布的資料作為補(bǔ)充。基金凈值的最新公布日為2011年6月30日，為了保證一定的樣本量，本文只考察2010年7月1日前成立的基金。我們共收集到513只基金，每只基金的凈值樣本區(qū)間為該基金首個(gè)凈值公布日至最近一次公布日，我們使用月收益率進(jìn)行實(shí)證分析。由于采用的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的首次公布日為2006年1月24日，剔除這一日期前已經(jīng)停止報(bào)告凈值的20只基金后，剩下493只基金。這一樣本遠(yuǎn)大于國內(nèi)其他學(xué)者研究公募基金時(shí)使用的樣本。④

本文以一年期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，以中小板指數(shù)收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，以全指價(jià)值指數(shù)和全指成長(zhǎng)指數(shù)的收益率差值作為價(jià)值因子，以巨潮小盤指數(shù)和巨潮大盤指數(shù)的收益率差值作為規(guī)模因子。本文使用的原始數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

本文采用CAPM、FF3、TM、HM、GII、TM-FF3、HM-FF3和GII-FF3八種廣泛用于公募基金研究的因子模型來考察陽光私募績(jī)效。前兩種模型用于檢驗(yàn)基金經(jīng)理的綜合投資能力，后六種模型則將基金經(jīng)理的投資能力分解為選股能力和市場(chǎng)擇時(shí)能力。我國于2010年4月16日才推出第一只股指期貨合約，于2011年7月11日才發(fā)布《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》，在此之前私募基金無法參與衍生品交易，因而本文未使用FH模型和AN模型。

本文從基金個(gè)體和組合水平兩個(gè)維度來考察陽光私募基金經(jīng)理的投資能力。在個(gè)體水平上，我們先利用上述八種模型分別對(duì)滿足最小樣本要求的基金進(jìn)行時(shí)間序列回歸，得到相應(yīng)系數(shù)及指標(biāo)的估計(jì)值，然后統(tǒng)計(jì)估計(jì)值及其顯著性水平滿足一定條件的基金比例。由于TM－FF3模型、HM-FF3模型和GII-FF3模型至少需要5個(gè)樣本，剔除月超額收益率樣本量少于5個(gè)的基金后，剩下488只樣本基金。

在組合水平上，本文利用493只基金構(gòu)造一個(gè)每月動(dòng)態(tài)調(diào)整的等權(quán)重陽光私募組合來考察陽光私募行業(yè)的投資能力。具體來說，首先計(jì)算每只基金的月超額收益率及回歸分析所需自變量，然后將每個(gè)月份內(nèi)所有基金的月超額收益率取算術(shù)平均后作為“陽光私募組合”的月超額收益率，將自變量也取算術(shù)平均作為“陽光私募組合”的自變量，最后利用上述八種模型對(duì)基金組合進(jìn)行時(shí)間序列回歸。

業(yè)界通常將私募基金經(jīng)理按其以往職業(yè)經(jīng)歷分成三類：第一類此前任職于公募基金管理公司（簡(jiǎn)稱公募系）；第二類來自各大證券公司（簡(jiǎn)稱券商系）；第三類有的曾是實(shí)業(yè)家，有的則是個(gè)人職業(yè)投資者（簡(jiǎn)稱民間系）。我們猜想：（1）公募系和券商系基金經(jīng)理的總體投資能力應(yīng)強(qiáng)于民間系，原因在于公募基金管理公司和證券公司相對(duì)穩(wěn)定、豐厚的薪資往往讓許多剛踏入金融行業(yè)的優(yōu)秀人才趨之若鶩，同時(shí)這些機(jī)構(gòu)往往擁有豐富的資源，基金經(jīng)理可以受到更加專業(yè)的訓(xùn)練，建立重要的人脈關(guān)系。（2）公募系私募基金經(jīng)理應(yīng)優(yōu)于券商系。公募基金屬于買方，直接從事證券投資活動(dòng)，易于積累寶貴的投資經(jīng)驗(yàn)；而券商是以研究為主的賣方，為買方提供投資服務(wù)，投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足。一般來說，買方比賣方更容易吸引優(yōu)秀的人才。（3）公募系和券商系私募基金經(jīng)理一般受過正規(guī)教育，具有較扎實(shí)的金融與經(jīng)濟(jì)素養(yǎng)，更注重基本面分析和價(jià)值投資，其投資才能應(yīng)主要體現(xiàn)在選股上；民間系基金經(jīng)理的投機(jī)性則較強(qiáng)，傾向于趨勢(shì)投資，其投資才能（如果有的話）應(yīng)主要體現(xiàn)在市場(chǎng)擇時(shí)上。因此，我們還將陽光私募分成公募系、券商系和民間系三組，同樣從個(gè)體水平和組合水平兩個(gè)維度來對(duì)比考察各派系私募基金的績(jī)效表現(xiàn)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）陽光私募個(gè)體水平的投資能力分析

表1給出了所有基金基于八種模型的調(diào)整R2算術(shù)平均值?；谌蜃拥乃姆N模型的調(diào)整R2比基于CAPM框架的四種模型高出約5%，說明前者對(duì)基金績(jī)效的解釋能力明顯好于后者。Goetzmann等（2000）利用 HM、GII、HM－FF3和GII-FF3四種模型比較分析了558只美國公募基金的績(jī)效表現(xiàn)，也建議采用基于三因子的評(píng)價(jià)模型。

表1 基金個(gè)體基于各評(píng)價(jià)模型的調(diào)整R2算術(shù)平均值 單位：%

表2報(bào)告了選股和擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值及p值滿足一定條件的基金占所考察樣本基金的比例。以GII-FF3模型為例，選股系數(shù)估計(jì)值為正的基金比例為57.79%，具有10%顯著性水平的基金比例為7.58%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過顯著為負(fù)的基金比例（4.51%），基金總體上呈現(xiàn)正的選股能力。然而，擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值為正的基金比例僅為42.21%，其中8.2%的基金具有10%的顯著性水平，而10.86%的基金擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值在10%的水平上顯著為負(fù)，基金總體上呈現(xiàn)一定的反向擇時(shí)能力。

GII-FF3模型得到的擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值為正的基金比例比HM-FF3模型和TM-FF3模型分別高出3.48個(gè)百分點(diǎn)和5.32個(gè)百分點(diǎn)。具有顯著正向擇時(shí)能力的基金比例明顯高于HM-FF3模型的4.1%，也高于TM-FF3模型的5.74%。具有顯著反向擇時(shí)能力的基金比例明顯低于HM-FF3模型的14.96%和TM-FF3模型的19.06%。這與Goetzmann等（2000）的研究結(jié)論相吻合，表明GII-FF3模型能夠更加有效地識(shí)別基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，在一定程度上緩解了其他擇時(shí)模型的下偏估計(jì)問題。因此，如果基金經(jīng)理的擇時(shí)周期小于收益率計(jì)算周期，則GII-FF3模型是最理想的擇時(shí)評(píng)價(jià)模型。基于此，下文在多數(shù)情況下只報(bào)告基于三因子的評(píng)價(jià)模型回歸結(jié)果，并基于GII-FF3模型考察擇時(shí)能力。

表2 選股和擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值及其p值滿足一定條件的基金比例 單位：%

（二）陽光私募組合水平的投資能力分析

表3給出了2006年2月至2011年6月五種市場(chǎng)指數(shù)以及陽光私募組合月超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)及夏普比率。從中可以看到，如果以夏普比率來評(píng)價(jià)，則陽光私募組合表現(xiàn)最優(yōu)。表4報(bào)告了陽光私募組合基于八種評(píng)價(jià)模型的回歸結(jié)果。在經(jīng)濟(jì)意義上，陽光私募組合在各評(píng)價(jià)模型下均表現(xiàn)出一定的綜合投資能力和正的選股能力（月超額收益率從CAPM模型下的0.003到HM－FF3模型下的0.013），但表現(xiàn)出負(fù)向擇時(shí)能力（從GII模型下的-0.023到TM-FF3模型下的-0.376）。在統(tǒng)計(jì)意義上，基于三因子的四種評(píng)價(jià)模型明顯優(yōu)于基于CAPM框架的四種評(píng)價(jià)模型。比如，選股系數(shù)和擇時(shí)系數(shù)的p值在GII模型下分別為0.084和0.132，而在GII-FF3模型下則分別為0.01和0.037。從模型的解釋能力看，基于三因子的四種評(píng)價(jià)模型也明顯優(yōu)于基于CAPM框架的四種評(píng)價(jià)模型。比如，GII-FF3模型的調(diào)整R2比GII模型高出8.3個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比GII-FF3模型與HM-FF3和TM-FF3模型，我們?cè)俅伟l(fā)現(xiàn)GII-FF3模型能夠有效緩解擇時(shí)系數(shù)的下偏估計(jì)問題。比如，GII-FF3模型下的擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值為-0.028，明顯高于HM-FF3模型下的-0.189。

表3 各市場(chǎng)指數(shù)以及陽光私募組合月超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)及夏普比率

表4 陽光私募組合基于各評(píng)價(jià)模型的回歸結(jié)果

（三）各派系陽光私募的投資能力分析

1.各派系陽光私募個(gè)體水平的投資能力分析。表5報(bào)告了選股和擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值及其p值滿足一定條件的基金在各派系中的比例。仍以GII-FF3模型為例，公募系、民間系和券商系陽光私募中具有正的選股能力的基金均超過一半，占比分別為56.12%、70%和53.98%。其中，在10%的顯著性水平上具有正的選股能力的基金比例分別為12.23%、6.67%和5.68%。具有顯著正的選股能力的公募系基金比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他派系，表明公募系陽光私募的選股能力最強(qiáng)。

公募系陽光私募的擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值大于零的比例為47.48%，在10%的顯著性水平上具有正向擇時(shí)能力和反向擇時(shí)能力的基金比例均為10.07%。因此，公募系陽光私募整體上不具備擇時(shí)能力。券商系和民間系陽光私募的擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值大于零的比例分別為40.34%和37.5%，在10%的顯著性水平上具有正向擇時(shí)能力的基金比例分別為5.68%和7.5%，而具有反向擇時(shí)能力的基金比例則分別為7.95%和12.5%?？梢姡滔岛兔耖g系陽光私募整體上表現(xiàn)出一定的反向擇時(shí)能力，且民間系最明顯。

此外，我們?cè)俅伟l(fā)現(xiàn)GII－FF3模型能夠更加有效地識(shí)別基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。比如，公募系陽光私募在GII-FF3模型下具有顯著正向擇時(shí)能力的比例為10.07%，遠(yuǎn)高于TM-FF3模型下的7.19%。

表5 選股和擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值及其p值滿足一定條件的基金在各派系中的比例 單位：%

2.各派系陽光私募組合水平的投資能力分析。表6報(bào)告了2006年12月至2011年6月五種市場(chǎng)指數(shù)以及各派系陽光私募組合月超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)及夏普比率。從中可以看到，如果以夏普比率來衡量，則公募系的表現(xiàn)最優(yōu)，券商系次之，兩者戰(zhàn)勝了所有市場(chǎng)指數(shù)；民間系最差，但其也戰(zhàn)勝了中證標(biāo)普300和中證流通指數(shù)。

表7報(bào)告了各派系陽光私募組合基于兩種三因子評(píng)價(jià)模型的回歸結(jié)果。FF3模型表明，公募系私募基金經(jīng)理的綜合投資能力最強(qiáng)（月超額收益率為1.2%且在1%的水平上顯著），券商系的表現(xiàn)也不俗（月超額收益率為0.7%且在5%的水平上顯著），而民間系僅為0.2%且不顯著。在GII-FF3模型下，公募系、民間系和券商系陽光私募的選股系數(shù)估計(jì)值分別為0.016、0.011和0.01，在5%、1%和5%的水平上顯著。擇時(shí)系數(shù)估計(jì)值分別為-0.012、-0.031和-0.012，其中公募系和券商系在10%的水平上均無法拒絕“無擇時(shí)能力”的零假設(shè)，而民間系則在1%的顯著性水平上表現(xiàn)出糟糕的擇時(shí)能力。

基于上述分析，我們認(rèn)為公募系陽光私募的投資能力最強(qiáng)，券商系次之，兩者都戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。兩者雖沒有明顯的擇時(shí)能力，但表現(xiàn)出優(yōu)秀的選股能力。民間系則無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，雖具備一定的選股能力，卻表現(xiàn)出糟糕的擇時(shí)能力。

表6 各市場(chǎng)指數(shù)以及各派系陽光私募組合月超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)及夏普比率

表7 各派系陽光私募組合基于兩種三因子評(píng)價(jià)模型的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）各派系陽光私募投資能力差異的進(jìn)一步檢驗(yàn)

表8報(bào)告了各派系陽光私募組合月超額收益率差值的配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果，三對(duì)差值檢驗(yàn)都拒絕了“差值的均值為零”的零假設(shè)。因此，我們基于未調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的收益率再次發(fā)現(xiàn)，公募系陽光私募優(yōu)于券商系，券商系優(yōu)于民間系。

表8 各派系陽光私募組合月超額收益率差值的配對(duì)檢驗(yàn)

此外，我們還通過構(gòu)建如式（8）所示的差值回歸模型，對(duì)各派系陽光私募的選股和擇時(shí)能力差異做了進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表9 各派系私募基金間選股和擇時(shí)能力差異檢驗(yàn)

（二）基準(zhǔn)指數(shù)的選擇對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果的影響

我們采用中信標(biāo)普300、中證流通、巨潮小盤和巨潮中盤等指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，利用GII-FF3模型重新對(duì)陽光私募組合進(jìn)行回歸分析，考察基準(zhǔn)指數(shù)的選擇對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果的影響。表10只報(bào)告了基于中信標(biāo)普300和中小板指數(shù)的回歸結(jié)果，基于中證流通、巨潮小盤和巨潮中盤等指數(shù)的回歸結(jié)果與基于中信標(biāo)普300指數(shù)的回歸結(jié)果類似。從中可以發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)以中小板指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合時(shí)，評(píng)價(jià)模型的選股、擇時(shí)能力和價(jià)值因子的系數(shù)估計(jì)值才具有統(tǒng)計(jì)顯著性。因此，我們認(rèn)為應(yīng)采用中小板指數(shù)作為陽光私募的市場(chǎng)基準(zhǔn)，原因可能在于目前我國陽光私募的資產(chǎn)規(guī)模一般都不大，基金經(jīng)理傾向于購買中小板股票。

表10 GII-FF3模型在兩種市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)下的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文利用來自私募排排網(wǎng)及各信托公司的493只陽光私募基金數(shù)據(jù)，基于八種績(jī)效評(píng)價(jià)模型，從基金個(gè)體水平和組合水平兩個(gè)維度考察了中國私募基金績(jī)效。同時(shí)，本文還將陽光私募按其基金經(jīng)理以往職業(yè)經(jīng)歷分成公募系、券商系和民間系三組，對(duì)比分析了不同出身的基金經(jīng)理的投資能力。研究發(fā)現(xiàn)，與公募基金不同，我國陽光私募基金總體上戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。其中，公募系的表現(xiàn)最優(yōu)，券商系次之，民間系最差。我們進(jìn)一步將投資能力劃分為選股能力和市場(chǎng)擇時(shí)能力后發(fā)現(xiàn)，公募系和券商系私募基金經(jīng)理雖沒有明顯的擇時(shí)能力，但表現(xiàn)出優(yōu)秀的選股能力，且公募系的表現(xiàn)最優(yōu)；民間系雖具備一定的選股能力，但表現(xiàn)出糟糕的擇時(shí)能力。另外，無論從估計(jì)系數(shù)的顯著性水平還是調(diào)整R2來看，我們都建議采用基于三因子的FF3、GII－FF3、HM-FF3和TMFF3模型來評(píng)價(jià)基金績(jī)效。當(dāng)基金經(jīng)理的擇時(shí)周期小于收益率計(jì)算周期時(shí)，GII-FF3能夠更加有效地識(shí)別基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。

本文的研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管層、投資者以及公募基金管理公司具有重要的借鑒價(jià)值：第一，本文發(fā)現(xiàn)由于有效的激勵(lì)機(jī)制、寬松的監(jiān)管環(huán)境以及靈活的操作模式，私募基金行業(yè)確實(shí)有利于基金經(jīng)理充分發(fā)揮其投資才能。正如夏斌（2001）所建議的，監(jiān)管層應(yīng)合理引導(dǎo)私募基金行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。第二，投資者應(yīng)盡量選擇公募系私募基金，而避開民間系。第三，公募系私募基金經(jīng)理優(yōu)秀的投資表現(xiàn)和公募基金無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的事實(shí)反映出公募基金運(yùn)營(yíng)模式存在的內(nèi)在缺陷抑制了基金經(jīng)理才能的發(fā)揮。一方面，監(jiān)管層可以適當(dāng)放松對(duì)公募基金的投資限制，提高其投資靈活度。比如，允許公募基金在謹(jǐn)慎投資的原則下適當(dāng)使用股指期貨等衍生工具。另一方面，公募基金管理公司應(yīng)設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)機(jī)制，創(chuàng)造有利于基金經(jīng)理施展才華的環(huán)境。為了留住優(yōu)秀人才，一些美國基金管理公司通常允許某些基金經(jīng)理同時(shí)管理公募基金和對(duì)沖基金。Nohel等（2010）將這種激勵(lì)機(jī)制稱為“公募基金和對(duì)沖基金的肩并肩管理”（Side-by-side Management of Mutual Funds and Hedge Funds），他們發(fā)現(xiàn)這類基金經(jīng)理管理的公募基金績(jī)效明顯優(yōu)于其他公募基金。

注釋：

①陽光私募按投資者結(jié)構(gòu)可分為結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化兩種類型。其中，結(jié)構(gòu)化陽光私募把投資者分為“一般”和“優(yōu)先”兩類。一般投資者通常是基金發(fā)起人或者管理人，而優(yōu)先投資者則為普通投資者。當(dāng)基金表現(xiàn)不佳時(shí)，前者保證后者的本金不受損失或者有一定的收益；當(dāng)基金盈利時(shí)，前者則提取后者的一部分盈利作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此，結(jié)構(gòu)化陽光私募一般對(duì)外公布針對(duì)兩類投資者的凈值數(shù)據(jù)，由此得到的歷史收益率無法反映基金真正的投資收益。非結(jié)構(gòu)化陽光私募的所有投資者則共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并共享收益，由此得到的歷史收益率可以反映基金的實(shí)際投資收益。鑒于此，本文僅考察非結(jié)構(gòu)化陽光私募。

②2008-2012年，有近50篇文章發(fā)表在國際四大金融學(xué)術(shù)雜志上（Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics和 Journal of Financial and Quantitative Analysis）。

③據(jù)我們了解，國內(nèi)目前僅有兩篇關(guān)于私募基金的研究文獻(xiàn)。其中，夏斌（2001）在調(diào)查我國私募基金生存狀況和考察國外相關(guān)法律的基礎(chǔ)上，提出了大力發(fā)展并立法監(jiān)管私募基金的建議。肖欣榮和田存志（2011）從理論上研究了私募基金管理者與投資人之間的委托-代理關(guān)系，給出了私募基金的最優(yōu)管理規(guī)模和業(yè)績(jī)提成比例。

④肖峻和石勁（2011）研究了公募基金業(yè)績(jī)與資金流量之間的“贖回異象”，他們聲稱所使用的204只基金為迄今國內(nèi)相關(guān)研究中最大的樣本。

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